兩千億港元的農夫山泉來了。

8月25日，農夫山泉確定香港IPO發行3.882億股，每股發行價19.5到21.5港元，募集資金75.7億港元到83.5億港元，將于9月8日在港上市。招股書顯示，本次發行的股份在其111.88億的總股本中僅占3.47%。

算下來農夫山泉市值將高達2181.71億港元到2405.47億港元，是康師傅的近三倍，是7個多統一。放大到快消行業，也比中國飛鶴和蒙牛乳業市值高出一千多億港元。

雖然如此，對于農夫山泉這個“水中茅臺"，資本市場依然很看好，認購很火爆，不少人打算滿倉加杠桿上。早上9點30分，富途證券上的百億融資額瞬間就被搶光。農夫山泉的六大基石投資人更是搶走了三成左右的發行份額。

百億額度幾分鐘搶光，“水中茅臺”誕生？

“農夫山泉這個‘肉簽’必須打，我決定滿倉，把賬戶里的錢都用上。”8月24日，沒能等來農夫山泉開放申購，周圍已經把子彈準備好了。

像周圍這樣的投資人不在少數，他所在的一個港股打新群里，最近每天都有人咨詢開戶入金事宜，“大家都是沖著農夫山泉來的。”而富途、老虎、玖富、輝立等券商則早早就推出20倍杠桿、免傭等打新活動，把農夫山泉當成了引流工具，吸引人們開戶入金。

在這些投資人眼中，農夫山泉是“水中茅臺”、“中國的可口可樂”，甚至有人聲稱，“錯過了茅臺、涪陵榨菜，再也不能錯過農夫山泉”，也有人拿出參照物以證明農夫山泉有多值，“元氣森林估值都140億元了，買農夫山泉錯不了。”

根據富途證券的調查顯示，有86%的人打算認購農夫山泉股票，還有89%的人認為農夫山泉值得持有。周圍說：“港股最近半個月都沒新股，大家都在等農夫山泉這個'肉簽'。況且，還有大摩這個保薦人，他之前推的股票都漲了不少。”

有券商告訴AI財經社：“農夫山泉這次公開發行的股份不到市值的5%，很容易被爆炒。”更何況，包括富達、國調、誠通中信農業等六家基石投資人還拿走了三成份額，將認購22.49億港元到24.8億港元。根據往常案例看，保守預計農夫山泉首日漲幅在30%以上。

8月25日9點30分，富途一開放申購，錢正就打開頁面，打算加10倍杠桿，但頁面一直顯示失敗、請重試，幾分鐘后，百億融資額度已經被搶光。

此前，市場上對農夫山泉的估值有多個傳言，最初是1300億港元左右，后來增至1500億港元到1800億港元，再接著是突破2000億港元。沒想到，最終市值高達2181.71億港元到2405.47億港元。

而東財國際更是給出市盈率32.6到38.4倍、對應市值2319億港元到2732億港元的預測。摩根士丹利之前的預測則是2184億港元到2589億港元，市盈率32倍到38倍。

顯然，農夫山泉的這一市盈率遠超行業平均水平，已經達到行業平均水平的近兩倍，堪稱是“市夢率”。2019年，7家飲料行業上市公司的平均市盈率為20.66倍，飲料行業老大康師傅目前的市盈率僅為20.48倍，統一企業中國也只有20.98倍。

雖然如此，仍有50萬以上的投資人在準備打新農夫山泉。錢正告訴AI財經社：“這次農夫山泉競爭很激烈，聽說200手才能中一手，占用資金近百萬。我打算明天再試試融資打新，爭取能多中點，吃不到肉，也爭取喝點湯。”

投資人看好農夫山泉，核心原因還是業績好。“業績漂亮得不像傳統公司，像互聯網公司。”錢正說，很少有飲料公司的年復合增長率能到兩位數，農夫山泉做到了，毛利率更是高出同行一大截。

