生意場上盡是零和游戲。只不過，對于華夏幸?；鶚I(yè)股份有限公司（以下簡稱“華夏幸福”）來說，賽點來得太快了些。

1月22日，華夏幸福就此前“中融-驥達11號”和“中融-融昱100號”兩項信托計劃展期的消息，向其中期票據(jù)主承銷商招商銀行書面回復(fù)稱，目前已經(jīng)與中融信托達成和解，中融項目已經(jīng)不觸發(fā)“交叉保護條款”。

但華夏幸福的債務(wù)危機遠沒有結(jié)束。

步入房企千億陣營剛滿四年，這家發(fā)軔于河北廊坊的企業(yè)，2019年銷售額超1500億元，位列中指院的銷售額排行榜單第19位。然而一年后，該公司銷售額降至963億元，從千億房企的榜單上跌落。

與排名一起下滑的，還有投資者對華夏幸福的信心。新年伊始，華夏幸福發(fā)行的境內(nèi)債集體下挫，創(chuàng)出有交易數(shù)據(jù)以來最低價。1月6日、7日兩天，其存續(xù)美元債也創(chuàng)下自2018年以來，最大單日跌幅和歷史最低價。市場擔(dān)憂情緒漸濃。

盡管1月8日，公司的18億元私募債按期全額付息，且官方表示公司運營一切正常，但1月19日，受二級市場債券大幅度下跌等影響，中誠信國際將華夏幸福的評級展望調(diào)整為負(fù)面；1月21日，華夏幸福還收到了上海證券交易所下發(fā)的監(jiān)管工作函。

2021年，是華夏幸福A股上市的第十年，也是公司絕地求生的關(guān)鍵一年。據(jù)媒體報道，中國央行、銀保監(jiān)會、財政部、住建部、甚至連國務(wù)院，都在例行會議上，就華夏幸福相關(guān)事宜展開過討論。

目前，有關(guān)監(jiān)管機構(gòu)以及包括華夏幸福股東中國平安在內(nèi)的利益相關(guān)方已派人員到河北廊坊，籌劃解決公司債務(wù)困境的方案。據(jù)《經(jīng)濟觀察報》援引華夏幸福內(nèi)部人士的說法，公司高層對“可能發(fā)生的狀況，制定了不同的應(yīng)急方案”。另外，河北政府也出面與包括華夏幸福債權(quán)人在內(nèi)的金融機構(gòu)進行了溝通，以避免出現(xiàn)釜底抽薪的極端情況。

現(xiàn)金流吃緊，償債壓力大

從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，華夏幸福的控股股東為華夏幸?；鶚I(yè)控股有限公司，和其一致行動人共持股37.20% ，第二大股東平安人壽與其一致行動人占股25.19%，董事長王文學(xué)為實際控制人。

1998年，火鍋店老板王文學(xué)開始涉足房地產(chǎn)，成立了華夏房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（華夏幸福前身），憑借良好的政商關(guān)系，其在河北商界嶄露頭角。

不過，沒有開發(fā)經(jīng)驗的他，直到2000年前后僅有三個地產(chǎn)項目。據(jù)《財經(jīng)》報道，2002年初，廊坊市政府官員召集河北五大開發(fā)商吃飯，其中包括華夏幸福、榮盛發(fā)展、宏泰發(fā)展等企業(yè)。飯局上，廊坊市政府表達出對標(biāo)蘇州工業(yè)園區(qū)的想法，希望把下轄的固安縣發(fā)展起來，并給予政策支持的意愿。

盡管曾遭內(nèi)部反對，但王文學(xué)還是把從燕郊新拿的、預(yù)計做地產(chǎn)開發(fā)的地退掉了，明確要做產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)的意愿。這也成為華夏幸福重要的轉(zhuǎn)折點。直到現(xiàn)在，產(chǎn)業(yè)新城仍是該公司的支柱業(yè)務(wù)。而且逐漸形成了長期做工業(yè)園區(qū)，幫助政府招商，短期是做園區(qū)內(nèi)配套的住宅開發(fā)，這樣的“以短養(yǎng)長”模式。

國盛證券固收組團隊發(fā)文表示，憑借著初期環(huán)京區(qū)域布局以及產(chǎn)業(yè)新城模式，2016年華夏幸福銷售額超1200億元，突破千億大關(guān)，成為全國少有的區(qū)域性千億房企，尤其在2017年雄安新區(qū)規(guī)劃出臺以后，公司發(fā)展一致看好。但2017年政府頒布相關(guān)限購令以來，房住不炒的政策使得環(huán)京房價應(yīng)聲下跌，華夏幸福受到一定沖擊，銷售增速放緩。2018年公司資金鏈陷入危局。

