三只松鼠（300783.SZ）去年7月12日在深交所上市，到今年的7月13日，占三只松鼠總股本比例46.38%的1.86億股首發(fā)限售股解禁。我們觀察到，三只松鼠有包括NICE GROWTH LIMITED、LT GROWTH INVESTMENT IX (HK) LIMITED、GAOZHENG CAPITAL LIMITED在內(nèi)的五名股東申請解禁。

一方面，截至7月31日收盤，三只松鼠總市值268.67億元，市盈率151.40，市盈率高于同行。另一方面，三只松鼠2019年營收突破百億，但凈利潤只有兩億出頭。增收不增利的狀況延續(xù)到2020年第一季度。2020年4月29日，三只松鼠披露一季報稱，報告期實現(xiàn)營業(yè)收入 341,241.59 萬元，較上年同期增長19%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤18,800.81 萬元，較上年同期下降24.58%。公司利潤構成、主營業(yè)務及其結構、主營業(yè)務盈利能力（毛利率）未發(fā)生重大變化。

這讓外界猜測，凈利下滑，線上紅利衰退會否是堅果品類企業(yè)的”近況“，會否是觸動三只松鼠在供應鏈及物流系統(tǒng)布局，成立多家分公司，切入嬰童食品、寵物食品等市場，尋找新利潤增長點的主因？

當然我們觀察的不僅僅是三只松鼠，而是包括三只松鼠、良品鋪子、百草味在內(nèi)的三家頭部堅果品類企業(yè)。

從品類意義上來看，堅果是零食行業(yè)中有容量的大品類，同時具有流量價值。然而就目前的行業(yè)發(fā)展來看，堅果這個品類仍過于簡單，以類農(nóng)產(chǎn)品屬性為主，若不深耕品質(zhì)，則難以形成品牌溢價。尤其，若僅遵循線上流量導向的方式，并不利于品牌的培育。

在進入正文之前，先分享我們的洞察：

在文中，我們將探討：

進入2020年，三家堅果企業(yè)的命運都發(fā)生了變化。２月23日，百草味的母公司好想你（002582.SZ）發(fā)布公告，以7.05億美金(折合人民幣49.35億)將百草味出售給百事飲料(香港)有限公司。2月24日，良品鋪子（603719.SH）作為上交所首家舉辦線上上市儀式的企業(yè)，成功掛牌A股。進退之間，堅果品類企業(yè)一直在引發(fā)一定的關注。 

堅果品類企業(yè)的“進度條”各有各不同，相似的是，其成長期與爆發(fā)期與電商相關，也都抓住了品類的市場需求。

堅果品類企業(yè)仍然主要偏流量生意，依賴于電商平臺及大促時間節(jié)點

2016年，堅果品類迎來爆發(fā)式增長。堅果領域的企業(yè)大致分為主營花生、瓜子、炒貨等傳統(tǒng)炒貨的食品企業(yè)，如洽洽、阿明、姚生記；以及主營外來或樹生堅果的休閑零食企業(yè)，如三只松鼠、百草味、良品鋪子、新農(nóng)哥、果園老農(nóng)等。基本上，休閑零食企業(yè)大多都在堅果的子品類布局了。

截至2019年，三只松鼠、百草味、良品鋪子三家儼然已在電商平臺形成三家獨大的局面，是堅果品類的“頭牌”（如下圖）。

從天貓平臺前三、前十家堅果品牌市占率也可看出，這三家企業(yè)的“龍頭”地位相對穩(wěn)固（見下圖）。

除了”老兵“，堅果品類也迎來不少新生力量。零售企業(yè)如元初食品（旗下品牌“元童原色”）、天貓超市（旗下品牌“棒倍特”）、盒馬鮮生（旗下品牌“日日堅果”）等，都在2019年陸續(xù)設立了自有休閑食品品牌，堅果品類首當其沖。

為什么都在堅果品類擴張？在其早期增長背后，固然有消費升級的宏大背景，也有電商流量模式的推動。

從渠道來看，這三家頭部堅果品類企業(yè)，有的發(fā)家自線上，有的從線下向線上轉(zhuǎn)型，有的堅持雙線開花。

2010年12月6日，百草味關閉所有線下門店入駐天貓。創(chuàng)始人蔡洪亮認為，在資金和人力均缺乏的情況下，如果想要的太多，反倒可能什么都得不到。在這期間，百草味在淘寶嘗試了一場聚劃算銷售，繼而決定在2010年砍掉所有的實體店，向線上進行轉(zhuǎn)型。2011年，依靠聚劃算的流量，百草味的銷售額達到2000多萬，并且第一次和線下業(yè)績持平；2012年，銷售業(yè)績破1億，這是之前線下店從沒有到過的數(shù)額；2016年，百草味對外公布銷售額為27億，雙11當天貢獻2.52億。

