最近一年，投資圈越來越流行“并購進入黃金時代”的說法。人們給出的理由主要有兩個，一個是目前距離美元大放水時代已經整整過去了4年，創業者們不再抱有幻想、投資人們沒有了耐心，優質資產紛紛回到一個合理的估值區間，是抄底的好窗口；另一個是新“國九條”“科創板八條”等一系列政策出臺，賦予了“并購”前所未有的正面定性，買方數量將大大增加。

近日，上海奧浦邁生物科技股份有限公司（以下簡稱“奧浦邁”）宣布將收購澎立生物醫藥技術（上海）股份有限公司（以下簡稱“澎立生物”）。交易對手除了澎立生物實控人JIFENG DUAN控制的實體外，均是澎立生物的外部投資機構。經奧浦邁與交易對方充分協商，澎立生物100%股權的最終交易總價約為14.51億元。

這筆交易再一次復現了2023年底，歌爾股份收購馭光科技的操作，即相比最后一輪融資，收購折價近半。根據奧浦邁發布的公告，澎立生物用2年半時間完成了估值1460%的倍增，又在3年后出現了55%的折價，過程中“欲IPO而不得”，最終被一家營收規模、凈利潤都未明顯強于自己的同行業上市公司收購。

而類似案例，在去年9.24并購新規之后，我認為以后只會更多不會更少。并且重要的是，被并購方與此前的各輪投資人都在琢磨一套能被所有人接受、更體面的退出方式。馭光科技是團隊與投資機構支付方式的差異化，投資機構之間再協商收益分配，最終各輪次投資人達成一致。而像奧浦邁收購澎立生物，在收購方案中就為各輪投資方設置了12.40億元、15億元、18.30億元、21.80億元四檔交易對價。

這讓我想起了今年4月，兆易創新發布公告稱，將聯合石溪資本、合肥國投、合肥產投，以5.81億元現金收購賽新電子70%股權。細節不表，但也采取了差異化的定價方式。賽新電子實際控制人譚健、楊艷婷分別以1.64、1.39億元，轉讓公司25.57%、21.67%的股份，對應賽新電子估值為6.41億元；蘇州賽馳對應估值最低，為6.35億元；而如碳中禾基金、吉富耀芯、寶禾三號這三家機構，對應轉讓的估值則超過26億元。同一筆交易，轉讓估值高低相差4倍。

同樣是差異化定價，兆易創新并購賽新電子沒引起太多爭議，奧浦邁收購澎立生物定價差異也不大，卻被自家獨董投了反對票。奧浦邁獨立董事陶化安認為，奧浦邁現階段不具有并購的必要性，因此持否定意見，投出反對票。

經常在大A賺錢的朋友們都知道，獨董這個活計，說好干也好干，說不好干也不好干。好干是因為，如果你在財務、法務等各方面都合規的公司干獨董，那基本屬于“躺賺”。不好干是因為，根據《證券法》，獨董雖然具備監督權，但實務中通常缺乏實權，在公司資源也有限，履職難度不小，拿著一年幾萬塊的死工資，簽個字很容易，卻需要承擔不小的行政和民事責任，比如知名的康美藥業造假案，三名獨董承擔10%責任，賠償數額超過2億元。

資料顯示，陶化安是一名注冊會計師、律師，做過檢察官、法官，具備相當豐富的法律、財務及企業管理相關經驗?，F任濰柴動力獨立非執行董事，同時擔任奧浦邁獨立董事。他倒并沒有進一步解釋投出反對票的原因，但禁不住市場的猜測。比如按照草案的業績承諾，澎立生物2025-2027年歸母扣非凈利潤分別不低于5200萬元、6500萬元及7800萬元，據此計算收購對應的市盈率超過20倍。萬一達不到業績承諾，屆時奧浦邁勢必將計提大量商譽減值。

但不管怎么說，上市公司加大并購重組力度是大趨勢，在短期內難以改變“國資”“險資”“產業資金”的風險厭惡慣性，以及基于社會分工必然的償付能力的要求，又亟需這些資金流入市場，盤活整個創投氛圍活躍度的情況下，“差異化對價”目前看來是一個最有操作性、最容易爭取到各方共識的交易工具，也將越來越多地在未來的并購交易中出現。

問題是，慮到被收購方的多輪融資以及背后復雜的股權結構，差異化對價背后，激烈博弈在所難免，定價權掌握在上市公司手里，那么被并購標的實控人以及背后的財務投資方、產業投資方、國資，誰又將擁有最大的話語權呢？國資應不應該、能不能拿到最大的桃子？這或許是討論這個案例的意義之一。

并購，消化市場泡沫？

奧浦邁并購澎立生物這筆交易之所以備受關注，很大程度上是因為被并購方澎立生物的經歷過于“典型”：

澎立生物成立于2008年，是國內最早一批為生物醫藥企業、醫療器械企業提供生物醫藥臨床前研究CRO服務的企業，并率先向科創板發起沖擊。根據2023年公布的招股書顯示，截至2022年下半年澎立生物的業務已經涵蓋了40余種疾病、構建自研疾病動物模型數量超過1500種。而澎立生物的創始人Jifeng Duan則是科班出身的醫療從業者。Jifeng Duan學生時期在國內拿到了醫學碩士學位，在美國進修了藥理系博士，畢業后通過美國醫師執業考試成功留美工作，前前后后摸爬滾打了14年。