當(dāng)時，在河北政府的牽線下，華夏幸福引入中國平安作為戰(zhàn)略股東，公司也轉(zhuǎn)變?yōu)椤爱a(chǎn)業(yè)新城+商業(yè)地產(chǎn)”的雙輪驅(qū)動的業(yè)務(wù)模式，并且在深圳設(shè)立南方總部，請來明星職業(yè)經(jīng)理人吳向東坐鎮(zhèn)，在一二線城市核心區(qū)域發(fā)展集商辦住為一體的綜合體項目。

盡管華夏幸福的融資環(huán)境在這之后得到改善，但與中國平安為期三年的對賭協(xié)議仍是其心中巨石。如果沒有完成，那么華夏控股要對平安資管進行現(xiàn)金補償。

2020年末，在華夏幸福舉行的境外投資人電話會議上，公司表示，對于與中國平安的對賭協(xié)議問題，2020年大概率無法完成凈利潤目標(biāo)，但是由于對賭差額是由華夏控股支付，對上市公司并沒有影響。

另外，自2020年6月以來，中國平安已向華夏幸福提供了120億元的永續(xù)債，初始利率為8.0%-8.5%不等，融資所得主要用于投入產(chǎn)業(yè)新城PPP項目，另一部分用于債務(wù)的“借新還舊”。但2020年12月，華夏幸福宣布完成一筆3.4億美元私募債發(fā)行，是與華夏幸福第二大股東中國平安的一對一私募融資，期限364天，票息高達10.875%。

而且，截至2021年1月8日，華夏幸福存續(xù)境內(nèi)債券17只，存續(xù)規(guī)模369億元，其中將有151億元債券于一年內(nèi)到期。境外債方面，目前華夏幸福存續(xù)9只美元債，存續(xù)規(guī)模45.6億美元，一年內(nèi)到期的境外債有16.7億美元。

2020年三季報顯示，華夏幸福的總資產(chǎn)為5068.13億元，總負(fù)債達4158.71億元，公司有息負(fù)債規(guī)模達2185 億元，凈資產(chǎn)909.42億元。債務(wù)中流動負(fù)債有2970.22億元，主要為一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債，其短期債務(wù)規(guī)模有940.26億元。公司資產(chǎn)負(fù)債率82.09%，對應(yīng)凈負(fù)債率214%，剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率78%，現(xiàn)金短債比仍然小于1。

去年監(jiān)管部門劃出的“三條紅線”，華夏幸福全踩上了。但公司的貨幣資金截止到2020年三季末只有386.09億元。面對超千億的短期債務(wù)，眼前的華夏幸福即將面臨短期集中兌付的壓力。

去年9月，世界三大評級機構(gòu)之一的穆迪將華夏幸福展望從“穩(wěn)定”下調(diào)至“負(fù)面”。穆迪助理副總裁兼分析師Danny Chan坦言，華夏幸福運營表現(xiàn)疲弱，而且未來12-18個月內(nèi)要應(yīng)對大量未付的土地溢價以及大額的即將到期或面臨回售的債務(wù)?！八麄儗?fù)蘇步伐的不確定性表示擔(dān)憂?！?

華夏幸福為何“不幸?！绷耍?/strong>

面對業(yè)績的下滑，華夏幸福給出的解釋是：“疫情導(dǎo)致公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)部分區(qū)域特別是環(huán)京區(qū)域交付結(jié)算滯后的影響，公司適時調(diào)整經(jīng)營計劃，降費增效，力爭將疫情影響降至最低?！?

一位接近華夏幸福的河北房企人士表示，華夏幸福前幾年贏在產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)上，現(xiàn)在也輸在這里，“產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)不好做，周期長，變現(xiàn)慢，步子邁得太大，一味追求銷售額，就算是河北老大又怎樣？”在他看來，疫情的發(fā)生和監(jiān)管部門“三道紅線”的出臺，只是加速了危機到來，但這“是遲早的事”。

“王文學(xué)覺得看準(zhǔn)了時機，尋求差異化定位，走了產(chǎn)業(yè)新城的路子，開始大片圈地，但這個業(yè)務(wù)周期長、招商難、對外部依賴比較大。除此之外，華夏幸福還搞足球，牽扯精力、浪費財力。”上述房企人士表示。

國盛證券固收組認(rèn)為，華夏幸福產(chǎn)業(yè)新城業(yè)務(wù)結(jié)算速度較慢，回款周期較長，其存貨和應(yīng)收賬款中沉淀了大量土地整理和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投入，資金周轉(zhuǎn)效率有待提升。

據(jù)了解，在雄安新區(qū)千年大計出臺前，華夏幸福在此處擁有近500平方公里的土地項目，但“大地主”沒做多久，據(jù)財新網(wǎng)的消息，華夏幸福執(zhí)行總裁張書峰表示，此前與保定市政府和雄縣政府簽的合作已經(jīng)失效。

