當(dāng)A股的K線圖在7月劃出一道優(yōu)美的上行曲線時，另一組數(shù)據(jù)正在交易系統(tǒng)背后悄然刷新——單月700余份減持公告如雪片般飄落，涉及400余家上市公司。尤其是7月30日這一天，多達(dá)52家公司集中發(fā)布減持公告，16家公司的減持規(guī)模過億元，引起了不小的關(guān)注。

進(jìn)入8月份，減持浪潮繼續(xù)升溫。截至8月5日，A股又有超過100份減持相關(guān)公告披露。

這一次的減持潮，是與A股的這一輪上漲同步發(fā)生的。過去三個月A股迎來一波行情，上證指數(shù)累計漲超10%。剛過去的7月份，A股三大指數(shù)均收漲，上證指數(shù)上漲3.74%，深證成指漲5.2%，創(chuàng)業(yè)板指漲8.14%。電子、醫(yī)藥、新材料等領(lǐng)漲行業(yè)，很多公司股價翻倍，成為減持的“重災(zāi)區(qū)”。

創(chuàng)投基金是這一輪減持潮的主力之一。不少三四年前上市的項目，都在趁著這一波行情啟動減持。在注冊制紅利那些年，VC/PE們手中積累了以萬億計的股權(quán)資產(chǎn)，正在逐漸釋放出來。

不過本輪減持呈現(xiàn)出鮮明的結(jié)構(gòu)分化。一些基金拿下數(shù)十倍回報；部分估值倒掛了幾年的項目，終于在這一輪大漲后解套；還有的機(jī)構(gòu)在頂著虧損減持。

在A股，減持常常被視為洪水猛獸。不過這一次減持潮不一樣。7月A股日均成交額維持在萬億元規(guī)模，為創(chuàng)投退出提供了充沛的市場深度。這種“上漲有支撐、退出有承接”的良性循環(huán)，正是成熟資本市場的標(biāo)志特征。

股價大漲，多家機(jī)構(gòu)拿下50倍以上回報

2025年1月-3月，A股發(fā)布減持計劃的上市公司均在200家左右，4月由于特朗普關(guān)稅的沖擊，減持家數(shù)降到了100多家。從5月開始，隨著A股開啟一波上漲行情，減持規(guī)模迅速上漲。5月-7月，A股分別有403、377、400家上市公司披露減持計劃。

經(jīng)過這三個月的上漲，很多上市公司股價創(chuàng)出新高，給了創(chuàng)投基金優(yōu)越的退出環(huán)境。

因為進(jìn)入英偉達(dá)供應(yīng)鏈，德福科技自4月底以來股價漲幅超過140%，市值突破210億元。7月14日，德福科技公告稱，甘肅拓陣股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）及其一致行動人蘇州瑞瀟芃泰投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“拓陣投資”）擬減持公司股份不超過2143萬股，占公司總股本的3.4%。以當(dāng)前股價計算，拓陣投資的套現(xiàn)金額超過5億元。

2017年，拓陣投資以9億元的投前估值向德福科技投資了3500余萬元，折合5.21元/股。因此，拓陣投資這次減持的投資回報可超過60倍。

7月份另一筆回報豐厚的減持，來自著名EDA龍頭華大九天。7月18日，華大九天公告，國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金擬減持不超過0.5%的股份，上海建元基金擬減持公司不超過1%的股份。按華大九天目前的股價，國家大基金可套現(xiàn)3億元，上海建元基金可套現(xiàn)6億元。上海建元基金在2019年出資1.94億獲得華大九天17.42%的股權(quán)，粗略一算回報也超過了50倍。

在A股市場，減持的話題總是分外敏感。創(chuàng)投基金的減持通常金額較大，可能會導(dǎo)致股價承壓，在二級市場上往往會被投資者口誅筆伐。

不過，從7月這家被大額減持的公司股價來看，優(yōu)秀的公司是不怕減持的。拿德福科技來說，過去一周股票的日成交額都在20億元以上，5億元的減持幾天就能完成，對流動性構(gòu)成的壓力很有限。

