共享辦公走到今天，短短5、6年，篳路藍縷，中間有過高光有過低谷，如今這個嶄新的行業終于誕生了第一股。搶跑WeWork，優客工場繞道登陸納斯達克。

作為優客工場的創始人，毛大慶今早在朋友圈發文紀念：“一旦出發，必須到達 2015/4/18-2020/11/18”。優客工場上市這一天，正好是毛大慶創業5年零7個月。

優客工場的上市為行業上半場畫下了一個逗號，僅從上市這件事本身來看，沒有眾人期待的造富盛宴。優客工場的上市，也成為了行業下半場的開端，行業在經歷過2018年的瘋狂期之后，逐漸回歸理性，正式走入精細化運營階段，下半場啟程后少了泡沫，只剩細水長流。

作為共享辦公行業第一股，優客工場表現如何呢？

優客工場正式上市：融資超4億，市值近40億

美東時間11月18日，國內聯合辦公運營商優客工場完成與特殊目的收購公司Orisun Acquisition Corp.（以下簡稱“Orisun”）的業務合并，通過SPAC途徑正式登錄納斯達克。優客工場將從19位投資者手中獲得一筆至少6650萬美元（折合約4.36億人民幣）的投資。

同時，殼公司Orisun已完成公司名稱、證券簡稱和交易代碼變更。

公司名稱由Orisun Acquisition Corp.變更為Ucommune International Ltd.，證券簡稱由ORISUN ACQUISITION變更為UCOMMUNE INTERNATIONAL，交易代碼由ORSN變更為UK。

截至11月18日收盤，優客工場股價漲幅4.9%，市值達6.07億美元（折合約39.79億人民幣），這一市值略低于此前7.69億美元的預估市值。

近40億的市值在資本市場是什么水平？

港股物管公司濱江服務目前的市值約42.6億港元（折合約36億人民幣）、彩生活的市值約55.4億港元（折合約46.9億人民幣）。

也就是說，在褪去科技股高估值的光環下，優客工場目前的市值跟港股中小物管公司市值接近。

至此，優客工場不僅成為聯合辦公第一股，也成為了第一家通過SPAC模式登陸美國資本市場的聯合辦公企業。

根據殼公司Orisun發布公告，2020年6月29日, Orisun, Ucommune Group Holding Limited（以下簡稱“ Ucommune ”）, Ucommune International Ltd（以下簡稱“ PubCo ”）和其他投資方達成合并協議。

彼時，合并后的公司的預估市值約為7.69億美元，相當于2022年預計凈收入的2.58倍。  

2020年8月18日，Orisun、PubCo 、Ucommune與17位投資人簽署了投資協議，根據該協議，投資者同意投資不少于6600萬美元，方法是：（i）在業務合并結束之前，在公開市場或私人交易中收購Orisun的普通股，或（ii）在業務合并結束時以每股10.10美元的價格購買新發行的PubCo A類普通股。

彼時，據PropTech研習社了解到，優客工場還將繼續與其他投資人簽署相應投資協議。

2020年11月15日，Orisun、PubCo和Ucommune與另外兩名投資者簽訂了投資協議。

截至2020年11月16日，公司已與19位投資者簽署了投資協議書，投資人同意通過在公開市場上收購PubCo A類普通股或Orisun普通股的方式投資不少于6650萬美元。

據IPO早知道報道，這19位投資者包括小米的子公司Green Better Limited以及陽光100中國。

2020年11月16日，殼公司Orisun舉辦了股東特別會議。于特別會議記錄日2020年10月7日，公司共有5,783,235股普通股有權在特別會議上進行表決。在特別會議上，有4376,688股由代理人或親自投票的股份，占流通股總數的75.68％。

至此，優客工場籌劃半年之久的借殼上市終于畫上了個圓滿的句號。

去年底，優客工場曾向美國證券交易委員會公開遞交招股書，擬尋求在美國紐交所上市，計劃融資1億美元。今年上半年，被疫情阻塞上市進程的優客工場，最終選擇了通過SPAC模式登陸納斯達克。

據IPO早知道報道，合并完成后，先前已接替毛大慶CEO職位的聯合創始人何壯坤將擔任優客工場首席執行官，優客工場首席發展官兼CFO張國文將擔任首席財務官，現優客工場首席戰略官王國航、首席運營官關心、首席技術官徐彬超、首席市場官吾震飛以及首席產品設計申江海將繼續擔任現有職位。而毛大慶目前已將工作重心放入下一創業項目共享際。

