“叫停螞蟻IPO”、“審查斗魚、虎牙合并案”、“處罰阿里系騰訊系的幾大收購案”……打完2020年底這套組合拳，時至今日已經沒有人懷疑監管部門這輪反壟斷的決心，而互聯網巨頭的并購活動，則是當前反壟斷執法關注的最核心問題。

對于投資人來說，并購政策收緊的影響體現在方方面面：從直接影響來看，部分大型PE的并購業務勢必受到影響，而對一些早期機構來說，并購是重要的退出渠道，未來也將有更多不確定性。

反壟斷對創投行業的間接影響更為深遠。過去十年，并購是支撐中國移動互聯網高速發展的基石之一，既催生了阿里、騰訊兩大巨無霸，同時也在美團、滴滴、小米、字節跳動這批新生代巨頭成長的過程中，起到了重要的加速劑作用。

反壟斷不會掐死下一個字節、美團，但會給過去幾年蒙眼狂奔的投資人和創業者套上枷鎖。數字經濟強監管時代已經到來，不管你愿不愿意，風險投資的游戲規則已經改變。

終結VC躺賺時代

移動互聯網時代，“燒錢-合并-壟斷”曾經是最頂級的財富密碼。

平臺經濟的市場結構明顯存在壟斷和寡頭壟斷的趨勢，網絡效應產生的規模經濟、范圍經濟和大數據建立了巨大的進入壁壘。

對于投資人來說，要做的就是找到甚至制造互聯網壟斷企業：看準一個足夠剛需的細分賽道，找到有潛力成為賽道TOP3的平臺砸錢進去，頭部玩家燒錢炒熱市場，之后要么賣給來摘桃子的BAT，要么決出老大老二合并壟斷市場獨立上市。

這在共享出行達到巔峰，2014年底騰訊聯合淡馬錫、DST給了滴滴7億美金，1個月后，不甘示弱的快的就拿了阿里、軟銀6億美金。正當外界以為雙方即將開展一場補貼大戰，僅僅22天后，滴滴、快的就在背后資本的撮合下閃電合并。

合并后的滴滴占據了專車市場80%的份額，并在1年后以幾乎相同的方式鯨吞Uber中國。至此，滴滴徹底統一了中國互聯網出行市場，只用4年的時間就從0做起一個估值450億美金的超級獨角獸。

過去5年，這樣的故事在消費互聯網一次次上演：優酷土豆、攜程去哪兒、58趕集、美團點評……每一場合并的背后，都是一次狂歡。

而在這場游戲中，并購既是推動被投企業快速擴張達成壟斷的鑰匙，也是投資人大筆資金投入后的保險栓，避免持續陷入惡性燒錢的泥潭。

滴滴快的合并案就是最好的例子，雖然在2014年分別融了超過6億美金，但架不住一個月能燒掉幾億現金。

但從產業發展的視角來看，保險栓起到的不一定是正面的作用，還可能助長資本加碼惡性競爭，前車之鑒就是一地雞毛的共享單車大戰。

最近兩年，隨著移動互聯網紅利殆盡，平臺經濟投資機會漸少，金沙江創投合伙人朱嘯虎曾在去年6月的投中年會上表示，消費領域現在主要是品牌機會，平臺型的機會越來越少。

但投資人依然在尋找下一個滴滴、拼多多。渶策資本甘劍平就認為消費互聯網一定有下一個平臺型機會，他認為一方面國民收入還在高速增長，消費在GDP中的占比也還有提升的空間，另一方面，有新的生活方式、新的品牌出來，就會誕生新的平臺。

平臺型機會不會消失沒有定論，但反壟斷政策從根本上打擊了過去養蠱式的創投打法，對于投資人來說，如果天花板降低的同時，投資周期還被拉長，一個很現實的問題是：平臺型公司的投資價值是否還像過去那樣誘人？