不過，數(shù)據(jù)有更精準的詮釋，現(xiàn)在堅果品類企業(yè)仍然主要偏流量生意，依賴于電商平臺及大促時間節(jié)點。

以三只松鼠為例，我們發(fā)現(xiàn)，其主要用戶購買頻率一年在兩次以下（見下圖）。這是淘品牌較為明顯的特點。

截取完整年份2017年的銷售數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)，三家公司的銷售高峰均集中在11月，12月和1月三個月，三家公司的堅果類產(chǎn)品月度收入，在電商大促節(jié)是波峰。這也是淘品牌的顯著特點。

再看三家公司堅果類及非堅果類月均SKU銷售額對比，可以看到，堅果品類的月度收入集中度顯著高于其他品類。

再將三家公司堅果品類月度收入與全年總收入占比，與天貓堅果大類的月度收入與全年占比對比，會發(fā)現(xiàn)同樣呈現(xiàn)類似趨勢。

我們還有一個觀察角度，是三家企業(yè)的銷售渠道對比。三家公司中，三只松鼠和百草味專注線上（2016年百草味重回線下）。根據(jù)已披露的最新數(shù)據(jù)看，兩家公司均有超過85%的收入來源于天貓和京東，65%左右的收入來自官方自營旗艦店，值得注意的是天貓超市和京東自營比例上升非常快。

與三只松鼠和百草味對電商的強依賴相反，截至2017財年末，良品鋪子“雙線開花”，57.79%的收入來自線下自營和加盟門店，僅有42.21%的收入來自線上平臺銷售，目前公司的收入增長主要來自快速拓展的加盟門店（年均增速50%）和線上銷售（年均增速66%）。

最后，我們來看一下休閑零食行業(yè)的毛利率。該行業(yè)線下的綜合毛利率平均能到40%以上，但線上基本只有25%左右。根據(jù)公開的財務數(shù)據(jù)，互聯(lián)網(wǎng)零食企業(yè)的平臺流量推廣費用、平臺傭金、快遞物流費用平均會占銷售成本的60%-70%，線上大部分毛利是被電商平臺和快遞公司拿走了。從三只松鼠財務數(shù)據(jù)來看也是如此，2019年上半年三只松鼠的銷售費用上漲47.52%，主要是第三方電商平臺的服務費用和物流快遞費用提升。

從這三家企業(yè)銷售額線上占比、流量對營銷的作用來看，我們可以大體得出一個結論，以堅果為原料制作精加工食品產(chǎn)品的企業(yè)仍不具很強的品牌性，產(chǎn)品成熟度較低。

對上述具有淘品牌特性的企業(yè)來說，會存在同質(zhì)化、流量成本越來越高的問題。從中短期來看，它們已被動進入了線上存量的份額保衛(wèi)戰(zhàn)。

同質(zhì)化嚴重且行業(yè)競爭激烈的情況下，堅果品類企業(yè)較難做出差異化和品牌價值

堅果品類成為存量市場，總量不變的情況下，越來越多品牌來分蛋糕，產(chǎn)品越發(fā)同質(zhì)化。

所以不難理解，為什么這幾年“全品類”會成為百草味和三只松鼠每年戰(zhàn)略必提的關鍵詞。

三只松鼠的創(chuàng)始人章燎原提出的“娛樂化戰(zhàn)略”一度被媒體深入解讀。他也曾談過堅果的導流邏輯：“對電商品牌而言，除了產(chǎn)品本身要好，還得找到流量大的品類。也就是說，如果你只是做一個很細分的品類或者場景，往往會被大流量的打死。因為，基礎邏輯是大流量吃小流量、高頻打低頻、高客單價打低客單價。流量爭取要快，成為第一要快，‘干死’ 別人更要快。”

