北京時間9月2日，跟誰學發布2020年第二季度財報。數據顯示，公司營收16.5億元，同比增長366%，凈利潤7271萬元，同比增長133%，實現連續9季度盈利，而且保持超高增長率。

然而資本市場并不買賬。跟誰學當天股價開盤大跌逾15%，盤中一度下跌18%，截止收盤跌逾12%，報價83.28美元。昨晚，跟誰學股價持續再跌5.44%，市值降至187.68億美元。

而這距離其今年8月7日創下的最高337億美元的市值相比，跟誰學市值已接近腰斬。

(北京時間9月2日美股收盤)

此前接連數次的做空風波，都未能讓跟誰學股價持續性下跌，反而一度持續走高，期間市值甚至曾超過新東方。如今，又是什么讓資本市場望而卻步，如此亮眼的財報仍不買賬？

跟誰學公司近日透露，由于自2020年2月至7月做空機構的一系列做空報告，美國證券交易委員會(SEC)的執行部要求其提供2017年1月1日以來的財務及運營數據。目前正在配合調查，無法預估調查時間、結果或后果。

而公司飆升的運營虧損則加大了外界的質疑。跟誰學該季度虧損高達1.61億元，而去年同期的運營利潤為1620萬元。跟誰學解釋主要原因是銷售和營銷活動投資增加以擴大銷量并增強品牌認知度。

這是跟誰學的一個重要轉折點，需要重新審視了！

盈利增長下行趨勢漸顯

事實上，跟誰學的運營虧損是有跡可尋的。

跟誰學是創立于2014年的K12在線教育機構，旗下擁有高途課堂和跟誰學兩個品牌，主要采用“名師授課+雙師輔導”的大班課業務模式。僅融資至A輪就于2019年6月紐交所上市。

從跟誰學上市以來發布的財報數據可以發現，其營收的確不斷增長，即使本季度出現運營虧損，其余數據依舊亮眼。

其中，營收16.5億元，同比增長366%，凈利潤7271萬元，同比增長133%；現金收入為24.01億元，同比增長300.6%。其中，在線K12課程的營收同比增長412.4%至13.85億元；在線K12課程的現金收入同比增長335.5%至21.96億元。核心業務都實現了三倍以上的增長。

然而，跟誰學營收增速在持續降低是不爭的事實，而且根據其預計的第三季度營收19.36億元至19.66億元之間，增幅將在247.6%至253.0%之間，這個趨勢更為明顯。

另外，從跟誰學營收環比來看，自2019年Q4季度起也開始呈現明顯的下降趨勢。因此即使Q2正價課付費人次達到156.7萬，實現331.7%的增長，其獲客效率和轉化率可能也在下降。

由于跟誰學從今年開始以“正價課付費人次”，取代之前的“總付費人次”，出現了2019年Q4其總付費人數從112萬，減少到2020年Q1的77.4萬，但收入從9.35億元增加至12.98億元的情況。而當時跟誰學CEO陳向東表示，一季度的77.4萬付費人次，是新增付費用戶。

如果假設這個“正價課付費人次”與此前的“總付費人次”是不同的，總付費人次是包含正價課付費人次和其他課程付費人次的，那么勉強理解2019年Q4至2020年Q1出現的環比下降。

那么自2020年Q1到Q2的下降則無可辯駁了，同時根據其Q3預估營收，環比增幅17%-19%進一步加深了下降趨勢。

高于同行的毛利率能保持多久？

與同行們相比，跟誰學的業績表現十分突出。其中可參考的上市公司數據，主要是好未來的學而思網校、新東方的新東方在線和網易的有道。

據好未來2021財年Q1（2020年3-5月）季報顯示，公司凈收入9.11億美元，同比增長35.2%，凈利潤為0.817億美元，剛剛扭虧為盈。其中，學而思網校的第一季度營收占總營收的25%，收入增速為133%。經計算，學而思網校該季度收入約合2.28億美元，15.70億元人民幣。

新東方在線2020財年年報顯示，公司年總收入為10.81億元，同比增長17.6%，凈虧損7.58億元，虧損進一步擴大。通過中報和年報計算，新東方在線2020財年Q3-Q4總收入在5.13億元，同比增長16.32%。

