中概股最近的故事很多，瑞幸咖啡、好未來(lái)自曝財(cái)務(wù)造假，愛(ài)奇藝遭渾水做空。而最熱鬧的還要數(shù)跟誰(shuí)學(xué)，半年時(shí)間就遭遇四家做空機(jī)構(gòu)前后12輪的做空。跟誰(shuí)學(xué)甚至成為中概股中被做空次數(shù)最多的中國(guó)公司。

作為歷史上“新東方反渾水做空”全過(guò)程的見(jiàn)證人，跟誰(shuí)學(xué)創(chuàng)始人陳向東對(duì)做空的應(yīng)對(duì)非常“得心應(yīng)手”。在機(jī)構(gòu)前11次做空中，跟誰(shuí)學(xué)自如應(yīng)對(duì)、逆風(fēng)而上，股價(jià)一度漲至141.77美元，年內(nèi)最高累計(jì)上漲548%。陳向東甚至將香櫞等的做空行為視作免費(fèi)的廣告，在微博朋友圈感謝他們讓更多人知道了跟誰(shuí)學(xué)。8月7日，跟誰(shuí)學(xué)股價(jià)為131.27美元，市值約為313億美元，躋身上市互聯(lián)網(wǎng)公司市值第九位。做空機(jī)構(gòu)空前尷尬。

2020年2月25日到7月9日的十一次做空，基本都圍繞著一個(gè)大的主題：數(shù)字造假，包括夸大利潤(rùn)、夸大營(yíng)收、夸大學(xué)員數(shù)、數(shù)據(jù)造假等等。跟誰(shuí)學(xué)對(duì)這些質(zhì)疑給予了一一回應(yīng)。但這些回應(yīng)，依然沒(méi)有擊退做空勢(shì)力，8月7日香櫞資本再次建立了跟誰(shuí)學(xué)的空頭倉(cāng)位。

為什么做空機(jī)構(gòu)史無(wú)前例地扎堆做空跟誰(shuí)學(xué)？創(chuàng)立僅6年，為何跟誰(shuí)學(xué)的市值就超越了老大哥新東方？面對(duì)做空，跟誰(shuí)學(xué)還能不能延續(xù)此前新東方的好命？

只聽(tīng)了5分鐘試講，俞敏洪就迫不及待地沖出小房間。他對(duì)門外的徐小平撲過(guò)去，大聲喊道：“小平，我發(fā)現(xiàn)了一個(gè)講邏輯的人才！”人大研究生在讀的陳向東握著自己的簡(jiǎn)歷，看著門外這個(gè)簡(jiǎn)單坦率又充滿激情的老板，決定留下來(lái)。他們都不知道，日后自己會(huì)成為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)教育市場(chǎng)舉足輕重的人物。

2000年3月，兼職教師陳向東去找俞敏洪，他想寫(xiě)一本GRE考試中邏輯推理方面的學(xué)生輔導(dǎo)用書(shū)。這本書(shū)其實(shí)已經(jīng)有人在寫(xiě)，但俞敏洪卻定了個(gè)新規(guī)則：誰(shuí)先寫(xiě)出來(lái)就支持誰(shuí)出版。不到三個(gè)月，陳向東就將一本500多頁(yè)的書(shū)交到了俞敏洪手中。在同樣出身農(nóng)村、家境貧寒的陳向東身上，俞敏洪看到了無(wú)限可能。年末，陳向東成為了總裁助理。

總裁助理陳向東希望發(fā)揮更大的光和熱。2001年，新東方去除家族化的內(nèi)部改造開(kāi)始。一次高層會(huì)議上，學(xué)經(jīng)濟(jì)出身的陳向東提出了一個(gè)自己很得意的觀點(diǎn)。結(jié)果一個(gè)元老級(jí)人物卻給了他當(dāng)頭一棒：“這里沒(méi)有你說(shuō)話的資格。”