可以毫不夸張地說，澎立生物的成長路徑非常理想化，就是一個“專業人干專業事”的結果，是一位垂直領域從業者用深厚的產業積累，再加上全球產業轉移、中國技術人才井噴這些時代紅利，“熬出來”的細分賽道“隱形冠軍”。從并購方的角度出發，澎立生物毫無疑問是非常優質的資產。

但問題在于，根據招股書顯示，澎立生物成立以來一共完成過9次增資、6次股權轉讓、1次股份改制，全部發生在2019年11月到2022年3月這段時間。在此期間，澎立生物的股東列表從1快速擴充到了31，一舉拿下了紅杉資本、高瓴資本、中金資本、蘇州國發等在內的30家機構投資人和個人投資人。澎立生物的估值也在此期間進入了“飆升”狀態，從第一輪增資時的2.2億元一路上漲到IPO之前的32.20億元。

更值得玩味的細節還有兩個：

-2023年沖擊科創板時，澎立生物計劃募集資金規模為6.01億元，占發行后總股本比例不超過 25%。據此計算，澎立生物的IPO估值約為24.04億元；

-奧浦邁上市的時間并不長，于2022年9月2日登陸科創板。根據近三年公布的財報顯示，奧浦邁的營業收入分別為2.97億、2.43億、2.94億，凈利潤為2105.23萬元、5403.85萬元、1.05億元。而根據奧浦邁在今年2月發布的《重大資產重組預案》所公布的信息，澎立生物在2022年、2023年、2024年1—11月這三個報告期內，分別實現營業收入2.56億元、3.11億元和2.74億元，對應凈利潤分別為5717.09萬元、5688.47萬元和3530.69萬元；

也就是說，這筆并購案的另一面是，澎立生物用2年半時間完成了估值1460%的倍增，又在3年后出現了55%的折價，過程中“欲IPO而不得”，最終被一家營收規模、凈利潤都未明顯強于自己的同行業友商收購。

這真的值得感嘆一句“造化弄人”啊。過去幾年很多人一直在描述創投圈的“資產淤積”狀態，描述大量機構因為“IPO市場遇冷”套住了現金流，整個私募股權市場斷崖式地喪失了流動性。但當真的有一筆交易讓以上所有描述性的文字提供了具體的參考，用真金白銀生動地向所有人展現了這波“資產淤積”的范圍具體有多廣、程度具體有多深、時間具體有多長，仍然足以讓人震撼。

一體兩面，“并購”在這起交易中確實起到了人們預期中的作用：一方面幫助投資人用一種相對溫和的方式戳開了泡沫，順利回籠了一部分現金流，不至于讓投資繼續成為沉沒成本；另一方面，作為2013年才成立、上市還不到3年、同樣身處于生物醫藥臨床前研究CRO服務這個細分領域的后輩，能夠用如此“低廉”的價格，買到業務結構比較契合、且能夠直接增厚上市公司營收和凈利規模的資產，實屬不易。

差異化對價，一個善意的工具？

對于整個一級市場來說，這筆交易更具有參考意義的地方在于，在交易中并購方奧浦邁針對澎立生物的不同輪次投資方進行了差異化對價。

正如上文所提到的那樣，本次最終交易價格約為14.51億元——根據招股書，澎立生物2021年10月之后的5次融資（即第七輪、第八輪、第九輪增資，第五輪、第六輪股權轉讓）估值均高于這個數字，分別達到了20億元、22.65億元、28億元、32.2億元，涉及投資方包括紅杉、高瓴、蘇州國發、中金、冪方等機構投資人。其中還不乏投資方在這幾輪里多次“加注”，例如紅杉恒辰就分別參與了第七輪和第九輪增資，分別出資1.4億元和5000萬元。

因此在具體交易方案中，奧浦邁給予了不同輪次的投資方設置了四檔交易對價，分別為12.40億元、15億元、18.30億元、21.80億元。拿到21.80億交易對價的投資方為紅杉恒辰、中金啟辰、江西濟麟、上海敬篤、青島乾道。此外根據公告，奧浦邁將以“股份+現金”的方式進行對價收購，此次用于購買資產的股份發行價格為32.00元/股。

考慮到奧浦邁的股價從2024年9月以來，已經從二十幾塊漲到了40多，是“差異化對價”這個工具讓后期的投資方進一步壓縮自己的浮虧。當然，差異化定價最終目的不是為了補償，只是各方達成交易的方式。

更重要的是，澎立生物的投資人結構非常具有“代表性”。目前澎立生物除創始人Jifeng Duan之外，有多達30家機構投資人和個人投資人。而這些機構投資方的資金結構大量涉及央企、險資、大產業方、地方國資。

