“在職場，我們似乎永遠(yuǎn)不會知道，下一個(gè)被邊緣化的是哪一個(gè)部門。”一PE機(jī)構(gòu)投資總監(jiān)林唐感慨稱。

入職五年，林唐所處的一級市場投資部從最初匯集各路名校人才、承包公司80%以上主營業(yè)務(wù)的明星部門，淪為了如今存在感極弱的“游兵散勇”。

“這大半年來，公司實(shí)在是募不到錢，在一級市場只投出了一個(gè)項(xiàng)目。但是，公司的營收卻并不難看，二級市場的好幾個(gè)部門都大賺了一筆。”林唐告訴投中網(wǎng)，在這樣的局勢下，公司創(chuàng)始合伙人的全部精力都放在了二級市場“炒股票”，“為了賺錢，不難理解。”

2020年，部分一級市場由募資難所傳導(dǎo)而來的寒意猶存，但二級市場的高光時(shí)刻已接踵而至：幾近瘋狂的造富效應(yīng)幾乎無人不曉。

對于此般盛況，敏銳的一級市場投資者自然有所垂涎。于是，大踏步進(jìn)場，便成為了那些以往低調(diào)淘金的VC/PE此時(shí)最合宜的姿態(tài)。

進(jìn)軍二級市場，軟銀、紅杉、鼎暉、高瓴加碼

2020年10月，軟銀高管Rajeev Misra在線上會議中透露稱，軟銀愿景基金將列出計(jì)劃，要在未來兩周內(nèi)成立一家特殊目的收購公司（SPAC）。

SPAC又被稱為空頭支票公司，屬于公募型并購基金的一種。據(jù)了解，SPAC比其他并購基金募資能力更強(qiáng)，其投資者的退出更加簡單，只需在二級市場減持SPAC公司的股票即可。

實(shí)際上，近期軟銀在二級市場頻頻出手。美國證監(jiān)會報(bào)告顯示，2020年二季度，軟銀斥資約40億美元購買了特斯拉、亞馬遜、Alphabet、英偉達(dá)、Zoom、拼多多等多家科技股，短期浮盈約40億美元。

在中國，踏足二級市場的VC/PE機(jī)構(gòu)亦不少見。鼎暉投資、高瓴資本、紅杉中國、深創(chuàng)投、弘毅投資、九鼎投資等諸多VC/PE機(jī)構(gòu)皆已在二級市場布局。

“鼎暉投資早在2006年起，開始通過關(guān)聯(lián)公司潤暉投資布局二級市場，二者都有相同頂尖的國際機(jī)構(gòu)投資者作為LP持有共同的投資理念和研究方法論。”鼎暉投資告訴投中網(wǎng)，“潤暉投資是極少數(shù)在中國A股市場上，以國際超長線資金踐行價(jià)值投資的機(jī)構(gòu)。”

潤暉投資設(shè)立后，獲得了包括全球頂級主權(quán)基金，國家養(yǎng)老金，捐贈基金，慈善基金會和家族辦公室的廣泛認(rèn)可，目前管理規(guī)模超過80億美元。據(jù)悉，在過去的14年里，潤暉投資取得了凈值增長10倍的優(yōu)秀業(yè)績。

紅杉也在二級市場頻頻發(fā)力。外媒報(bào)道稱，提交給美國證券交易委員會的文件顯示，2020年8月，紅杉成立了紅杉中國公開市場投資基金（Sequoia China Equity Partners），這支擁有獨(dú)立團(tuán)隊(duì)的新基金有著明確的使命，投資于二級市場、全球公開交易的股票。

此外， 2020年6月，紅杉資本投資管理有限公司正式向中國證監(jiān)會相關(guān)部門申請《合格境外機(jī)構(gòu)投資者資格審批》，成為首家申請QFII的國際知名創(chuàng)投機(jī)構(gòu)。

深創(chuàng)投、弘毅投資、九鼎投資則選擇公募基金方式出擊。2014年6月，中國首家PE系基金公司紅土創(chuàng)新基金獲得證監(jiān)會批復(fù)設(shè)立，深創(chuàng)投100%出資；同年7月，九泰基金獲得證監(jiān)會批復(fù)設(shè)立，其大股東為九鼎投資。

2017年12月，弘毅遠(yuǎn)方基金獲批，注冊資本為1億元，弘毅投資持股比例100%。這意味著弘毅投資正式進(jìn)軍公募領(lǐng)域。此外，成立于2015年的金涌投資是弘毅投資旗下專事境內(nèi)外二級市場投資管理的全資子公司。