如何才能有資格說(shuō)話？陳向東自問(wèn)。2002年初，新東方要在武漢設(shè)立分校。這是繼上海、廣州之后，新東方在全國(guó)設(shè)立的第三家分校。陳向東請(qǐng)纓去了武漢，他要從做一個(gè)好校長(zhǎng)開(kāi)始打天下。

建學(xué)校可不是個(gè)簡(jiǎn)單的事情，不但有方方面面的關(guān)系要疏通，還要盯著裝修宿舍，盯著人員招聘等一堆瑣碎的事務(wù)。陳向東每天只睡兩三個(gè)小時(shí)，半夜還經(jīng)常起來(lái)在紙上補(bǔ)上第二天要解決的問(wèn)題。困難遠(yuǎn)不止這些，陳向東很快發(fā)現(xiàn)北上廣的新東方模式，在武漢并不適用。

武漢的留學(xué)人數(shù)不多，之前的課程模式難以為繼。經(jīng)過(guò)一番考察，陳向東敏銳地發(fā)現(xiàn)了幼兒教育的藍(lán)海，計(jì)劃推出泡泡幼兒教育產(chǎn)品。他將想法遞交總部，但提議卻被否決了。為了保下計(jì)劃，陳向東跟總部立下了軍令狀。

他的眼光很快被證實(shí)，2003年，在非典影響的情況下，武漢新東方分校年收入4000萬(wàn)，凈利潤(rùn)（1500萬(wàn)）占整個(gè)集團(tuán)1/4。陳向東創(chuàng)造了新東方的武漢速度，他在新東方體系內(nèi)迅速崛起。

2003年9月，陳向東升任新東方副總裁，主抓人力資源、公關(guān)市場(chǎng)等工作。由于卓越的管理才能，2009年6月起他開(kāi)始負(fù)責(zé)全國(guó)學(xué)校管理和干部管理。作為新東方一直以來(lái)現(xiàn)金流最大且最穩(wěn)定的部門，分管學(xué)校的職務(wù)極端重要，但也具備較大的實(shí)權(quán)。在陳向東受到重用的同時(shí)，當(dāng)年武漢新東方的那批“舊將”也逐漸成長(zhǎng)為各分校校長(zhǎng)。

風(fēng)頭正盛的陳向東甚至“沖擊”了俞敏洪的權(quán)威。有錢永強(qiáng)、胡敏對(duì)俞敏洪權(quán)利沖擊的先例，俞敏洪對(duì)此事的處理非常審慎，掉以輕心可能失掉江山，但放虎歸山亦不明智。2010年11月，俞敏洪一紙任狀，將陳向東提升到執(zhí)行總裁的位置。這個(gè)“明升暗降”的操作，在職位上給了陳向東更大的權(quán)利，但陳向東卻失去了對(duì)學(xué)校資源的直接調(diào)配權(quán)。陳向東的老部下也有70%迫于各種原因離職。陳向東被架空了。

2012年7月，俞敏洪49歲。新東方受到美國(guó)做空機(jī)構(gòu)渾水的攻擊，在長(zhǎng)達(dá)90多頁(yè)的做空?qǐng)?bào)告中，渾水指責(zé)新東方財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假、教學(xué)區(qū)造假、學(xué)生人數(shù)造假。兩天之內(nèi)，新東方的市值減少了60%以上。陳向東回憶：“那時(shí)候是非常恐怖的感受，晚上睡覺(jué)睡得很晚，就看股票嘩啦嘩啦地跌，也不好意思給俞敏洪打電話，（問(wèn)他）怎么跌得這么厲害呢？”

