7月31日，集成電路測試服務商利揚芯片順利過會。7月21日，被稱為“信號鏈MCU第一股”的芯片設計企業芯海科技提交注冊。

這兩家公司背后有一個共同的股東，那就是時代伯樂。因為科創板，硬科技細分領域龍頭、隱形冠軍公司迎來上市的春天，也讓專注ICT等硬科技領域的投資機構等到了收獲期。時代伯樂創始人、董事長蔣國云告訴投中網，接下來還會有更多時代伯樂投資的企業陸續上市，IPO的數量今年開始爆發，明年會更多。

蔣國云2011年在深圳創立了時代伯樂，管理資產規模超百億元，集團投資范圍橫跨一級市場、一級半市場和二級市場。但蔣國云并不愿意將時代伯樂歸類為VC或PE，而是自稱為產業投資者。

從很多方面來看，時代伯樂的投資思維的確異于通常的所謂股權投資機構。比如在定增上，時代伯樂強調靈活運用PIPE，自上而下尋找投資機會，以股權投資的思維做定增，讓傳統的定增從分享財富邁向創造增量財富。又比如時代伯樂對IPO并不急功近利，蔣國云愛說一句話：“晚兩三年（上市）有什么關系？我覺得有時候不能太急。”

過去兩年A股上市公司做并購集體交學費，出現了萬億規模的商譽“懸河”。而時代伯樂與上市公司合作做了多只產業并購基金，全程沒有讓上市公司產生一分錢不良商譽或不良資產。

在與地方政府的合作上，盡管市場上政府引導基金已經成為第一大LP，但即便是頭部機構也對返投極為頭疼，而時代伯樂卻是很罕見地敢把產業基金做到四五線城市、乃至縣域的投資機構。蔣國云談到時代伯樂即將成立的一只與某地方政府合作的產業基金表示：“我們很可能會給當地帶去第一家上市公司。”

蔣國云自嘲，時代伯樂“專門找難的事做。”在很多方面，時代伯樂已經遠遠突破了GP的角色，做了很多其他GP干不了或者不愿意干的苦活、累活。這既是一種差異化的競爭策略，也是底層價值觀不同的體現。

在如今一級市場處于歷史性低谷、傳統的私募股權模式遇到了瓶頸的情況下，時代伯樂獨創的產業機構模式尤其值得注意。

以VC思維做定增做全面賦能型投資者 

2019年，A股最大的投資風口是科創板打新，那么2020年A股最大的投資風口是什么？答案很顯然，如果從潛在的市場規模來看，就一定是定增投資。

今年再融資新規發布后，定增市場苦盡甘來，迎來回暖高發新浪潮。時代伯樂作為少有的具備一級半市場研究與投資能力的股權投資機構，也在著力把握當下定增的絕佳投資期，大顯身手。

根據Wind數據，全市場來看，2020年以來，新增預案預計募集資金總額高達8379.35億元，相較于上年同期的1593.00億元同比激增426.01%。其中，今年以來，備受關注的醫藥行業共發布定增預案的上市公司數量同比增長11倍，計算機、通信和其他電子設備制造行業發布定增預案公司數量同比增長5.38倍。

A股的上一輪定增熱，還要追溯到2015~2017年。但這一輪定增熱最后出現了嚴重的分化，很多定增項目最終被套。

蔣國云向投中網總結上一輪定增熱的教訓是，普遍的賺錢效應導致了一窩蜂而上的情況。“關于這一輪定增，第一點，要務必保持冷靜，今天看到的火爆未必是明天的獲利，這個周期可能是風險的放大和累積；第二點，現在的定增市場更考驗企業的質地，可謂冰火兩重天，優質的企業會出現很多人搶奪的情況，而表現不佳的上市公司卻很難獲得定增資金。在這種情況下，投資者如果沒有深入的研究，不要親力親為去操作一件如此復雜的事情。”蔣國云說。