誠然，如今二級市場紅利來臨之際，更多的一級市場投資者在通過參與上市公司的定增、收購等方式盡可能實(shí)現(xiàn)利益最大化。

自再融資新規(guī)落地，被機(jī)構(gòu)稱為“一級半”的定增市場迎來多家巨頭機(jī)構(gòu)入場。如高瓴資本23億拿下凱萊英的八折鎖價(jià)定增，當(dāng)天漲停板浮盈40%，開啟了“一級半”市場的瘋狂前奏。

近期，私募排排網(wǎng)調(diào)查顯示，超七成PE機(jī)構(gòu)看好定增項(xiàng)目帶來的業(yè)績增厚機(jī)會，并認(rèn)為相關(guān)定增產(chǎn)品有望享受3-6個(gè)月的政策紅利期。

定增市場火熱的同時(shí)，并購大潮亦洶涌而至。

2020年1月，高瓴資本豪擲超400億元入主格力電器，成為其新晉第一大股東。這一經(jīng)典案例曾在彼時(shí)引起投資圈震動。

在泰合資本看來，2020年，相較此前每年鳳毛麟角的并購交易，新常態(tài)下的并購交易數(shù)量或?qū)⒈对觥?

投中研究院最新數(shù)據(jù)顯示，2020年7月，并購市場整體持續(xù)上升，交易金額受頭部大額案例的影響環(huán)比增長過半；僅在1個(gè)月內(nèi)，共計(jì)31支PE基金以并購的方式成功退出，超1億美元規(guī)模完成并購交易31筆。

一并購基金創(chuàng)始人潘辛然對投中網(wǎng)表示，一方面，融資難、增長難等困境使得越來越多的中小型玩家將“賣身計(jì)劃”提上日程；另一方面，疫情不斷催化的“二八效應(yīng)”下，巨頭對于整合、延展的需求日益旺盛。

快錢誘惑？資產(chǎn)配置多元化

不過，在長期主義盛行的當(dāng)下，“博短期”一度被視為無法登上臺面的“鄙陋”策略。

當(dāng)然，也有投資人堅(jiān)信，精準(zhǔn)的短線戰(zhàn)術(shù)回報(bào)效率最高，“且本質(zhì)上，短期生意也并不背離投資最根本的‘高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)’的運(yùn)轉(zhuǎn)邏輯。”

尤其在市場周期利好的行情下，當(dāng)二級市場的企業(yè)價(jià)格比一級市場更低，短期投資收益率更高，通過各種方式將業(yè)務(wù)觸角伸向二級市場并有所為自然成為了那些一級市場的投資機(jī)構(gòu)無可厚非的選擇。

14年前就布局二級市場的鼎暉和潤暉則有自己更長線的理解，回想當(dāng)年潤暉投資設(shè)立的設(shè)立初衷，主要有三點(diǎn)，一是從企業(yè)的生命周期看，VC-PE-二級市場，涵蓋了企業(yè)的誕生、成長、成熟的各個(gè)階段，在投資研究上看，可以綜合的審視一個(gè)行業(yè)中不同企業(yè)的競爭動態(tài)，對行業(yè)的生態(tài)展開研究；二是從研究上看，PE在項(xiàng)目點(diǎn)上扎的深，二級市場則是對行業(yè)的持續(xù)跟蹤，緊扣行業(yè)脈搏，二者形成了立體的研究；三是從國際比較看，一二級市場的估值最終會趨于一致，更寬的覆蓋可以捕捉到更多的投資機(jī)會。

上述觀點(diǎn)，亦是一二級市場跨界投資之典型邏輯，在當(dāng)下得以充分演繹。恰逢，2020年，二級市場迎來了繁榮時(shí)刻。

根據(jù)巨豐財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)，2020年上半年，全球主要指數(shù)表現(xiàn)中，A股普遍較佳。其中，創(chuàng)業(yè)板指以漲幅32.5%位列第一，深成指、滬深300指數(shù)、上證指數(shù)位列全球主要指數(shù)漲幅前五。

這其中，表現(xiàn)最亮眼的無疑是醫(yī)藥行業(yè)。巨豐財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)顯示，2020年上半年，醫(yī)藥行業(yè)以36.81%的漲幅傲居全市場，是唯一一個(gè)每個(gè)月都上漲的行業(yè)，也是唯一一個(gè)漲幅超過創(chuàng)業(yè)板的行業(yè)。

