“我們LP前幾天給我發微信，問我們還收管理費嗎？”張桐是深圳某基金的IR，“我頭都大了。”

“還沒完呢，結果前幾天聽一個朋友說，已經有一家三線小機構和LP承諾，在退出期基金有收益后，再對LP補收管理費。”

“還讓不讓人活了！”

幾天前，廣東省財政廳發布了《廣東省政府投資基金管理辦法》。其中提及，政府投資基金的管理費依據考核情況給予核定撥付。另外，管理費從基金收益或利息中支付，原則上不準許在本金中列支，如基金暫未產生收益或利息，可先從本金中預支，待基金產生收益或利息后補回。

一則消息，讓深夜的投資人群沸騰了。

以后，VC的管理費需要自己“墊付”了？

LP問我還收管理費嗎？

“這絕對是無序競爭。”張桐直言，“LP問我們收不收管理費的時候，我都懵了。結果過了兩天才知道，有家三線VC已經和LP們說，不在募集完成后收管理費了，承諾在基金退出期并且有收益之后，再對LP補收管理費。”

“我的天啊，這還讓我們活嗎？”

對于基金管理人而言，管理費是一項非常重要的收入來源，也是私募投資基金商業運作模式的根基。

從收費標準看，一般而言，“2+20”是一種常見的收費模式，其中“2”指基金管理人每年度收取基金規模2%的管理費（management fee）；“20”代表基金管理人提取基金收益的20%作為績效收益（carried interest）/業績報酬（performance fee）。

舉個例子，如果你是一名LP，投了1000萬美元，200萬美元交了管理費，只有800萬美元最后能實際投給公司。而在GP的工作臺上，意味著這筆800萬美元的投資，需要1.25倍的回報才能達到基金收支平衡的及格線。

一個事實是，最近幾年，由于一級市場的流動性和收益并不能讓LP滿意，GP和LP對于管理費如何收取一直存在博弈。

管理費的收取主要會考慮以下因素，比如管理規模、管理人的以往業績、給予管理人的業績報酬。

一般而言，管理費=計算基數*管理費率*管理時間

如任何一年使用管理費計算基數、費率不同，應分段、分別計算。

管理費的降低機制主要分為以下兩類：

（1）管理費基數下調：基金投資期初期，管理費是以基金投資者認繳出資總額作為計算基數，而在投資期后管理費則是在投資尚未退出項目的實際投資資本作為計算依據。

（2）管理費費率下調：管理費的基數不變，但管理費率下調。例如投資期后，管理費每年以0.25%的幅度向下調整。

事實上，最近幾年，行業不景氣，管理費已經有了諸多讓利機制。

比較典型的就是對于分幾次實繳的私募基金而言，部分投資人可能會認為以認繳額為計算基數不合理，希望能降低管理費的計算基數或者管理費率，或者其他一些降費措施。

為了解決GP與LP之間存在的這一矛盾，基金合同中通常會引入管理費降低機制。比如，管理費計算基數的降低、管理費率的降低、管理費的沖抵、管理費的返還等等。

其實，早在2020年前后，募資疊加疫情的影響下，就已經有各種管理費的花式“玩法”，包括管理費基數下調，管理費費率下調，還有只給第一期call款后的管理費，如果業績不行，LP拒絕再次出資等。

去年，就有LP因為GP業績太差，直接不支付管理費的鬧劇。一些LP認為，你既然投資能力不行，憑什么賺我的管理費？還不如我自己直接募資。

更早之前，就有LP找GP做通道，自己直投的事發生。

這就相當于，LP找GP作為通道，付給GP一些通道業務費，這部分成本會低于管理費。一些市場化的GP也會接這種“活兒”，畢竟明面上可以擴大基金管理規模，又能稍微賺點外快活下去。

如今，一些VC為了盡快完成募資，提出在實繳階段不收取管理費，而是在退出期，且有收益后再進行補收，一個很大的先決條件就是募資太難了。

根據Preqin睿勤《2024年私募股權和創投市場基準報告》，募資所需的平均時間在近幾年快速增加。

“最近幾年，我們的募資周期從半年拉長到一年，再到一年半，與此同時，基金規模也在急速縮小。”呂毅是北京某機構的IR，“剛和A敲定出資，B又出問題了，B縮小出資規模，C告訴我們不能出資了。好不容易找到D補齊這筆費用，結果過了幾天，D領導被雙規了。這種情況太多了，感覺我們就是在拉著一堆人一起沖刺。”

2015—2010年的平均募資耗時是在10個月左右。

從2021年開始，募資難度迅速加大，目前已經到了27個月，而且籌集目標的達成率正在大幅度下滑。

這一背景下，一些三線VC決定先完成募資，再談管理費，也就能理解了。不過，LP也需考量一個問題，GP也需要生存成本，在放棄管理費之后，如何滿足基本的工資發放？一旦基本生存底線都無法滿足，團隊是否會出現動蕩？

管理費地震，LP不愿意再“兜底”

就在幾天前，廣東發布政府投資基金管理辦法，其中有三條內容，引發了業內的討論：

政府投資基金管理費用按照市場化原則協商確定，依據基金考核評價結果情況予以核定撥付；

基金管理費一般應以實繳或者實際投資金額為計算基礎，合理確定計提標準。基金管理費從基金收益或利息中支付，原則上不準許在本金中列支，如基金暫未產生收益或利息，可先從本金中預支，待基金產生收益或利息后補回；