歷史先例反復證明，周期的低點是反周期投資的絕佳機會。行業發展的周期低點往往是產業投資的最佳時機。三星在半導體領域的反周期投資成就全球存儲器龍頭，京東方在面板領域的反周期投資成就行業龍頭，融創中國在房地產領域的反周期投資晉升一線房企。同樣，股市也有周期投資。蔣國云認為，以產業研究+體系化投資思維做定增，就是雙重反周期投資，既抄了中國股市的底，也抄了中國經濟的底。

作為領軍人物擁有多年定增投資經驗的專業機構，時代伯樂對于定增的收益來源也有自己獨到的深刻理解。即定增投資主要賺取四個層次的收益：第一個層次是定增折扣帶來的直接差價收益，這是最基礎的預期收益；第二個層次是股票市場波動所帶來的差價收益；第三個層次是行業和企業預期增長差價收益；第四個層次是預期賦能差價收益。四個層次的收益通常呈倒三角，也就是說，定增的收益來源決定投資者必須具備研究和賦能屬性，否則就是“靠天吃飯”。而時代伯樂通過研究去尋找差價，通過企業賦能去創造額外收益，擅長挖掘第三和第四層次的收益。

比如，在定增標的選擇上，時代伯樂的做法是自上而下尋找定增標的，而不是依靠券商的推薦。時代伯樂首先按照價值投資的理念，從3000多家上市公司中篩選定增標的，形成長期跟蹤的300家上市公司標的池；再按照股權投資的標準篩選出30到50只股票；然后針對性地進行盡調，最終精選出5到8只股票作為投資標的，接著去實施下一步的接洽。這一套篩子過下來，讓投資標的更加經得起市場考驗。

在今天的二級市場上，如此的嚴謹是非常必要的。對比來看，美國納斯達克指數的長期大牛市實際上是少數上市公司支撐起來的。剔除300多家股價持續上漲的上市公司之后，剩余上市公司綜合指數實際上是走在下跌通道上。上市公司表現兩級分化，強者恒強，弱者恒弱。而如今的中國與10年前的美國何其相似，未來中國真正值得投資的上市公司也在兩三百家左右，絕大多數上市公司并沒有多大的投資價值。

“我們應該把時間和精力投入到長期不變的事物當中。對時代伯樂而言，什么是長期不變？通過定增去跟好的上市公司綁定良好的利益關系，那么隨著時間的推移，雙方的關系就會越來越深，合作也會越來越多。此外，上市公司通過定增獲取的資金，更多是投入到新項目建設中，而地方政府剛好需要規模企業，這種借助定增帶來的多方位深度合作，也將實現上市公司與地方政府的雙贏。”蔣國云說道。

結硬寨、打呆仗 助力地方產業升級

2014年，時代伯樂在江蘇海門市成立了第一只政府財政參與出資的產業基金。海門市是一個隸屬于南通市管轄的縣級市，產業基礎與蘇錫常等發達地區有一些差距，在2019年之前全市僅有三家上市公司。而時代伯樂的海門基金有望讓海門的上市公司數量實現翻倍，準備上市的項目已經有四個，并且這四家公司還不是海門當地的存量公司，而是時代伯樂一手引進并培育壯大的。

通過產業基金的模式，時代伯樂幫助海門市臨江新區打造科技產業園，目前一批國內知名或者具有國內領先水平的企業已落戶園區。2013年之前，海門科技園還是一片灘涂地，2014年起，時代伯樂開始入住建立園中園——健康消費科技園，協助園區打造不一樣的產業園，現在園區面貌煥然一新，成為一個具有歐洲風情的時尚科技小鎮。園區發展的后勁十足，產業聚集效應開始顯現，一大批項目開始慕名而來。

7月27日，創業板上市公司勝宏科技公告，與海門經開區管委會達成合作，擬在海門投資建設多層高密度印制線路板項目。投中網記者了解到，這背后的牽線人也是時代伯樂。時代伯樂2012年投資了勝宏科技。2015年勝宏科技上市后，直至2019年，時代伯樂關聯公司在二級市場上仍然戰略持有很長時間，期間持續多方位賦能，幫助上市公司做強做大。