在招股書中，農夫山泉宣稱自己是中國包裝飲用水及飲料領域的龍頭企業，連續八年占據著包裝飲用水市場老大的寶座，穩居茶飲料、功能飲料、果汁飲料市場前三。“2012年到2019年全球收入超十億美元的軟飲料上市公司中，我們的增速位列第一。此外，我們的盈利能力還強。”

值三個康師傅？業內直言高估了

那么，農夫山泉值兩千億港元嗎？

對此，周圍完全不關心，“我是打新的，賺一波就走，又不是價值投資者，資本市場看不看好它的未來，我并不關心。”

投的是真金白銀，不關心值不值的問題還真不行，因為很有可能被“割韭菜”。2018年上市的小米，就展示了資本市場殘酷的一面。這個傳言能有千億美元估值的優秀標的，最終表現出來的是“上市就破發”，多少年輕“米粉兒”的第一支股票，用了兩年時間才解套。

AI財經社注意到，2018年赴港上市的企業，破發的不在少數。而今年以來港股上市的新股中，上漲的占57%，首日漲幅在三位數以上的有8%。

不過，要說農夫山泉能值兩千多億港元，或許被高估了。中國食品產業分析師朱丹蓬感慨：“農夫山泉的估值偏高。”有投資人認為，農夫山泉值一千多億港元。

從農夫山泉招股書公布的數據看，業績是很靚麗，2017年到2019年收入174.91億元、204.75億元和240.21億元，近兩年同比增長17.1%和17.3%；凈利潤33.85億元、36.12億元和49.54億元，同比增長6.7%和37%。

這幾個指標，放在行業看無疑都是佼佼者。根據弗若斯特沙利文報告，過去三年中國軟飲料行業平均盈利水平為6.9%、7.1%和9.6%，全球平均水平為3.9%、7.6%和8.5%。中國軟飲料市場2014年到2019年的年復合增長率為5.9%。因此，農夫山泉想要講述的資本故事是，體量大、增速快、利潤還高。

但從農夫山泉自身看，增速兩年幾乎持平，某種程度上，這也是一種增長乏力的表現。未來農夫山泉能不能一直保持兩位數增長，要打上問號。就好比登山，越往上會越難，速度也會越來越慢。

康師傅和統一企業中國就都曾經歷過高速增長階段。2000年到2013年，康師傅收入的增速一直在20%以上，高峰期甚至達到40%。統一企業中國2004年到2013年，除了2009年放緩外，也保持著兩位數的增長。但最近幾年，兩大飲料巨頭的營收增速均只有個位數。

同樣受疫情影響，今年上半年，農夫山泉業績就比康師傅和統一要差一些。截至六月底，農夫山泉收入115.45億元，同比下滑6.2%。統一企業中國和康師傅則均有一定程度上漲，前者上半年營收118億元，同比增長3%；后者上半年營收329.34億元，同比增長8%。這當然有宅家“神器”方便面的功勞。

撇開方便面業務，單從飲品業務上看，康師傅飲品上半年營收176.17億元，體量也比農夫山泉大，且放緩速度比農夫山泉還小，同比減少4.09%。而8月24日收盤，康師傅市值只有762.61億港元。而農夫山泉上市后，按目前情況，市值有望超3個康師傅。

當然，目前市場給予農夫山泉高估值，還與其盈利能力強有關。2017年到2019年農夫山泉毛利率分別為56.1%、53.3%和55.4%，凈利潤率分別為19.4%、17.6%和20.6%。而2019年康師傅的毛利率和凈利潤率只有31.9%和6%，但這也不足以給農夫山泉32倍到38倍的市盈率。

要知道全球布局的百事和可口可樂，2019年毛利率為55.1%和60.8%，凈利潤率為10.9%和24.1%，與農夫山泉不相上下，但市盈率都不到30倍，分別只有26.4倍和20.38倍。與其相比，農夫山泉營收只有兩大飲料巨頭的零頭，業務布局還局限在中國。