網易有道公布2020年Q2（4-6月）財報顯示，公司凈收入達6.2億元人民幣，同比增長93.1%，凈虧損為2.58億元。

盡管由于財季設定方式不同，幾大公司最新財報對應的月份不完全相同，不過從已有數據和收入增速估算，跟誰學收入或已超越曾經賽道第一的學而思網校。

之所以在其他同行虧損的情況下，跟誰學仍能保持盈利的最大差異除獲客成本外，則是在于其超高的毛利。

從毛利率來看，跟誰學Q3毛利率約78%，而從新東方在線2019半年報及財年的毛利率推算毛利率在65%左右，網易有道Q2 的毛利率則為45%。自此看來跟誰學的毛利率是遠遠高于同行的，這也是其被做空機構死盯的重要原因。

做空機構香櫞創始人Andrew Left表示，“跟誰學向美國證券交易委員會（SEC）報告的財務狀況太好了，令人難以置信。他們的效率絕不比好未來或新東方高10倍。”

然而跟誰學的高毛利可能要保持不住了。近來為爭奪疫情期間的流量，二季度跟誰學首度開啟了品牌推廣活動，同一些電視節目進行了合作，比如《極限挑戰》，《中國好聲音》，以及愛奇藝的自制節目《親愛的小課桌》。隨著其營業費用的不斷增大，其運營利潤率開始逐步下降，本季度甚至出現了運營虧損。

對此跟誰學CFO沈楠在財報電話會上解釋，對公司營業利潤率變化影響最大的就是營銷費用的季節性波動。本季度季度營業出現虧損背后的原因，主要是由于第二季度提前為暑假進行投放所致。如公司自5月底至6月份的流量投放所取得的銷售線索，對應的促銷課基本安排在7月份和8月份，意味著這部分費用會被記在第二季度，而它們的所產生的現金收入會在第三季度進賬而收入會在第三和第四季度被確認。

然而，從上市以來跟誰學的利潤變化情況來看，其毛利的增長率在逐漸下降。Q2的凈利潤更是直接降至1860萬元，同比僅增長13%，環比上季度1.5億的盈利更是慘淡，只能說勉強實現了盈利。

以營收與營業費用比，粗略估計投資回報率（ROI），可以看出跟誰學逐漸加大投放后的投資回報率大幅下降，獲客成本大幅上升。跟誰學一直引以為傲的自有流量池作用似乎在減小，一旦開始依靠投放獲客模式，利潤下降成為必然趨勢。

前新東方在線COO潘欣在跟誰學發布2020年Q1時，就表示“當自有流量池占比越來越小時，跟誰學很難在強競爭下保持盈利狀態”，并預計跟誰學在兩三個季度后會出現虧損。

全年執行盈利性增長戰略

目前，跟誰學有數百名資深主講，超1萬名輔導老師。同時跟誰學在二季度在鄭州、武漢等13座城市設立了14個運營中心，在承擔輔導老師基地功能外，也擔任著一些本地化教研教學工作，探索本地個性化課程。

據透露，跟誰學已經連續5個季度招生中有超過一半的學生來自中小城市等低線市場。今年高考學員中，跟誰學三四線以下城市的學員占比在64%。

其Q2財報中也顯示出了主營業務成本的高增長，達到3.607億元，較去年同期的1.012億元，增長256.4%，主要由于主講老師和輔導老師薪酬、教材成本、租金費用以及服務器和帶寬成本的增加。

在獲客方面，除了品牌投放，跟誰學還以9元低價課進行推廣，并相信一次可以幫助公司降低獲客成本。

在2020財年Q1，跟誰學曾提到一季度大部分招收的學生都是之前沒有使用過跟誰學服務的同學，對于這部分學生，跟誰學需要花更大的精力來將其轉化為付費用戶，因此，一季度平均每位學生的獲取成本為970元。

“二季度通常是全年中用戶留存率最高的一個季度，尤其是在四月和五月份，春季班的學生會續簽暑期的課程，所以二季度的招生數和學費收入中，有一部分來自于既有學生。”

此外，沈楠提到，從季節性因素來看，一季度和三季度的招生中大部分是新用戶，二季度和四季度是公司拼留存率的兩個季度，因此相比一季度和三季度，二季度和四季度的用戶獲取成本會大大降低，今年尤其如此，跟誰學預計四季度獲取每名付費學生的平均加權成本會繼續下降。

對于未來跟誰學的核心策略，陳向東指出仍將聚焦于在線大班課直播的業務模式，并計劃全年繼續執行盈利性增長戰略，持續著力于高ROI的投放，持續聚焦在線直播大班課，持續打造組織能力。

如此看來，時間不僅能證明跟誰學是傳奇還是下一個瑞幸，還將證明誰將穩坐行業贏家的寶座。