“我們前后推動雙方合作，持續了近半年的時間，既要向地方政府推介上市公司項目的產業價值，又得跟上市公司剖析地方政府資源的契合點，這中間的對接與撮合工作非常艱辛，沒有堅定的信仰，中途就放棄了。”蔣國云感慨道。幫助上市公司做強做大，幫助地方政府產業升級，時代伯樂的使命無疑在這次賦能合作中得到完美的詮釋。

在目前政府引導基金進入調整期的大背景下，時代伯樂在海門做出的成績更顯難得。時代伯樂不僅完成了返投任務，而且通過新型招商模式，直接拉動了當地產業升級，這遠遠非傳統的產業基金能夠做到。

傳統的政府引導基金模式存在幾個內生的矛盾。第一，返投是苦活、累活，越是優秀的GP越不愿意做；第二，越是優秀的公司越不缺投資，越不容易接受附帶條件的資金。再加上政府引導基金是分散投資，通常會遴選一大批子基金，這些基金最終很可能只是在存量項目里打轉，而無法為當地帶去增量，效果很可能只是抬升了當地項目的估值。

時代伯樂很早就意識到了這個問題。在海門基金做到第二期的時候，時代伯樂說服海門市，把傳統的“撒胡椒面式”的引導基金模式，轉變為“集中力量辦大事”的模式，在基金中政府出資占主導、社會募資為輔。

蔣國云稱這種模式為“政府引導基金2.0”。它的內在邏輯是，優秀的企業引進到當地的產業園區后，會帶動園區發展，土地升值，政府的稅收和土地出讓收入增加。政府在看到成效后，又愿意把收入再拿出來投資產業基金，形成一個正向循環。這種循環，在海門案例中已經發生，目前時代伯樂的海門基金已經做到第三期。

當然，時代伯樂能夠把2.0模式跑通，過去六年里付出了巨大的努力。直到現在，雖然政府引導基金已經成為整個行業的主要LP，但在返投這個核心問題上，全行業依然沒有找到解決良方。蔣國云坦言：“剛開始做的時候我們也很困難，弄半天，項目也不過去，挺絕望的。”

時代伯樂的做法是什么呢？身為湖南人的蔣國云喜歡舉湘軍統帥曾國藩的例子。曾國藩從不以用兵如神而著稱，湘軍的打仗方式是“結硬寨、打呆仗”。時代伯樂也是如此，蔣國云表示：“我們的做法就是，一個一個攻，不要著急，有個項目我們做了五六年時間。”

過去六年，時代伯樂從上到下始終繃著引進項目這根弦。蔣國云說，他見到每一個項目，想的第一個問題就是它能不能到海門去，堅持不懈地做工作。“希望落空的次數多了，你會覺得是不是給對方添麻煩了，可能你自己就不再問了。所以我說，需要宗教般的意志才能堅持下來。”蔣國云感嘆道。

在打了六年的“呆仗”之后，時代伯樂逐漸摸索出了經驗。對于什么樣的公司適合離開一線城市去內陸發展，既能拉動當地經濟發展，又有利于公司自身的壯大，時代伯樂發展出了自己的一套方法論。時代伯樂目前正在多個低線城市、縣城復制海門經驗，很快會有多只產業基金落地。這些地方，一般的創投機構是不敢去的。但時代伯樂敢去，而且在去之前已經儲備好了項目，胸有成竹。蔣國云說：“我們會給這些地方帶去第一家上市公司。”

100%復購+零不良商譽并購基金破局之道

除了地方產業基金，時代伯樂還管理著多只“上市公司+PE”模式的并購基金，這是時代伯樂產業投資的另一塊重要版圖。

“上市公司+PE”模式在國內行之有年，毀譽參半。近兩年A股頻頻出現巨額商譽暴雷，市場談并購色變，“上市公司+PE”模式隨之進入低谷。回顧絕大多數股權投資機構與上市公司合作的失敗案例，一個非常重要的原因就是股權投資與產業投資的理念完全不同，投資文化完全不同，合作之后產生的沖突十分明顯。