此際，諸多一級市場投資者開始摩拳擦掌。

不可否認(rèn)，投資于二級市場，VC/PE有著其天然的優(yōu)勢。“通常，在一級市場投資，基金內(nèi)部一定會自上而下把投資賽道研究地透徹清楚，包括競爭對手、行業(yè)龍頭等。這種情況下，一級市場的基金更容易捕捉到大賽道的機(jī)會。”道彤投資創(chuàng)始管理合伙人孫琦表示。

眾海投資管理合伙人李穎同樣對投中網(wǎng)提到，一些知名機(jī)構(gòu)對于趨勢的把握相對更準(zhǔn)確，特別是在二級市場表現(xiàn)比較好的時(shí)期，投資機(jī)構(gòu)也希望可以多元化配置資產(chǎn)。再者，市場本身充滿波動性，一二級市場聯(lián)動可能會帶來更長期的價(jià)值。

“壓力”使然？尋找價(jià)值洼地

一級市場的VC/PE涌入二級市場或許還有個(gè)更深層的原因，那就是一級市場近年來愈發(fā)沉重的壓力。

資管新規(guī)出臺以來，一級市場募資越發(fā)艱難，私募股權(quán)行業(yè)優(yōu)勝劣汰加劇。投中研究院報(bào)告顯示，2020年受疫情影響，創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目、投資機(jī)構(gòu)全部面臨前所未有的生存危機(jī)，更多機(jī)構(gòu)減緩?fù)顿Y節(jié)奏，“活下去”成為了VC/PE市場各參與主體共同的目標(biāo)。

林唐直言，做二級市場其實(shí)也是一些老牌VC/PE在尋找出路。“一個(gè)有品牌有投研能力的基金，在二級市場募資會相對容易很多，因?yàn)槎壥袌龌鹜顿Y門檻要低得多，發(fā)行門檻要低得多，發(fā)行渠道要暢通得多。”

那么，主動也好，被迫也罷，當(dāng)一級市場投資者選擇對二級市場進(jìn)行延伸，又將對資本市場產(chǎn)生怎樣的影響？

“價(jià)值挖掘會更充分，是毫無疑問的。”孫琦告訴投中網(wǎng)，“美國資本市場很早就是這樣，一二級互相流通，市場的價(jià)值被挖掘得更深。”

此時(shí)，投資人會發(fā)現(xiàn)，無論是一級市場還是二級市場，尋找價(jià)值洼地都在變得愈加艱難：各家機(jī)構(gòu)的雷達(dá)已對市場進(jìn)行全面掃描，基本不留死角。

所以，孫琦相信，對于資本市場整體而言，一二級互相流通是件好事，市場的效率也將逐步提高。

但是，對于投資機(jī)構(gòu)來說，在這樣價(jià)值挖掘更加充分的資本市場中，尋找投資機(jī)會的挑戰(zhàn)也在變得更大。

同樣以醫(yī)療領(lǐng)域?yàn)槔！?020年二季度有大量醫(yī)療股創(chuàng)了新高，而且還在不斷地創(chuàng)下歷史新高，這樣的二級市場走勢反過來對一級市場也有很大的刺激，我?guī)缀鯊奈匆娺^市場的爭搶如此激烈。”孫琦對投中網(wǎng)表示。

一醫(yī)療機(jī)構(gòu)投資人吳寧嘉向我們講述了這樣一個(gè)案例。2020年6月，國內(nèi)一知名大型PE為了搶到一個(gè)即將IPO的醫(yī)療案子甚至放棄了深度盡調(diào)，在沒有完全了解項(xiàng)目基本風(fēng)格的情況下就執(zhí)意打出了子彈。而且，該知名PE全然不顧鎖定期三年的投資風(fēng)險(xiǎn)。

“從接觸到交割，一個(gè)月全部完成，這個(gè)速度簡直匪夷所思。”吳寧嘉告訴我們，如此快速的流程背后，除了簡單的盡調(diào)外，投資協(xié)議也基本參照早期投資的條款報(bào)告。

事實(shí)上，這或許正是二級市場不同于一級市場的慣用打法——以更大的邏輯布局某個(gè)賽道，在大趨勢中抓住細(xì)分機(jī)會。

有投資人就直言，近年來，投資行業(yè)魚龍混雜，這實(shí)質(zhì)與真正意義上的專業(yè)投資管理人的偏差較大。

“市場永遠(yuǎn)是對的”，孫琦提到，“做投資的人最好不要去賭市場是錯(cuò)的，不要站在市場的對立面。VC要盡早預(yù)判市場的大勢，PE也要在保有自我判斷的基礎(chǔ)上順勢而為，不要逆著潮頭，同時(shí)也要有所克制，有所警惕。”