圖：優客工場官網展示的管理團隊

公開資料顯示，何壯坤曾擔任優客工場的首席律師、首席法務官，在此之前，曾擔任北京六合金證律師事務所合伙人，北京律師協會合同法專業委員會委員。

根據招股書披露信息，優客工場2019年全年收入為11.67億元，同比增長160%。在收入增長的同時，優客工場的凈虧損持續收窄。2019年全年凈虧損與收入比，較2018年收窄30%，2020年上半年較2019年全年進一步收窄31%。

此外，在2020年全球經濟受到新冠疫情的影響下，優客工場在2020年上半年實現經營性凈現金流回正，凈流入達242萬元，而2018和2019年全年凈流出分別為0.52億元和2.23億元。

截至2020年6月30日，優客工場的會員數量已達到85.13萬，在全球運營場地的所在城市數已達到47，成熟場地（運營時間超過24個月的場地）出租率為77%，全部場地出租率為70%。

2020年4月18日，優客工場五周年戰略發布會宣布繼續向輕資產模式轉型。截止2020年6月30日，輕資產場地數占比從2018年年底的16%增長為35%。據其他渠道報道，今年有望沖擊400個連鎖店，輕資產占比超過50%。

一路走來，優客工場一直扮演著國內聯辦老大哥的角色，在一級市場游戲規則改變的情況下，優客工場緊急叫停IPO，轉而借道SPAC造殼上市。果不其然，優客工場還是成為了行業第一股，從第一天上市的市場反應來看，優客工場在二級市場的股票交易還不夠熱鬧。

那么，優客工場選擇的這條路徑，值得其他共享辦公選手借鑒嗎%3F不妨跟隨我們來回顧一下優客工場的曲折上市路。

回顧：優客工場曲折上市路

早在今年7月6日，優客借道SPAC方式上市的消息就被爆出。

彼時，市面上誤傳優客工場被并購，優客工場相關人士出面辟謠，不是被并購而是通過SPAC方式上市。

消息傳出后，市場上對此的解讀各異。對于上市本身，處于緘默期的優客工場“不予置評”。

優客工場“曲線”上市

7月6日晚間，中國最大的聯合辦公優客工場宣布已與在納斯達克上市的SPAC（特殊目的收購公司）Orisun Acquisition Corp.簽訂了最終合并協議，合并后的公司總價值將達到約7.69億美元。交易完成后，雙方將以新的股票代碼在納斯達克流通交易，同時優客工場目前的管理團隊將繼續運營新公司。

目前，優客工場上市進程還只走了一段，到真正上市敲鐘那一刻還需要經歷一系列財務審計。

消息基本面爆出幾個核心信息：1.不是直接上市，而是借道SPAC模式；2.優客工場去年估值是30億美元，如今降到了7.69美元；3.是否簽了對賭。

首先，我們來了解一下SPAC上市模式。

SPAC（Special Purpose Acquisition Corporation）對應的中文是：特別并購上市，它作為美國多層資本市場的一種補充，已經推行了多年。

SPAC上市是一種介于IPO和借殼上市之間的上市模式，適用于高成長性且急需融資的中小企業。

SPAC最早出現于上世紀90年代美國，很快成為市場關注的熱點，但在2008年金融海嘯之后陷入低谷期，直到2012年后又逐漸復蘇。僅在2019年，SPAC的 IPO募資達到創紀錄的136億美元。如今，有越來越多專注中國市場的SPAC在美國上市。 

國內通過這種方式成功融資的有北京奧瑞金種股份有限公司(SEED.US)和美聯英語。

今年3月，“美聯英語”以SPAC的模式登陸納斯達克交易所，目前的市值6.28億美元。

據PropTech研習社了解，美聯英語曾于2019年5月向美國SEC遞交IPO，原計劃在紐交所上市。截至7月7日收盤，美聯英語的股價為11.82美元，與美聯英語在最早提交IPO時10美元的發行價相差不大。

那么，優客工場SPAC模式是如何操作的？

公開資料顯示，Orisun Acquisition Corp.是一家專門收購其它需要上市公司的殼公司，在美國特拉華州注冊成立，目的是與一個或多個企業或實體進行合并、股份交換、資產收購、股份購買、資本重組、重組或類似的業務合并。

根據合并協議的條款，Orisun的全資子公司Ucommune International將收購Ucommune，從而使Ucommune International成為納斯達克交易所的上市公司。在交易生效時，優客工場的股東和管理層將獲得Ucommune International的7,000萬股普通股。