但是，時代伯樂做并購基金卻有獨樹一幟的特點。比如，時代伯樂習慣于與少數幾家上市公司深度綁定、長期合作，與洲明科技、山鷹紙業等上市公司都是重復合作。經過6年的摸索和轉型，時代伯樂能夠很好地與上市公司進行合作，其中付出了很大的心血和艱辛的努力。“沒有神圣的使命和堅定的價值觀，我們根本做不到。”蔣國云坦言道。

蔣國云向投中網表示，時代伯樂與上市公司的合作到目前做到了百分之百的“復購”，每家上市公司都合作了不止一次，之后也都愿意再次合作，“我們沒有給上市公司產生任何不良商譽、不良資產。”

到目前為止，時代伯樂與上市公司合作的幾只產業基金，單看財務回報就足以排進優秀基金的行列。每只基金都將在三年左右的時間里，收獲數個IPO。比如，與山鷹紙業合作的并購基金里，目前來看沒有產生任何不良項目，預計在實現山鷹紙業戰略目標的基礎上，能夠帶來較高的收益。

此外，更重要的是，幫助上市公司打造核心競爭力，并帶來戰略布局上的效益。以與洲明科技的合作為例，時代伯樂以研究為核心支撐，幫助洲明科技進行戰略規劃，形成未來5-10年的戰略發展地圖和并購路線，并幫助其明確以LED顯示為未來核心的投資賽道，相對弱化景觀照明，以規避風險。同時，并購基金投資的多個項目都與上市公司形成了直接的協同作用，比如做控制系統的魅視科技，促進了洲明科技控制系統水平的提升；信達電通則幫助洲明科技強化了營銷能力；武警消防領域的美電貝爾，當年就給洲明科技帶來了8000多萬的訂單等等。

在與上市公司合作上，時代伯樂有一套底層邏輯。蔣國云分析了A股之所以出現周期性并購暴雷的原因，總結出三種曲線，對應三種并購模式：

1、沿著連續性曲線做并購，做強做大主業的強化性投資。

2、沿著對外聯接曲線做并購，即拓展主業生存空間的聯盟性投資。

3、沿著顛覆性創新曲線做并購，指防止主業被顛覆的預防性投資。

企業的發展路徑不是連續性上升的過程，而是不斷地非連續性跳躍式發展。上市公司在第一種曲線里做并購，一般不會出現標的判斷失誤，最多受行業周期的影響造成業績波動。大部分的業績暴雷，出現在第二種和第三種曲線當中。其原因在于，任何人、機構都有思維慣性，會順著連續性曲線去判斷所有事物。當遇到第二種、第三種曲線時，判斷就會失效。要克服這種思維弱點，需要長期、高頻的訓練，以及一套制衡機制，這些恰恰是上市公司很難具備的。

首先，從成本因素上考量，涵蓋募、投、管、退環節的精細化管理，每年至少開支3000萬以上，這個起碼需要25億元人民幣以上的管理規模。除非上市公司每年都進行大規模投資，達到規模經濟，否則這個成本是偏高的。

其次，投資水平的高低本質上取決于領軍人物，而這樣的人極難物色。如果自己培養的話，上市公司很少一年投資幾十個項目，這種低頻的投資行為，也難以培養出專業人才。

而且，更關鍵的是，上市公司容易形成封閉的決策體系，通常都是董事長向團隊喂項目，小規模的投資團隊可能逐漸淪為背書機器和舉手機器。

這種情況下，時代伯樂作為合作伙伴的角色就很關鍵了，基于自身成熟的投資經驗，不僅能夠幫助上市公司打破認知的邊界，并且彌補決策的盲點，同時以產業基金的模式，既能規避非專業投資帶來的商譽減值，又能夠快速形成戰略聯盟，大幅度擠壓競爭對手的業務空間，從而構筑上市公司核心競爭壁壘。

當然，在合作過程中，雙方兩種不同的思維方式也會不斷碰撞、融合。上市公司在投資中是產業思維，更多考慮的是技術、協同；時代伯樂則同時需要考慮投資的安全性、收益性和流動性。