為了穩(wěn)住股價(jià)，俞敏洪召集馬云、柳傳志、郭廣昌等一批企業(yè)家吃了一頓午飯。當(dāng)天晚上，幾家公司買進(jìn)了新東方近3億美元股票，股票價(jià)格開(kāi)始回漲。穩(wěn)住股價(jià)后，新東方啟動(dòng)申請(qǐng)發(fā)期權(quán)的機(jī)制，為管理層和骨干力量發(fā)放的期權(quán)股份數(shù)增加了一倍，并且連續(xù)發(fā)三年。這一招，穩(wěn)住了人才團(tuán)隊(duì)。公司還聘請(qǐng)獨(dú)立律師事務(wù)所、財(cái)務(wù)事務(wù)所、審計(jì)事務(wù)所，由他們組成聯(lián)合獨(dú)立調(diào)查團(tuán)來(lái)對(duì)新東方進(jìn)行調(diào)查。2012年10月1日，獨(dú)立調(diào)查團(tuán)出具報(bào)告，提交給美國(guó)證券交易委員會(huì)，還了新東方的清白。

度過(guò)渾水的做空影響后，陳向東發(fā)表了名為《渾水事件給新東方公司治理的啟示》的演講。陳向東還總結(jié)了做空對(duì)公司治理的4點(diǎn)啟示，即“做空時(shí)要：及時(shí)有力回應(yīng)、符合監(jiān)管規(guī)范、聘請(qǐng)專業(yè)人士、遵循市場(chǎng)規(guī)則”。

2014年，如很多人所料，陳向東離開(kāi)了新東方。“一只長(zhǎng)好了翅膀的鷹，飛向他應(yīng)該有的更加廣闊的天空。”俞敏洪在當(dāng)時(shí)的全員信里這樣說(shuō)。

2014年6月16日，陳向東拿到公司營(yíng)業(yè)執(zhí)照，在一個(gè)民宅地下室里，他準(zhǔn)備做一個(gè)幫助學(xué)生找老師的O2O項(xiàng)目。在O2O的風(fēng)口上，陳向東所向披靡、意氣風(fēng)發(fā)。第一個(gè)月，六位創(chuàng)始人湊齊；第二個(gè)月，團(tuán)隊(duì)擴(kuò)充到100人；第三個(gè)月，跟誰(shuí)學(xué)核心產(chǎn)品全面上線；第四個(gè)月，團(tuán)隊(duì)達(dá)到200人；第五個(gè)月，收購(gòu)了三個(gè)在線教育團(tuán)隊(duì)。

僅僅200多天，這個(gè)名叫“跟誰(shuí)學(xué)”的互聯(lián)網(wǎng)教育平臺(tái)已經(jīng)有7萬(wàn)名教師入駐，最賺錢的入駐教師已經(jīng)收獲了百萬(wàn)元的學(xué)費(fèi)，平臺(tái)擁有學(xué)生數(shù)量數(shù)百萬(wàn)，日最高營(yíng)收達(dá)到209萬(wàn)元。成立9個(gè)月時(shí)，“跟誰(shuí)學(xué)”已經(jīng)在全國(guó)有35個(gè)經(jīng)營(yíng)中心，服務(wù)311個(gè)城市——這相當(dāng)于半個(gè)中國(guó)，并順利拿到5000萬(wàn)美元A輪融資。它打破了小米保持了4年之久的成立15個(gè)月拿到4100萬(wàn)美元的中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資A輪紀(jì)錄。

但2016年，資本環(huán)境急轉(zhuǎn)直下，投資人“只要是O2O的項(xiàng)目看都不會(huì)看”。在風(fēng)光無(wú)限的A輪融資之后，跟誰(shuí)學(xué)估值達(dá)到2.5億美元，這個(gè)價(jià)位讓很多資本望而卻步。快速擴(kuò)張和持續(xù)的虧損下，陳向東不得不找錢續(xù)命，因?yàn)檠a(bǔ)貼一旦停止，用戶和老師都會(huì)離平臺(tái)而去。彼時(shí)他的融資期望是3.5億美金，“但就是拿不到”。陳向東在絕望中被火烤，他還要在同事面前表現(xiàn)出輕松的樣子。