例如根據股權穿透，紅杉恒辰（廈門）股權投資合伙企業（有限合伙）背后的合伙人包括太平洋人壽、中移資本控、深圳市龍華區引導基金；中金啟辰貳期（蘇州）新興產業股權投資基金合伙企業（有限合伙），背后的合伙人包括常熟市國發創業投資有限公司、北京市大興發展引導基金（有限合伙）、武漢國創創新投資有限公司；高瓴祈睿醫療健康產業投資合伙企業（有限合伙），合伙人包括招商證券、太平洋人壽、蘇州工業園區產業投資基金（有限合伙）等。

“科創板八條”實施后，首個獲得證監會注冊批文的半導體企業重組項目“思瑞浦并購創芯微”，也包含了“差異化對價”工具的使用。

在那筆交易中，創芯微全部股權經評估和交易各方協商后作價為10.6億元，可創芯微曾在2022年進行兩次融資，引入了包括深創投、芯動能等一批知名投資機構，最近一輪融資的投后估值達到了13.1億元，高于此次評估價值。因此在最終交易方案中，最終各方協商一致確定，財務投資者差異化定價對應創芯微的整體估值為16.2億元。在此基礎上，創芯微還曾與部分財務投資者簽署附有回購義務條款的增資合同，約定公司若未能于2025年底前完成IPO，投資者有權要求公司按照8%的年化利率收購其所持股權。

稍微與奧浦邁并購澎立生物案有些差異的地方是，思瑞浦針對創芯微不同股東設計了不同的支付方式——對于財務投資者所持的股份，上市公司全部采取現金收購，便于投資者順利退出；而對于管理團隊所持的股份，上市公司采取可轉債+現金的支付方式收購。

“并購的春天”確實到了

2024年12月，鄺子平控股天邁科技被認為是一個標志性的案例。天邁科技是創業板上市公司，是為公共交通場景解決信息化方案的系統集成商。而根據CVSource投中數據統計，信息化服務是啟明創投押注最多的賽道之一，截止當時共計出手91次，累計投資金額超過30億，在啟明所有涉及的投資賽道中僅次于生物醫藥和醫療器械。

同樣，啟明在汽車交通賽道也表現十分活躍，公開可查的投資案例超過30多個。自動駕駛公司文遠知行、邁馳智行，新能源整車制造商深向科技、洛軻智能等公司都在他們的Portfolio里。

這些信息一綜合，在很多人看來，整個交易的內核激發了市場對一家VC的想象力。我相信類似啟明這類中國投資市場里有能力、有底氣秀操作的頂級VC還會越來越多。就在近幾個月，我們就看到了武岳峰創投將致能電工注入中穎電子，梅花創投吳世春控股ST路通，姚勁波入主易明醫藥……每次資本運作，都會在一二級市場同時掀起波瀾。當然，除了短時間股價的起伏，后續實控人對上市公司的精細化操作和管理又是另一回事了。

賦遠資本創始合伙人顧哲毅曾經在投中網的一次對談（《牌照下來第一周，我們就搞定了7個億》）里，談到并購交易最重要的能力之一，就是“處理復雜的交易能力，能非標地去設計一個交易，撮合訴求不同的各個利益相關方”。

華興IBD業務合伙人、并購組負責人何牧告訴我：“并購交易并不僅僅是買賣雙方的對價，還包括投資人與創業者之間的對價、投資人與投資人之間的對價，一個常見的場景是早期投資人，會因為拿不到理想對價使用否決權，否決整個交易。”

并且“差異化定價”并不僅僅應用在“折價交易中”，這一點早在2018年美團并購摩拜就有所體現。美團最初提供給摩拜的收購方案，是美團現金支付摩拜的早期投資者（A輪、B輪）和創始團隊；而C輪和D輪投資者則可以拿美團股權，或者說拿部分美團股權和部分現金——這一方案在當時被廣泛認為是為了照顧后期投資者，因為在當時美團即將在港交所掛牌，持有美團股票意味著將在即將到來的IPO中，吃到新一波紅利。

因此B輪投資方熊貓資本合伙人李論提出反對。摩拜管理層的兩個核心人物CEO王曉峰和CTO夏一平在最初一輪股東會中也投出了反對票。何牧相信并購本質是一次“資金在股東之間（也包括創始人股東）重新分配”的機會：分配的時候是按照股權比例算，還是按照優先清算來計算，得出來的結果肯定是不一樣的。

而這或許也解釋了為什么奧浦邁的獨立董事陶化安，在并購澎立生物這起交易案中，會以“奧浦邁現階段不具有并購的必要性”為由投出了反對票——對于在資本市場中稍顯“稚嫩”的奧浦邁，整合與自己體量相當的這位老大哥，的確有著不小的難度。

總之，并購“不得不case by case”，并且“交易”只是一個開始，“整合”才是真正的窗口期——這兩個特征對應著大量的專業性需求，可以想象并購業務至少在未來的三到五年內，能夠繼續“火下去”。最起碼對于沉寂了許久、苦于“技能錯配”的PE/VC人才們來說，好日子，終于盼回來了。