賦能+行研打造一級市場最好的研究院

在大約20年前，KKR在從“門口的野蠻人”式的杠桿并購向賦能型并購轉型時，做的最重要的決策之一是成立了咨詢子公司KKR Capstone。KKRCapstone后來成為KKR的招牌，為投資團隊和被投公司服務，深度參與各項投資從盡調到投后運營的整個周期。KKR對被投企業有一個著名的“百日改造計劃”，KKR Capstone是主要執行者。

蔣國云在時代伯樂的發展過程中也遇到了賦能的問題。作為產業投資機構，重點不在投資而在賦能。蔣國云認為，中國99%的GP是沒有賦能服務的，而時代伯樂要做少數幾家能賦能的機構之一。為了實現這一點，時代伯樂采取了與KKR類似的做法：成立一個專門的研究院。

2017年，基業常青經濟研究院成立，在組織架構上它是一家獨立于投資團隊的公司，擁有一只近二十人的團隊。

做研究院是蔣國云由來已久的一個想法，在創立時代伯樂之前，蔣國云擔任過國信證券研究所所長，用一年多時間打造了中國最強的券商研究所。而在進入一級市場之后，蔣國云發現研究在一級市場是不成體系的：創投機構的研究分散在各個投資團隊，但投資人員天天往外跑，往往關注項目，很難統一起來，對整個行業缺乏系統性的認知。投資是動態的工作，而研究則是靜態的工作，動靜很難合一。深思之后，蔣國云決定把研究獨立出來，通過系統化的研究，把對產業成體系的認知，“喂”給投資經理。

研究院成立后，主要承擔兩大任務，首先是主導投前的賽道研究。時代伯樂有一個特色活動叫“華山論劍”，由研究院牽頭組織，目前已經舉辦了五屆。“華山論劍”的目的就是要在投資之前把賽道系統性地梳理清楚，形成行業報告，論證投資邏輯。

另外，研究院有一項重大使命，就是要把時代伯樂投資的每一個項目累積的經驗教訓沉淀下來，傳承下去，然后為下一個投資項目賦能。時代伯樂的被投企業，除了投資經理跟進之外，還會設置專門的賦能經理，這解決了傳統的投資機構以投資經理為核心的投后管理難以到位的問題。因為投資經理有天然的投資任務壓力，很難有充足的時間和激勵去做賦能。

時代伯樂以研究院的形式補足了賦能的缺失一環，這在國內仍屬非常“前衛”的探索。因為有了研究院，時代伯樂得以建立兩套投后體系，第一套是“八大標準投后管理體系”，這里面裝進了傳統VC/PE進行的投后管理項目。第二套是“三大非標準化賦能體系”，這是研究院發揮作用的舞臺。

基業常青經濟研究院董事長王曉玲向投中網介紹，“三大非標準化賦能體系”的內容包括：

1、企業基礎競爭力的打造，包括物色高管人才、內控制度建設、企業規范化等等。即便是早期項目，研究院會幫助它們盡早規范化，降低日后IPO的成本。同時，研究院會發揮行業研究的長項，幫助被投企業梳理中長期戰略，給出可操作的建議。對于部分已經發展到中后期的企業，研究院會為它們的產業布局提供幫助，包括制定合理的產業布局方案，尋覓合適的并購標的等。

2、資本市場核心競爭力運作，包括規范整改、再融資、并購重組、IPO上市方案等。對已上市企業，研究院也會在公司價值提升、再融資等方面提供支持。

3、認知培訓體系。前面兩點主要是基于事件驅動，但企業發展的邊界取決于經營團隊的認知邊界。研究院將幫助被投企業的創始人、高管團隊拓寬認知，這視為投后賦能的核心任務之一。為了做到這一點，研究院就戰略規劃、人資體系建設、股權結構設計等企業經營的方方面面，組織常態化的培訓。

2015年時代伯樂投資控股了基因檢測公司中科基因。中科基因直到2016年仍沒有收入，而從2017年開始營收爆發，每年都保持著100%以上的增長，目前已經進入IPO的軌道。這背后時代伯樂做了大量工作。首先，時代伯樂為中科基因重新確定了以檢測為核心，打造基因檢測網絡結構，并向試劑盒和治療延伸的大戰略。然后是招徠人才，中科基因核心團隊是由時代伯樂組建的。與此同時，時代伯樂一手設計了公司股權結構和股權激勵方案，確保中高層團隊的穩定。