失眠，凌晨三四點(diǎn)依然睡不著，陳向東只好在床邊繼續(xù)發(fā)呆。“我才發(fā)現(xiàn)，這種漫漫長(zhǎng)夜，會(huì)讓人感到如此痛苦和撕裂。”他開(kāi)始明白為什么抑郁的人會(huì)自殺。2014年，帶著明星光環(huán)離開(kāi)新東方，陳向東絲毫沒(méi)有想到自己會(huì)走到這一步。

此前的融資所剩無(wú)幾，2016年他自己拿出1000萬(wàn)美金給員工發(fā)工資。為了活下來(lái)，跟誰(shuí)學(xué)探索出了五個(gè)To B的項(xiàng)目：幫助機(jī)構(gòu)和老師招生的會(huì)員服務(wù)，幫助中小教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)搭建系統(tǒng)的“天校項(xiàng)目”，為機(jī)構(gòu)提供云視頻直播服務(wù)的“百家云”項(xiàng)目，為教培人員提供培訓(xùn)的“成蹊商學(xué)院”，以及針對(duì)機(jī)構(gòu)教育產(chǎn)品進(jìn)行分銷的“U盟”。這些項(xiàng)目帶來(lái)了跟誰(shuí)學(xué)90%的收入，讓跟誰(shuí)學(xué)在絕望中獲得了喘息的機(jī)會(huì)。

與此同時(shí)，陳向東在公司體系外孵化的在線直播大班課業(yè)務(wù)開(kāi)始成型。這個(gè)3000多人的在線直播互動(dòng)大班課系統(tǒng)是2015年3月份研發(fā)成功的。業(yè)務(wù)單元的商業(yè)模型跑通后，2017年，陳向東在團(tuán)隊(duì)內(nèi)部，組建了幾個(gè)小分隊(duì)，并行探索、驗(yàn)證在線直播大班課模式，很快捷報(bào)傳來(lái)。

獨(dú)立研發(fā)的系統(tǒng)，早期積累的名師、學(xué)生和課程資源，以及技術(shù)的后端支持，讓這個(gè)模式在跟誰(shuí)學(xué)獲得了巨大的生命力。從外部的大環(huán)境看，由于傳統(tǒng)教育資源分配不均衡的問(wèn)題明顯，這種大班課的模式可以降低邊際成本，不但讓低線用戶付得起費(fèi)，也能通過(guò)規(guī)模經(jīng)濟(jì)讓教師獲得高收入。陳向東熱血沸騰。

8月，陳向東決定all in在線直播大班課，并將此前的五大事業(yè)群全部砍掉，一個(gè)不留。這個(gè)動(dòng)作引起了強(qiáng)烈抵抗，但陳向東心意已決。因?yàn)檫@五大事業(yè)部雖然可以維持生計(jì)，但彼此之間相差太遠(yuǎn)，無(wú)法協(xié)同，更無(wú)法形成企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。陳向東的決策再次被驗(yàn)證。2017年9月是創(chuàng)業(yè)以來(lái)，陳向東睡得最好的一個(gè)月，跟誰(shuí)學(xué)首次實(shí)現(xiàn)了單月盈利，“失眠神奇地消失了”。

2018年，“跟誰(shuí)學(xué)”發(fā)力頗有前景的在線K12課程，實(shí)現(xiàn)其收入占全年總收入的73%。此后跟誰(shuí)學(xué)的業(yè)績(jī)就仿佛坐上了竄天猴，連續(xù)多個(gè)季度收入同比增長(zhǎng)400%，讓所有的教育前輩后輩都無(wú)法望其項(xiàng)背。

2019年6月，僅僅融資A輪的跟誰(shuí)學(xué)登陸紐交所，成為紐交所上市的首家盈利的K12在線教育機(jī)構(gòu)。上市之后，跟誰(shuí)學(xué)的股價(jià)從10.5美元飆升到最高的140美元，市值超過(guò)了上市15年的老東家新東方，與好未來(lái)的市值差距也在不斷縮減。