毫無疑問，三家公司都找到了“大流量”，在其產(chǎn)品序列中也都體現(xiàn)出少數(shù)爆品貢獻絕大多數(shù)銷售額的頭部爆品效應。

相較于三只松鼠和百草味，良品鋪子對爆品的依賴較低（見下圖）。

堅果品類同質(zhì)化嚴重且行業(yè)競爭激烈，不同公司間較難做出差異化和品牌價值；堅果品類自身毛利率低，故而需要依靠其他品類進行變現(xiàn)。

堅果類產(chǎn)品則體現(xiàn)出了更強的大單品特點，單個SKU的收入顯著高于非堅果類。其中三只松鼠單個SKU收入高于百草味高于良品鋪子（見下圖）。

在行業(yè)主打量大的大單品和爆品策略，產(chǎn)品迭代速度較慢，同質(zhì)化的情況下，如何讓消費者記得住？

三只松鼠借助了 IP的方式實現(xiàn)品牌傳播，以萌文化做營銷；百草味做了三個IP（吃貨節(jié)、演吃會、零食秀）并聯(lián)合頤和園、國家寶藏推出國潮系列IP。良品鋪子則重在“良品營銷”，通過代言人亮相，投資成立“核桃TV”，打造堅果升級產(chǎn)品“一代佳仁”亮相直播節(jié)目，網(wǎng)紅加明星直播等方式加固品牌記憶。

然而，從上圖消費者對旗艦店評價信息來看，產(chǎn)品真?zhèn)巍①|(zhì)地、安全、外觀等維度的正面評價比例不算高。三家公司之間仍較難做出較大差異化和品牌價值。。

解決同質(zhì)化問題需要“自上而下”，這是一種正向、積極的改變。

同質(zhì)化不僅是在下游的產(chǎn)品端，還體現(xiàn)在上游的供應鏈端。

查看三家公司的前十大供應商名錄可以看到兩個現(xiàn)象：堅果品類供應商大部分來自杭州臨安，且出現(xiàn)多家供應商重合。

上圖可見，伴隨著三家企業(yè)的成長，其上游供應商并未出現(xiàn)明顯的”壯大“，仍存在過于分散的情況，這會導致質(zhì)量管理難度增大。從公開信息來看，三家企業(yè)都曾數(shù)次爆出食品安全問題。

解決方案肯定是“自上(上游）而下”的。部分堅果品類企業(yè)已經(jīng)在做直接對接采購，更看重供應鏈上的品質(zhì)與安全。麥星研究院認為，這是一種正向、積極的改變。

2019年年初開始，良品鋪子啟動了大宗原料全過程溯源體系，通過搭建供應商協(xié)同體系與數(shù)字化，從而實現(xiàn)產(chǎn)品全質(zhì)量管控。

良品鋪子每年在東北采購1500-1800噸1級和2級東北紅松，約占該等級紅松產(chǎn)量十分之一。媒體曾報道過良品鋪子一家戰(zhàn)略供應商在東北紅松產(chǎn)品到最上游端溯源的案例。這家供應商一半產(chǎn)能來自良品鋪子“東北紅松”的產(chǎn)品訂單，再通過線上、線下渠道銷售出去。

2020年2月24日，楊紅春在上市直播致辭中回顧，過去14年，良品鋪子打通了從產(chǎn)地、品種、種植、采收、生產(chǎn)、運輸、存儲、銷售等各環(huán)節(jié)，并著力推進全渠道數(shù)字化建設。

三只松鼠現(xiàn)有SKU 600多個，合格供應商500余家，每年都會委托ITS/CCIC/SAI等第三方檢測認證機構，對供應商進行500余次食品安全審核，其中包括通知審核和非通知審核。

2019年，三只松鼠投入數(shù)千萬元打造松鼠云造系統(tǒng)，目的是通過該系統(tǒng)，能夠盡量縮短從工廠到消費者的距離，把時間壓縮到20天，同時讓該系統(tǒng)提供可靠的質(zhì)量保障。打通各個部門和供應商之間的業(yè)務數(shù)據(jù)，通過大數(shù)據(jù)對原材料、生產(chǎn)、包裝、倉儲、物流、銷售等整條供應鏈進行統(tǒng)籌和監(jiān)督，以更為高效的資源配置，實現(xiàn)柔性供應鏈。