一位投資人跟我表示，大家之所以害怕大股東減持，一個重要原因是擔(dān)心信息不對稱。而創(chuàng)投基金的減持是退出所需，這個理由可以說最純粹、最透明，與內(nèi)幕信息最無關(guān)。如此看來，創(chuàng)投基金的減持不但不是利空，相反是一個很好的交易機(jī)會。

反過來說，這些年來限制創(chuàng)投基金減持的，主要也不是一輪又一輪的“史上最嚴(yán)減持新規(guī)”，而是二級市場行情和流動性。

貼地減持、虧本減持頻現(xiàn)

千萬不要以為，減持的創(chuàng)投基金都能有五六十倍的回報。實(shí)際上情況恰恰相反，很多創(chuàng)投基金只能算是趁著今年這一波行情“解套”而已。還有部分基金是貼著投資成本線減持，甚至是虧本減持。

7月20日，天力鋰能的股東富德基金公告了“清倉式”減持計劃。富德基金計劃以大宗交易方式減持公司股份540萬股，占總股本比例的4.55%，減持原因是“基金經(jīng)營期限即將屆滿”。按當(dāng)日收盤價29.79元/股測算，富德基金套現(xiàn)金額約合1.61億元。

自2022年8月上市以來，天力鋰能的股價長期處于破發(fā)狀態(tài)。今年4月，天力鋰能的股價跌至18.4元/股，市值不足22億元。而在2019年的系列增資中，天力鋰能的估值就已經(jīng)達(dá)到了18億元。雖然上市已經(jīng)近三年，減持公告也幾乎沒斷過，但在股價持續(xù)下跌的情況下，創(chuàng)投基金股東們事實(shí)上難以完成減持動作，持股比例幾乎沒變動。4月以來，天力鋰能的股價累計漲了60%多，才終于給了創(chuàng)投基金減持的機(jī)會。

虧本減持也有具體案例。某家五年前通過借殼登陸深交所主板的醫(yī)藥公司，從4月底到現(xiàn)在股價幾乎翻了一倍，但仍然處在估值倒掛狀態(tài)。即便如此，其多位股東還是趁著這一輪行情發(fā)動了減持，按目前股價計算將虧損10%以上。

總體上，高回報倍數(shù)的減持在今天的市場上只是少數(shù)，近期的多數(shù)減持都達(dá)不到30%的年化收益率。

從統(tǒng)計數(shù)據(jù)上也能清晰的看出，一二級市場的整體估值差在過去五年持續(xù)收窄。CVSource投中數(shù)據(jù)顯示，2021年中國VC/PE機(jī)構(gòu)的IPO項目賬面回報平均還有5.12倍，到2024年降至3.53倍。2025年上半年略有回升，但也僅為3.83倍。

來源：CVSource投中數(shù)據(jù)

此前我寫過一篇文章，說VC/PE行業(yè)現(xiàn)在進(jìn)入了低毛利時代。這種情況下，過去那種不擇時的粗放式減持恐怕有些不合時宜了。

一位投資人在回應(yīng)我減持的話題時給出了三個字：“不著急。”他表示，在企業(yè)基本面、市場行情都向好的情況下，為什么要急著減持呢？

一個大背景是，在一二級市場估值差不斷收窄的情況下，退出的重要性已經(jīng)大大上升，已經(jīng)成為影響基金整體回報率的關(guān)鍵因素。所謂“投的好不如退的好”，在這個時代有新的內(nèi)涵。

這方面，可能大部分中國VC/PE機(jī)構(gòu)都能講出一些經(jīng)驗教訓(xùn)。

近的有寒武紀(jì)，在上市后的兩年內(nèi)估值倒掛，第四年股價才開始暴漲。

遠(yuǎn)的如寧德時代，在上市的兩年后股價開始起飛，然后在兩年的時間里漲了9倍。然而，大批在上市前成功投進(jìn)寧德時代的創(chuàng)投基金集體賣飛，錯過了以千億計的回報，到今天還被當(dāng)笑話講。