為什么必須要并購呢？ 

由于SPAC在合并前已經是納斯達克或者紐交所的上市公司，所以合并后的新公司自動成為上市公司。至此，目標公司的上市夙愿就已達成。

我們再來簡單描述下SPAC的運作歷程：成立6個月內完成IPO上市；在上市后并購前，SPAC所募集的存在托管賬戶的資金全部用于固定收益投資，比如國債；上市后24個月內，完成目標公司并購，否則將會清盤。

上市后，SPAC如果找到合適的非上市目標公司，盡職調查也沒毛病，全體股東會投票決定是否合并。如果大多數股東同意，那么目標公司將獲得SPAC托管賬戶中的資金，而SPAC的投資者會獲得合并后公司的部分股權作為回報。

如果有超過50%的股東反對，則并購失敗，投資人拿錢走人；如果反對的股東未達50%，則反對股東按比例拿錢走人，剩余股東繼續并購。

也就是說，不僅僅是優客工場去美國資本市場挑了一個現金殼—Orisun，美國資本市場的殼公司們也在市場上搜羅標的。

看對眼的就一拍即合，通過并購將資產裝進去，以此來完成上市閉環。

優客工場被低估了嗎？

第二個關注點是估值，優客工場7.69億的估值怎么出來的？

官方新聞稿披露的消息是：合并后的公司的預估市值約為7.69億美元，相當于優客工場2022年預計凈收入的2.58倍，在沒有股東贖回的情況下，優客工場將從Orisun的信托賬戶中收到4480萬美元現金。

在SPAC的交易模式下，最終成交價是并購雙方談出來的，所以被并購公司的股份價格會賣得比IPO價格低很多。 

如果說，與IPO相比，SPAC優點多多：周期短、門檻低、費用少、風險小、成功率高、融資金額確定，那么SPAC剩下的缺點就是估值低。

估值低有什么問題呢？會遭受股東層面的壓力嗎？

再繼續引申就會是，優客工場繞道SPAC模式上市，是不是被股東們逼的？

畢竟優客工場一直以來就以股東眾多著稱。天眼查數據顯示，優客工場的工商股東共有45位，其中包括星牌集團、龍熙房地產、紅杉資本、鴻坤億潤、真格基金、普思投資等知名機構。

PropTech研習社從多位投資經理處了解到，投資機構一般都會和被投企業簽訂對賭協議。

“也算是有個保障，不然我們太虛了。今年市場上各家機構簽對賭的挺多的。”一位投資人稱。

行業對于優客工場被股東施壓的猜測也很多，那么優客工場究竟有沒有簽對賭？是不是被資本方趕鴨子上架去上市的？

PropTech研習社從了解優客工場上市內情的業內人士處得知，優客工場至今沒有簽過任何對賭協議，也不存在股東施壓的情況。

至于估值，這位內情人士分析，定高了“上去就破發，沒面子”。7.69億美元的價格是雙方商量出來的，資本市場本質就像個菜市場，公司作為推到市場上的“菜”，關鍵是要以合適的價格賣的出去。如果一開始定的低，未來提升的空間大，對于優客工場和殼公司雙方來說都有利。 

至于公司管理層，這位知情人士透露目前相對穩定，核心高管基本都財富自由，不會存在上市后套現跑路的可能，所以是想做一門長久的生意。

至于7.69億美元的估值，上述內情人士分析，跟其他已上市的企業對比也算是不錯的，對照優客工場去年12-13億人民幣的收入，7.69億換算后有60億左右的估值。估值對照收入抬了5倍還多，而其他同行業頭部上市公司甚至拿不到5倍以上的估值，按照當下資本市場情況來看也不能說被低估了。

再者，目前優客工場還在Pre-IPO環節，到正式IPO階段還會有新的資金進來，到時候估值繼續上漲是大概率事件。

還有一個可能會被誤讀的是，三年營收約定被解讀為“對賭”。

官方在外媒渠道披露的信息是：Ucommune股東將有權獲得最多不超過400萬股Ucommune International普通股的收益對價，但前提是優客工場2020年、2021年和2022年的凈收入符合某些特定條件，或在達到某些特定目標之前達到一定的股價門檻。除某些例外情況外，現有Ucommune股東持有的所有股份將在交易完成后至少六個月內遵守鎖定協議。

上述這位了解內情的業內人士指出，這是對于優客工場股東的額外激勵，3年分三次釋放。

如今，優客工場終于正式上市，首日市值略低于7.69億美元的預期，外面的人等著圍觀的造富故事并沒有在這里上演。但對于已經變化了的資本市場和共享辦公行業來說，細水長流、穩扎穩打或許將是接下來的常態。