從天貓 Top 10的堅果品牌市占率來看（見下圖），截至2018年8月，三只松鼠都是遙遙領先的。未來的優(yōu)勢對比，則取決于各家在上游供應鏈上的投入。

百草味則在2018年花4億建立了占地10萬平方米的總部基地，成為國內(nèi)最大的食品研發(fā)生產(chǎn)、倉儲物流智能一體化綜合體之一。

2019年12月中旬，百草味的全國大倉從2018年的12個增加到了17個，升級了整個物流板塊，全國70%-80%的地方都可以實現(xiàn)次日達。如果確實能打通研發(fā)、生產(chǎn)、倉儲、物流在內(nèi)的供應鏈端全鏈路，對推動其超級大單品戰(zhàn)略，提升產(chǎn)品創(chuàng)新能力會有幫助。

從戰(zhàn)略角度，2020年3月20日，三只松鼠公告，擬使用自有資金2.4億元設立5家全資子公司，并由設立完成后的三只松鼠供應鏈管理公司設立全資子公司、即公司的全資子公司三只松鼠華東供應鏈管理公司。

物流和供應鏈是電商的基礎設施之一。要發(fā)展線下，供應鏈以及完整的倉配、物流則更是不可或缺的核心部分。

長期來看，品牌需要回歸產(chǎn)品，踏踏實實深耕上游供應鏈，才能逐步積累更深的護城河。

就從做產(chǎn)品的角度，麥星研究院認為，更值得學習的是美國會員制超市Costco、中國主推自有品牌商品、自建零售渠道、自控供應鏈的食品連鎖企業(yè)元初食品。

以Costco為例，Costco會積極參與到供應商的產(chǎn)品制作流程中，幫助節(jié)省成本的同時，確保品質(zhì)一流。其對品控的要求嚴格具體體現(xiàn)如，一旦產(chǎn)品出現(xiàn)問題，Costco與Costco的任何其他供貨商至少3年內(nèi)都不會與之合作；供應商須滿足Costco對價格、數(shù)量、質(zhì)量等無數(shù)要求，他們擁有自己的認證實驗室，配備了專業(yè)人士并進行獨立抽樣檢查。如此，才培育了不少獨家的上游供應商。

Costco的自有品牌Kirkland旗下有售賣Pure vanilla和vanilla ice cream產(chǎn)品，為追求持續(xù)穩(wěn)定的高質(zhì)量香草供給，costco放棄全球香草最大供給源Madagascar（考慮極端氣候和政治不穩(wěn)定要素等），將視線轉(zhuǎn)移到具有絕佳的香草種植條件的Uganda，聯(lián)合UVAN、Uganda香草豆加工商、丹麥政府等提出了扶持開發(fā)計劃，包括培訓農(nóng)戶種植收成的最佳方法、建立當?shù)豤uring station保證最佳標準等舉措。

再如元初食品這家企業(yè)，其產(chǎn)品定位是“堅持最大程度的原生態(tài)，少處理，少添加”。元初食品旗下也有堅果/果干系列產(chǎn)品。開發(fā)元童原色開心果之際，元初買手前往全球最佳的開心果產(chǎn)地——美國加州，與當?shù)仡I先的種植商和加工商合作。精選開口率98%以上，無漂白，無熏蒸的高品質(zhì)開心果。為了保證產(chǎn)品品質(zhì)，當?shù)丶庸ど涕_心果從樹上收割、去皮、脫水烘干、再到儲存運輸?shù)郊庸S，整個過程控制在24小時內(nèi)完成。

腰果產(chǎn)品，元初選用的是越南原材料。越南腰果口感上比印度、非洲產(chǎn)的好，價格比其它產(chǎn)區(qū)的高10%以上。但是越南也有很多從非洲等地過來的腰果，加工成越南腰果出到世界各地。

如何避免混入外區(qū)“雜果”？元初與越南當?shù)刈畲蟮难毯献鳎xWW320級別，從品種、飽滿度、成色、口感、破碎率等方面嚴格把關，運用輕度烘焙、非油炸工藝，保證最佳品質(zhì)。為此，元初的買手深入越南，跑了大大小小的工廠幾十家以上，先要對供應商進行嚴格的篩選，還需深入產(chǎn)區(qū)對產(chǎn)品的品質(zhì)等進行嚴格把控，直接和供應商定出產(chǎn)品的標準及元初自已的產(chǎn)品手冊。

消費升級帶來的高品質(zhì)要求，也在推動品牌制訂更高的選品策略。簡言之，選擇最優(yōu)產(chǎn)地，嚴控原料、加工、儲存、成品等環(huán)節(jié)，生產(chǎn)過程注重健康，同時通過直接與源頭供應商合作，減少中間環(huán)節(jié)，是為消費者提供“質(zhì)優(yōu)價實”好產(chǎn)品的基礎。