另一個例子是一家寧波的工業視覺企業，研究院在它發展的早期階段，幫助它建立規范的財務制度，同時招徠財務總監。在銷售端，研究院利用自身的產業資源為企業對接了大量客戶。研究院的研究員與企業一起，在一周的時間里跑了十多家客戶，這些客戶后來為企業直接貢獻了營收。

在時代伯樂內部，增量財富是一個經常被提及的概念，能否獲取增量財富被認為是評價投資成功與否的關鍵，而賦能就是通向增量財富的路徑。在王曉玲看來，時代伯樂的投資回報應該是三種回報的疊加，一是企業評估預期差，二是企業自身成長，三是對它的賦能帶來的成長。傳統的股權投資只關注前兩項，但第三項才是增量財富。在這里，基業常青經濟研究院所做的就是在深度產業研究的基礎上，為企業賦能，創造增量財富。

賽道做減法聚焦ICT、精準醫療

蔣國云在很多不同場合都談到一個理念：時代伯樂不要做大，而要做強。

做強需要聚焦。時代伯樂創立9年，投資范圍越來越窄，甚至一度考慮過只專注投一個賽道。但考慮到一個賽道確實過于狹窄，最終確定兩個賽道，分別是ICT和精準醫療。縮減賽道帶來了很多直接的好處。前面提到的定增投資、地方產業升級、與上市公司合作并購基金以及研究院本身，都更容易做深做透，形成產業鏈的協同效應，在專業領域構建壁壘。蔣國云說：“我們承認自己比別人稍微笨一點點，所以就更加專注和聚焦，只有如此才能產生復利的效應。

當然，選擇以上兩個賽道背后也有很多考量：這是兩個能夠真正基業常青的賽道。早在1999年，蔣國云參與創立深圳最早的一家市場化大型股權投資機構——21世紀科技投資公司，投資了中芯國際和邁瑞醫療，當時這兩家公司的估值均只有四五個億。如今，它們是各自領域最重要的民族企業，一個市值2000億，一個市值4000億。從這兩個項目的巨額回報，很容易得出結論：必須投資代表未來中國產業發展方向的賽道。恰好，中芯國際和邁瑞醫療，一個是ICT，一個是醫療。

人類從農業文明、工業文明，進入了信息文明時代，而ICT是構成了整個信息文明的核心和支柱。因此，蔣國云認為ICT必須是時代伯樂的主賽道。另一方面，人類的發展也是不斷與自身的生老病死相搏斗的過程，人類對于健康的追求是無止境的，精準醫療可以說是人類在醫療上進步的最前沿。

在賽道上做減法之外，時代伯樂在投資數量上也做減法。與多數投資機構的分散投資不同，時代伯樂更偏好在看準的項目上下重注，集中投資，甚至在有機會時也不排除控股型投資。數量上做減法，還是為了聚焦，能夠更深度的賦能。當然，在項目長成之后，帶來的回報也是驚人的。目前時代伯樂旗下兩家控股公司均發展良好，預計兩三年后會上市。一旦企業上市，將會為整個創投行業在控股型投資上打開新的探索空間。

知行合一   帶著使命感投資

產業投資打法，本質上是一種長周期的打法。時代伯樂新招員工往往需要很長時間的“洗腦”，因為全行業都習慣了快餐式投資。蔣國云表示，時代伯樂要用工匠精神做投資。要堅持下來，需要有很強的使命感支撐。

在時代伯樂位于深圳的總部辦公室，每周一早上會溫習公司的核心使命。這套價值觀倡導，賺錢不是投資的第一目的。

“幫助地方政府產業升級，幫助上市公司做強做大，幫助項目企業發展壯大，做到了這些，就可以幫助投資者保值增值，我們自然就賺到了錢。如果想的第一件事就是賺錢，那你往往就賺不到錢。”蔣國云總結道。