并非減持潮，只是回歸正常

當(dāng)然，對于VC/PE行業(yè)來說，當(dāng)前的減持壓力相當(dāng)巨大。

過去幾年，全球VC/PE行業(yè)整體性募>投>退，導(dǎo)致一級市場上積累下大量的待退出資產(chǎn)。貝恩咨詢發(fā)布的《2025年全球私募股權(quán)市場報告》認(rèn)為，盡管2024年退出活動有所增加，但已分配資金占私募股權(quán)基金資產(chǎn)凈值的比例降至11%，創(chuàng)下十年來最低點(diǎn)，遠(yuǎn)低于2014-2017年29%的平均水平。

與海外市場相比，中國VC/PE的退出問題更加突出。即便不談過去兩年的IPO收緊，只看已IPO項目，退出壓力也非常大。

統(tǒng)計顯示，從2018年以來，新IPO項目中VC/PE機(jī)構(gòu)持有的股權(quán)價值，要顯著高于同期A股的大股東減持規(guī)模，這意味著積累的待減持股權(quán)是越來越高的。由于創(chuàng)投基金股東的減持只占A股的大股東減持的一部分，因此實(shí)際情況還要更加嚴(yán)重。

尤其是2019年-2021年，注冊制紅利催生了大量IPO項目，雖然減持規(guī)模也同步大幅上升，但遠(yuǎn)不足以匹配IPO的規(guī)模。粗略估算，這三年可能積累了超過2萬億元的待退出資產(chǎn)。近期的披露創(chuàng)投股東減持計劃的上市公司，其實(shí)很多都是這三年上市的。

中國A股大股東減持規(guī)模與VC/PE行業(yè)IPO項目賬面回報對比，單位億元，來源：CVSource投中數(shù)據(jù)、Wind

從2022年以來，隨著歷次“減持新規(guī)”的出臺，以及二級市場行情的分化，A股的減持規(guī)模急劇下降。2024年，A股的減持規(guī)模降至谷底，減持家數(shù)、減持股數(shù)以及減持金額分別下降了約25%、45%、60%，全年累計減持規(guī)模近1701億元。

看到減持公告雪片般出爐，一些股市投資者抱怨創(chuàng)投基金的減持怎么“沒完沒了”，但這絕對是錯怪它們了。近期的IPO和減持回暖，其實(shí)是在為過去五年“去庫存”，而不是什么“退出盛宴”。

在減持來到冰點(diǎn)的情況下，LP沒有回款，GP沒有Carry，導(dǎo)致一級市場活躍度下降，創(chuàng)業(yè)公司融資難度上升，這絕非健康的資本市場。

過去幾年大家都快習(xí)慣了黑天鵝、灰犀牛滿天飛，但這個“亂紀(jì)元”似乎要過去了。過去幾年大家都在說“正常”已經(jīng)遠(yuǎn)去，但在2025年這個夏天，“正常”似乎正在回來。

種種跡象顯示，從A股、港股到美股，全球資本市場在過去幾個月都在回歸正常。上周美股的Figma上市首日大漲250%，斬獲560億美元市值，成為美股連續(xù)第三個上市即大爆的獨(dú)角獸公司。如今，美股IPO投資者們開始翹首以盼下一個重磅IPO的到來。

隨著A股IPO重新放開，減持回暖，中國VC/PE行業(yè)的募-投-退的循環(huán)也終于再一次暢通起來。在注冊制縱深推進(jìn)的今天，健康的減持機(jī)制恰如市場的呼吸閥，既不能因恐懼泡沫而窒息，也不該為短期利益而過度換氣。優(yōu)秀企業(yè)獲得發(fā)展資金，創(chuàng)投資本實(shí)現(xiàn)合理回報，二級市場投資者分享成長紅利。這種多方共贏的格局，才是資本市場高質(zhì)量發(fā)展的真諦。