財(cái)報(bào)顯示，跟誰(shuí)學(xué)連續(xù)8個(gè)季度盈利，2019年實(shí)現(xiàn)2.26億元的凈利潤(rùn)，2020年一季度營(yíng)收12.98億元，同比增長(zhǎng)382%，凈利潤(rùn)達(dá)到1.48億元，同比增長(zhǎng)336.6%。

如此逆天的數(shù)據(jù)，招來(lái)了做空機(jī)構(gòu)的扎堆問(wèn)候，因?yàn)椤皌oo good to be true”（好得不像是真的）。其實(shí)這并不只是做空機(jī)構(gòu)針對(duì)跟誰(shuí)學(xué)，此前新東方在線COO潘欣也曾表示，“全行業(yè)都虧損的情況下，一直沒(méi)看懂跟誰(shuí)學(xué)為什么能保持高增長(zhǎng)并實(shí)現(xiàn)盈利。”

長(zhǎng)期以來(lái)，教培行業(yè)采用線下授課、連鎖擴(kuò)張的模式發(fā)展，陸續(xù)成長(zhǎng)出新東方、好未來(lái)等知名教育機(jī)構(gòu)。隨著互聯(lián)網(wǎng)對(duì)教育行業(yè)的持續(xù)滲透，所有人都嗅到了在線教育的巨大商機(jī)。但目前為止卻鮮有人真的跑通這個(gè)模式，跟誰(shuí)學(xué)也許是行業(yè)的唯一。

近年上市的英語(yǔ)流利說(shuō)、51talk、尚德機(jī)構(gòu)、網(wǎng)易有道、vipkid等在線教育公司都在虧損。在線教育市場(chǎng)仍處于用戶教育和品牌創(chuàng)建期，跑馬圈地仍在進(jìn)行。在資本的助推下，公司需要承擔(dān)較高的市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用。另外，教師課酬成本和獲客成本是難以縮減的開(kāi)支，低成本獲客的紅利逐漸被稀釋，所有機(jī)構(gòu)概莫能外。跟誰(shuí)學(xué)憑什么特立獨(dú)行？

陳向東毫不掩蓋地表示：“教育的核心競(jìng)爭(zhēng)力永遠(yuǎn)是名師，跟誰(shuí)學(xué)的核心邏輯，就是通過(guò)科技手段把‘名師效應(yīng)’放大。比如在線下，一個(gè)名師可能最多面對(duì)300名學(xué)生授課，而在線上，一個(gè)名師卻可以面對(duì)30000名學(xué)生授課，這就相當(dāng)于把名師的價(jià)值放大了100倍。”大班課模式可以讓老師的高工資和主營(yíng)業(yè)務(wù)的低成本兼得。由于老師的招生量大，跟誰(shuí)學(xué)主營(yíng)成本為25.3%，遠(yuǎn)低于網(wǎng)易有道的71.6%和新東方在線的80%-90%。

另外，在其他教育機(jī)構(gòu)都熱衷于請(qǐng)明星代言、做廣告營(yíng)銷的時(shí)候，跟誰(shuí)學(xué)卻在微信端發(fā)力，抓住了微信流量的紅利。跟誰(shuí)學(xué)旗下有超過(guò)100個(gè)公眾號(hào)，活躍粉絲近千萬(wàn)。由于跟誰(shuí)學(xué)的私域流量、微信投放和正價(jià)轉(zhuǎn)化能力，為其帶來(lái)了較低的獲客成本。行業(yè)大班課平均1000元上下的成本，跟誰(shuí)學(xué)的獲客成本僅為545元。

更重要的是，在各大平臺(tái)都在一二線城市持續(xù)發(fā)力的時(shí)候，跟誰(shuí)學(xué)避開(kāi)了戰(zhàn)火紛飛的一線城市，將主要目標(biāo)定在三線城市。降維打擊，為其節(jié)省了成本，也帶來(lái)了下沉市場(chǎng)的無(wú)限想象力，教育界的拼多多因此得名。