基金存續期滿后不得收取管理費。

業內將這幾條內容理解為不賺錢的GP不許拿管理費，拿了也得吐出來。更有投資人直言，以后要“付費上班”了。

比如其中提及的“基金管理費從基金收益或利息中支付，原則上不準許在本金中列支”，基本上把過去多年來的“認繳即收費”的傳統模式推翻，取而代之的是“實投實收，完成KPI才能有收入”的商業新邏輯。

呂毅算了一筆賬，一家中小型VC大多數在10人左右的規模，最近幾年，把前中后臺“畢業”了一波之后，縮減為8個人，如果按照每個成員每月2萬工資計算，一年僅工資成本為192萬元。

根據第一太平戴維斯研究部數據顯示，截至2024年底，北京市甲級寫字樓平均租金約為247元/㎡/月。如果一家VC租用100平方米的辦公區域計算，那么一年的費用也達到30萬上下（不考慮物業費用）。

僅發放工資和租金費用，就已經超過200萬。“管理費的意義所在，就是覆蓋這些基礎成本，沒有管理費，怎么繼續搞？”

為什么政府引導基金要這么搞？

這與收益直接相關。事實上，融中了解到，截至2024年年底，政府引導基金總管理規模近4萬億元，總投資規模達500余億元。但是，政府引導基金的平均DPI（投入資本的分紅倍數）僅有0.7。

這意味著，絕大多數的政府引導基金甚至還沒有回本。

在經過長達7年的投資期后，GP要求延期，再過3年時間，還不能回本，LP也坐不住了。

雖然政府引導基金并不以盈利為目標，但是近幾年，各種審計、巡視中，也要回答為什么，項目賠了？為什么還不退出？為什么不開始發起回購等問題。

某地方引導基金負責人告訴融中編輯，“很多時候，錢只要投出去，就沒有了控制權。”他進一步表示，“GP說投資早期硬科技，結果全是PPT項目。我們去問，人家說早期項目就是idea！”

“還有一些，4年完成投資，第7年一點退出動作都沒有。”上述負責人直言，“我們的資金來自財政，除了近幾年各類審查、巡視之外，GP也需要明白，財政資金還是來自稅收，我們雖然不要求超額收益，但起碼不能虧吧？而且我們的壓力是，如果這期基金沒收回來，下一期也無法再持續地投出去。”

“總不能讓財政資金沉淀，但管理費為收益不好、投資效果不良的機構兜底吧？”

投資圈沉默，GP集體反對

LP有苦難言，GP同樣坐不住了。

“這一新規的出臺，幾乎就是讓GP零首付創業，還得簽對賭。”華南某機構合伙人趙乾直言。

“我們是基金管理人，但同樣，從某種程度上，也是創業企業。我們的正常商業模式，就是收取LP的管理費，然后投資早期項目，賺取項目成長的收益。”

“我們最擔心的還是這一新規的示范效應。”趙乾直言，“一旦有地方跟進，那真的是覆水難收。整個創投生態將被打破。”

事實上，管理費的下調已經持續多年，雖然過去延續了2%的說法，但是近幾年，管理費已經降至1%。

比較典型的就是2023年，全球私募巨頭黑市遭遇贖回潮后，主動將基金管理費降至1.25%，并同時將超額收益分成從20%下調至12.5%。更值得一提的是，黑石還同時提供了6個月的管理費用減免期。

要知道，管理費是黑石的主要收入來源之一，截至2023年10月底，其管理費收入為近67億美元（66.72億美元），同比增長9.1%，降低管理費用的舉措，也從側面反映了目前市場募資的困難。不過，黑石也規定，產品可以定期贖回，不過上限限制在5%，對于這一限制，黑石也許意在避免歷史重演。

如今，一紙新規，讓行業開始重新反思，過去來自大洋彼岸的管理費制度，到底適不適合當前中國的創投市場？

如果不適合，怎么改變？

一位投資人直言，“中國創投市場或許已經走到了不得不變的階段。”未來，私募股權行業是否會走一條預算透明化的改革之路，已經成為每一家機構的挑戰。

“我們是不是可以成立一個監督執行機構，定期披露開支明細，以此讓LP放心，我們沒有亂花管理費？”上述投資人直言，“或者，參照公募的經驗，設定一個浮動區間，保證GP基礎生存的同時，拿出一部分綁定長期績效，比如，設立5年考核期，避免用短期的DPI考核機制，影響了長期價值投資的決策。”

管理費之爭，背后映射著當前中國私募股權行業的生存問題：政府引導基金作為市場上主流的出資人，沒賺到錢。他們所掌握的核心話語權正在推翻以美元基金創造的管理費制度：沒有收益，就無法生存。

與此同時，市場化、純財務投資機構，在沒有一定積累的背景下，也無法獲得募資的機會。

從募資到退出，整個創投生態正在急速變化的同時，矛盾也在增加。到底是劣幣驅逐良幣，還是清空市場上的“偽君子”“無能力”的投資人，目前，誰也無法回答這個問題。