再造大單品太難，突圍更不容易

目前農夫山泉營收主要來自兩大塊，一是包裝水，一是飲料。而從其未來發展的層面看，挑戰依然不小。

朱丹蓬表示，飲用水領域歷來競爭激烈，農夫山泉想要搶占更多的市場份額很難。在全品類發展層面，茶、能量飲料、咖啡等各個細分飲料市場都有老大，農夫山泉想要突圍也不容易。

招股書顯示，2019年農夫山泉包裝水營收143.46億元，對其總營收的貢獻度連續三年在五成以上，為59.7%；飲料收入92.28億元，對其營收的貢獻度為38.4%，同比減少了1.7個百分點。

農夫山泉強調自己是包裝飲用水領域的老大，但老大的位置并非一成不變。這一領域一直以來競爭激烈，想要提高市場份額難如登天，稍有不慎，地位就會不保。2011年之前，坐在包裝飲用水老大寶座上的是康師傅，只不過這一年發生權位更迭，農夫山泉把康師傅拉了下來。四年后的2015年，怡寶對農夫山泉取而代之，成為新的領頭羊。直到2017年，農夫山泉才重新奪回頭把交椅。

而現在包裝飲用水前三甲又有了新變化，在礦泉水市場上坐了多年老大位置的景田百歲山，已經擠掉康師傅，挺進前三。青山資本報告顯示，目前在包裝水市場上，農夫山泉占有率26%，怡寶21%，百歲山排名第三為10%。前兩名咬得其實比較緊。

在批發渠道，農夫山泉已經開始被反超。根據貨圈全數據顯示，包括京東掌柜寶、美菜、百世店加、易酒批等B2B渠道，目前鋪貨排名前三的飲用水，農夫山泉只占一席，怡寶反而占了兩個席位。“農夫山泉和怡寶售價、利潤空間差不多，不過我們店內最近走量最好的是怡寶。”北京朝陽門一家便利店老板如是說。

至于農夫山泉一直視為“長期穩定的競爭優勢”的水源地，在擴產能、尋找新水源地的過程也存在不確定因素。比如2020年1月農夫山泉在福建武夷山取水曾經鬧出毀林風波。當時有網友舉報農夫山泉在武夷山國家公園違規施工、毀林取水。

農夫山泉在后續的對外聲明中強調，取水點不在武夷山國家森林公園范圍內，項目手續合法合規。聲明還透露一個信息，農夫山泉2010年開始就在武夷山市范圍內尋找水源。

但“武夷山國家公園”隨后回應，三個施工地塊中的兩處屬于合規使用，另一處由于歷史原因確有違規現象，但毀林時尚未劃入公園范圍。

而從此前招股書來看，武夷山并未列入農夫山泉的水源地。農夫山泉在招股書也首次披露，部分取水來自第三方國有供水公司。

有業內專家此前接受AI財經社采訪時解釋，農夫山泉平價天然水來自地表水，產量比較大的水源地基本是與當地國有供水公司合作，因為當地供水本身就來自這個水源，比如千島湖。

不過，對于國有供水公司在水源方面的比例，農夫山泉方面僅對AI財經社表示，“相關信息請查詢香港聯交所官方網站”，并沒給出詳細解釋，但在招股書中將這一項列入了風險提示。

農夫山泉的飲料業務也面臨諸多挑戰。貨圈全數據顯示，B2B渠道鋪貨最多的碳酸飲料、即飲咖啡，農夫山泉旗下產品均沒能擠進前25。在茶飲料市場，農夫山泉產品在20名開外。功能飲料則沒能進入前十，果汁飲料能排第九。

貨圈全總裁莊菁表示，雖然農夫山泉飲用水在飲用水品類優勢明顯，旗下水溶C、尖叫、茶派、維他命水等飲料產品也在各自類目里站穩腳跟，但近年來農夫山泉重點發力的咖啡、碳酸飲料等領域，目前還沒有看到哪些品牌成功殺出。