但一路高歌猛進(jìn)之下，跟誰(shuí)學(xué)的未來(lái)并非一片坦途。

跟誰(shuí)學(xué)的法寶是名師，但誰(shuí)都知道名師是把雙刃劍。跟誰(shuí)學(xué)可以從新東方挖名師，其他機(jī)構(gòu)依然可以高價(jià)把名師挖走。跟誰(shuí)學(xué)也意識(shí)到了這個(gè)問(wèn)題，在努力降低對(duì)名師的依賴，并著手建立自己的教師師訓(xùn)體系。其top10的教師貢獻(xiàn)從2018年的46.6%降低到了2019年的40%。不過(guò)新老師為了提升自己的知名度和學(xué)生報(bào)名數(shù)，不切實(shí)際地自我包裝和虛假宣傳，對(duì)公司品牌的美譽(yù)度形成了威脅。

另外隨著微信流量紅利的消失，跟誰(shuí)學(xué)的獲客成本開(kāi)始提升。為了拉新，跟誰(shuí)學(xué)的營(yíng)銷費(fèi)用2018年到2019年增幅高達(dá)756.71%。單科次獲客成本由2018年的221元，增長(zhǎng)到2019年的470元。據(jù)中泰證券計(jì)算的獲客成本數(shù)據(jù)，2020年跟誰(shuí)學(xué)為549元，51talk為4312元，滬江科技為1113元，雖然對(duì)比之下跟誰(shuí)學(xué)依然優(yōu)勢(shì)明顯，但其老東家新東方在線獲客成本僅為117元。

新東方、好未來(lái)這些昔日王者，看似在跟誰(shuí)學(xué)的增長(zhǎng)比拼中“敗下陣來(lái)”，但真要比起學(xué)員總數(shù)，跟誰(shuí)學(xué)根本不在一個(gè)量級(jí)上。新東方2020財(cái)年Q4財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，學(xué)生報(bào)名人數(shù)約258.56萬(wàn)人；好未來(lái)2021財(cái)年Q1財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，正價(jià)課總?cè)舜螢?95.64萬(wàn)；跟誰(shuí)學(xué)2020財(cái)年Q1財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，正價(jià)課付費(fèi)人次同比增長(zhǎng)307%，但卻只有77.4萬(wàn)。

要達(dá)到新東方和好未來(lái)的學(xué)員量級(jí)，對(duì)于跟誰(shuí)學(xué)而言似乎只需要再跳一個(gè)臺(tái)階。但衡量教育產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)不只是簡(jiǎn)單的規(guī)模和經(jīng)濟(jì)，教育行業(yè)終歸是效率和效果的比拼。

跟拼多多賣商品不一樣，K12的教育不僅僅是一門生意，更是一個(gè)關(guān)系著無(wú)數(shù)孩子未來(lái)的“良心活”。用戶如果買了一個(gè)不喜歡的商品，扔掉或者退貨就可以了。但孩子如果買到了一個(gè)“不合格”的教育產(chǎn)品，不但是錢財(cái)?shù)膿p失，還有巨大的機(jī)會(huì)成本，甚至有可能讓人誤入歧途。質(zhì)量這門課對(duì)跟誰(shuí)學(xué)而言是一個(gè)漫長(zhǎng)且長(zhǎng)期的考驗(yàn)。

出身河南農(nóng)村的陳向東一路坎坷，從中專讀到博士，如今躋身教育富豪前三甲，他應(yīng)該深知教育給自己的命運(yùn)帶來(lái)的巨大影響。但愿跟誰(shuí)學(xué)是陳向東幫助學(xué)子們改變命運(yùn)、促進(jìn)教育均衡，這樣赤子之心下的產(chǎn)物，而不是陳向東做教育產(chǎn)品試驗(yàn)、躋身富豪榜的一門生意。唯有如此，跟誰(shuí)學(xué)才能躲過(guò)做空機(jī)構(gòu)的狂轟濫炸，和此后未知坎坷和曲折。