一二級通吃，一場專屬于頭部基金的游戲

一個(gè)殘酷且客觀的事實(shí)是，這場一級市場參與者掘金二級市場的游戲或?qū)⒅粚儆陬^部機(jī)構(gòu)。

換句話說，“二八法則”已然滲透到了私募股權(quán)基金行業(yè)的每一寸肌理。即使想換個(gè)打法，也得先評判基金自身是否真正具備了“橫跨一二級市場”的資格。

擴(kuò)充團(tuán)隊(duì)的首要條件自不必多說。要知道，二級市場與一級市場的投資策略、管理風(fēng)格、研究體系等大不相同，因而，投資機(jī)構(gòu)染指二級市場也并非容易之事。

正如李穎所說，二級市場的競爭十分激烈，進(jìn)入門檻頗高。在一級市場馬太效應(yīng)愈發(fā)強(qiáng)烈的行業(yè)現(xiàn)狀下，大型投資機(jī)構(gòu)可優(yōu)先跨越多個(gè)階段布局一體化。

加之，在公募基金市場本身中，“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的行業(yè)格局已橫亙多年，中小基金的日子也不好過。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，2020年以來，95家公募基金高管發(fā)生變更，涉及人數(shù)達(dá)256家。與此同時(shí)，公募基金離職基金經(jīng)理人數(shù)已達(dá)168人，不少中小基金面臨人才流失的困境。

某一級市場投資機(jī)構(gòu)HR何朋娜告訴投中網(wǎng)，二級市場的基金經(jīng)理有一部分流向了一級市場。當(dāng)前，一級市場投資機(jī)構(gòu)在招募投資經(jīng)理或投后團(tuán)隊(duì)時(shí)越來越看重對方的行研能力，而這也正是那些基金經(jīng)理的優(yōu)勢所在。然而，對于某些中小機(jī)構(gòu)而言，配置擁有二級市場背景的人才卻實(shí)屬艱難。

“我們機(jī)構(gòu)當(dāng)時(shí)面試了好幾個(gè)二級市場的求職者，但均被對方拒絕了。說到底，還是機(jī)構(gòu)體量太小，那些二級市場的人都想找一些有穩(wěn)定LP支撐的大機(jī)構(gòu)，至少不用發(fā)愁子彈的問題。”何朋娜稱。

“一級市場機(jī)構(gòu)如果要向二級市場延伸，基金的體量、投研能力、品牌各方面都要能達(dá)到相當(dāng)?shù)膶哟巍！睂O琦對投中網(wǎng)表示，一家機(jī)構(gòu)的品牌和投研能力越強(qiáng)，布局越廣，邁入二級市場的動力就會越強(qiáng)。這是因?yàn)椋@些機(jī)構(gòu)可以將一級市場的品牌和投研優(yōu)勢帶到二級市場實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)。

比如，某些頭部VC/PE擁有自己的二級市場團(tuán)隊(duì)，完全可以自己操盤，不需要將二級市場的蛋糕分給合作伙伴。當(dāng)這些機(jī)構(gòu)投資的企業(yè)上市后，他們還可以在二級市場捕捉另外的機(jī)會。

不過，潘辛然也對我們提到，雖然相對而言，只有頭部機(jī)構(gòu)具備同時(shí)布局一二級市場的底氣，但不一定非要自己做，與第三方合作的形式也很常見。

需要注意的一點(diǎn)是，在一級市場投資者邁向二級市場的趨勢共識下，并不是每一家有條件延伸的機(jī)構(gòu)都涌向了這股潮流。

甚至，可以說，大部分投資機(jī)構(gòu)仍堅(jiān)持專注于一級市場。

終歸到底，即便對于頭部機(jī)構(gòu)，是否橫跨一二級市場做全域投資的根本依舊在于基金自身的定位，包括機(jī)構(gòu)目標(biāo)、價(jià)值取向等。就像孫琦口中的那樣，如果機(jī)構(gòu)以資管定位要做全平臺的服務(wù)，追求的是AUM（資金管理規(guī)模），那么相較于一級市場，近兩年基金在二級市場的規(guī)模擴(kuò)張相對容易很多。

但是，相對容易走的路亦非捷徑。“因?yàn)椴煌I(lǐng)域看似是有關(guān)聯(lián)性的，但是如果真去做，大家會發(fā)現(xiàn)一二級市場的團(tuán)隊(duì)基因不一樣，文化也不一樣，還是有很大挑戰(zhàn)的。”孫琦表示。

（應(yīng)受訪者要求，文中林唐、吳寧嘉、潘辛然、何鵬娜均為化名）