“快消市場上有個說法，就是份額中的‘others’比例越來越大。”莊菁告訴AI財經社，因為消費者越來越追求個性化，渠道也變得越來越分散，要再造一個“農夫山泉”這樣的大單品，難度越來越大。在農夫山泉目前的推新速度和營銷態勢下，應該有一定增長機會，但具體能到什么程度，還需要看競爭對手努力到什么程度。

研發投入低于行業均值，“后浪”來勢洶洶

梳理農夫山泉的發展史，可以說農夫山泉賣得好，離不開廣告做得好。其更是在招股書強調“農夫山泉有點甜”“我們不生產水，我們只是大自然的搬運工”“茶π，自成一派”等廣告語已深入人心。

當然，農夫山泉在廣告上的支出也不菲。招股書顯示，2017年到2019年，農夫山泉廣告及促銷費用分別為9.82億元、12.34億元和12.19億元。與之相比，研發費用投入只有零頭。2017年到2019年，農夫山泉在研發上的花費分別為0.47億元、1.07億元和1.15億元，在總收入占比0.27%、0.52%和0.48%。

可以說，農夫山泉在研發上的投入，與其龍頭地位完全不相符。養元飲品和香飄飄2019年研發投入比就達0.76%和0.78%。更何況，2019年整個食品飲料板塊研發費用增長率為68%，而農夫山泉只有7.5%。

不重視研發是會自食其果的，健力寶、娃哈哈等多個前輩如今的發展已經表明了這一點，前浪最終被后浪拍死在了沙灘上。而目前“網紅”飲料又來勢洶洶，這對農夫山泉來說是個挑戰。

比如7月27日美團王興就發布了一條意味深長的飯否：“元氣森林確實彪悍，和農夫山泉這一戰應該會很精彩。”當然，王興與元氣森林創始人唐彬森早有交集，有站臺的嫌疑。但這也間接證明元氣森林的“破圈”。

成立僅四年，元氣森林今年上半年的銷售額達到6.6億元，預計全年能超10億元。莊菁分析，很多網紅品牌都是從電商開始的，相較于傳統線下鋪貨的方式，線上推廣投入更可控。從全國整體的銷售額看，雖然網紅品牌與幾家飲料巨頭仍有差距，但差距縮短的速度比幾年前快了很多。

在站穩線上后，元氣森林已經加大線下布局的力度。AI財經社發現，近期元氣森林在全國各地招人，涉及的崗位有銷售代表、銷售主管、省區銷售經理等，在線下擴張市場的意圖很明顯。

而新品缺乏人氣的背景下，農夫山泉引以為傲的渠道體系也難以發揮作用。“農夫山泉的新品我們很少進，沒人買。我只進賣得好的貨，元氣森林還行，利潤比較高。”北京大望路一便利店店主如是說。

網紅品牌喜茶最近也進軍了瓶裝飲料領域、推出喜小茶。目前推出的是氣泡水系列，下一步還會根據市場趨勢推茶飲料、果汁飲料。喜茶方面透露，目前已在華東及華南零售渠道鋪貨，以及喜茶自有平臺上線。

“網紅飲料今年表現很搶眼，主要是抓住了消費者追求嘗鮮、追求個性化、追求健康的消費需求，抓住了消費者悅己、及時行樂的新消費觀，又懂得用社交、直播等新興方式傳播。”凱度消費者指數高級客戶經理張楊福認為，面對現狀，傳統飲料巨頭一是要加快上新及營銷的速度，二是沉下心來，深入研究消費者的真實需求，找出真正促成消費者購買的點。

在招股書中，農夫山泉也表示，公司會面臨產品、渠道、市場等相關的風險。如農夫山泉業務依賴消費者，如果農夫山泉沒能根據消費者的喜好和口味，推出相對應的產品，沒能從激烈的市場競爭中勝出，無法持續保持增長等，則會對其盈利能力帶來挑戰。

（應采訪對象要求，周圍、錢正為化名）