一個壟斷出行、本地生活的互聯網巨頭，上市后可以撐起幾百、上千億美金的市值，但如果拆成三四個小巨頭，每家的市值很難達到100億美金。

同樣，投資周期拉長也會大幅降低投資人的收益水平，1億美金的估值投進去，3年漲到10億，每年平均收益率高達115%；而如果用8年，收益率就“只”有30%，更不要說大多數人民幣基金的存續周期還等不起這個周期。

這么一算，還可能為平臺大戰模式買單的人，就又少了幾成。

硬幣的另一面

對于早期投資人和創業者來說，反壟斷也意味著新的機遇。

經緯中國的創始管理合伙人張穎認為，這個新變化其實對中小公司來說是利好，因為當巨頭在某種程度上被束縛了手腳，中小公司會有更多的成長機會。以前當他們看到一些新領域和新業務，會想聚集資源殺進去，但今天他們可能就要三思了。

多名行業專家認為，數字經濟反壟斷有兩大重點：第一是數字企業的并購交易；第二是巨頭平臺濫用市場支配地位，典型的就是電商平臺“二選一”。

這兩個問題都指向以阿里、騰訊為代表的巨頭。過去幾年，阿里、騰訊通過對外并購建立起兩個市值超過8000億美元的商業帝國，并不斷拓展自己的商業邊界，進入新能源、AI、芯片等任何一個有前景的新興產業。

如今監管敲響警鐘，去年12月，國家市監總局宣布對阿里收購銀泰、閱文收購新麗傳媒、豐巢收購速遞易實施處罰，雖然50萬元的罰款額不值一提，但遏制巨頭并購擴張的態度卻十分明確。

如果說限制并購交易只是潑了一盆冷水，查處濫用市場支配地位就是釜底抽薪。以BAT為代表的巨頭，在自己的平臺打擊對手已經成為行業潛規則，甚至用戶都已經習以為常，微信禁止發抖音和淘寶鏈接就是最典型的例子。

這里可以參考走在平臺經濟反壟斷前沿的歐洲。過去幾個月，歐盟正在醞釀一項名為《新競爭工具》（以下簡稱NCT）的反壟斷法案，主要針對被稱為“守門人”的大型在線平臺企業，通過NCT，歐盟希望能夠限制“守門人”過度行使權力，避免互聯網巨頭憑借數字壟斷破壞市場競爭。

“守門人”一詞近年來在歐美反壟斷實踐中被多次提及，指的是亞馬遜、谷歌等互聯網巨頭隨著對互聯網渠道的掌控，開始扮演“守門人角色”，一大批歐美企業都依賴這些“守門人”進入市場。事實上近年來，歐盟已經進行了多次針對“守門人”的反壟斷執法。

最典型的包括2017年的“谷歌購物案”和2019年的“亞馬遜案”。谷歌購物是谷歌推出的一項比價購物產品，歐委會調查發現谷歌公司會在搜索引擎上對谷歌購物升權、對競爭對手降權，從而提升谷歌購物產品的競爭力，最終被處以巨額罰款并被勒令平等對待谷歌購物的競爭對手。

亞馬遜案則源于數據的不正當使用。亞馬遜既是購物平臺提供商，也是線上零售商，歐委會調查認定亞馬遜通過收集、分析大量第三方賣家數據，幫助亞馬遜自營業務“跟賣”平臺最暢銷的商品，或者優化商品定價，歐委會認為這種數據利用方式扭曲了市場競爭。

雖然國情不同，歐洲的反壟斷實踐不一定會在中國再現，但未來幾年針對中國“守門人”進行更大力度的反壟斷執法，也將成為必然趨勢。

可以想象一下：如果有一天，微信九宮格被禁止只給騰訊系產品引流，淘寶被要求對支付寶和其他第三方支付一視同仁，百度也必須把搜索結果中百家號的位置放到原文章的后面。那么中國創新經濟的環境，也將迎來翻天覆地的變化。

至少VC可以少問一句：如果BAT進入這個領域，你拿什么競爭？