這對華夏幸福的影響不小，盡管住宅板塊“孔雀城”一直以高周轉(zhuǎn)模式開發(fā)，為產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)“輸血”，但2017年環(huán)京市場低迷、限購政策嚴(yán)格，直接拖住了華夏幸福。

在貝殼研究院2020年12月發(fā)布的《2020年貝殼研究院樓市榜單盤點》上，廊坊以8.4%的跌幅居于榜首，石家莊以2.6%的跌幅位列全國第7。2017年底，華夏幸?？兹赋羌瘓F總裁許焰林和一眾高管們的相繼離開，似乎已經(jīng)預(yù)料到今日的現(xiàn)狀。

某Top10房企土地投資經(jīng)理告訴AI財經(jīng)社，一二線城市房地產(chǎn)降溫，沒有溢出效應(yīng)，傳導(dǎo)到三線城市就是大幅度降溫?！岸液腿A夏幸福合作的客戶，還不能支付產(chǎn)業(yè)新城服務(wù)的錢。”

2020年第三季度報顯示，華夏幸福應(yīng)收賬款前五欠款人中分別為：固安新興示范區(qū)財政局、沙城經(jīng)開區(qū)管委會、溧水經(jīng)開區(qū)管委會、嘉善商服區(qū)管委會和大廠縣財政局，欠款總額近280億元。

在該土地投資經(jīng)理看來，華夏幸福“掉隊”的一來是因為市場不好，房子賣不出去了，二來也是投資過于單一，容易受市場波動。

自救進行時

華夏幸福表示，進入2020年前三季度，公司面對新的金融監(jiān)管政策，采取各項措施積極應(yīng)對。通過平臺股權(quán)合作的方式，不斷吸引友商及其他投資者共同進行項目開發(fā)，實現(xiàn)利益共享的同時優(yōu)化公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，公司報告期末的資產(chǎn)負(fù)債率82.1%，同比下降1.8 個百分點。

華夏幸福第一步就是要減少環(huán)京的投入，在戰(zhàn)略布局上要做出調(diào)整。2020年三季報顯示，公司在產(chǎn)業(yè)新城土地儲備中，待開發(fā)面積及一級土地整理面積，京津冀區(qū)域的占比較之前有所下降。

另外，據(jù)《經(jīng)濟觀察報》報道，河北方面也積極協(xié)助華夏幸福渡過難關(guān)，不僅提供95億元財政支持，還出面與包括華夏幸福債權(quán)人在內(nèi)的金融機構(gòu)進行溝通。

據(jù)了解，中融信托在拒絕了華夏幸福兩筆信托貸款展期的提議后，經(jīng)河北省銀保監(jiān)局的協(xié)調(diào)，未采取進一步行動。1月22日，華夏幸福向招商銀行書面回復(fù)稱，目前已經(jīng)與中融信托達成和解，華夏幸福認(rèn)為中融項目已經(jīng)不觸發(fā)“交叉保護條款”。

億翰智庫認(rèn)為，華夏幸福擁有多年的產(chǎn)業(yè)新城運營經(jīng)驗，并且在 2017 年開始實施異地復(fù)制，在固安、大廠、懷來等成功經(jīng)驗之下，2020 年上半年，環(huán)北京以外區(qū)域新增產(chǎn)業(yè)服務(wù)收入102.38 億元，同比增長 16.69%，能充分證明該模式的可行性。

另外，2020年6月末，華夏幸福合并口徑獲得的授信額度合計為3448.75億元，其中未使用授信余額2824.04億元，備用資金儲備較大，對債務(wù)和利息也是一種保障。

國盛證券固收組指出，短期華夏幸福需要借助銀行信貸和戰(zhàn)略投資者支持，來化解債務(wù)風(fēng)險。長期來看，華夏幸福需要在保證公司正常運轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)之上不斷降低杠桿，滿足房地產(chǎn)融資新規(guī)的要求；積極調(diào)整營銷戰(zhàn)略和全年供貨節(jié)奏，提高銷售業(yè)績，保證債券的到期償付。

近期，市場傳言稱，華夏幸福欲引入華潤集團為股權(quán)投資者，提供資金和債券市場的支持。對此，華夏幸福在境外投資人電話會議上沒有予以否認(rèn)，只表示“不方便評論，以后續(xù)公告為準(zhǔn)”。

“找人借錢肯定是要付出一些代價的，比如讓出控制權(quán)？”前述房企人士猜測。早前在引入中國平安時，馬明哲曾力邀華潤置地的核心人物吳向東加盟，后者擔(dān)任華夏幸福聯(lián)席董事長，與王文學(xué)在一南一北分設(shè)兩個總部。如今，急需現(xiàn)金紓困的王文學(xué)是否會失去華夏幸福呢？一切都是未知數(shù)。