輕資產運營商在2021年的春天給行業開了個好頭。今天，德必文化正式上市，市值近60億元。

除夕前一天（2月10日），德必文化成功登陸創業板，發行價為51.47 元/股，開盤價為100.98/股，開盤后股價大漲超100%，股價最高達125元/股。截至發稿前，德必文化市值近60億元人民幣。本次IPO，德必文化募集資金約6.9億元，募集資金里10%的投向將用于推進園區智能化。

園區資產市場化運營十多年，一直期待專業運營商上市品牌。但能成功登陸二級市場的品牌不多，德必之前只有多次闖關的錦和商業成功上市。今天，德必作為園區輕資產運營的代表品牌，其表現給全行業打了氣。有趣的是這兩家如今上市的品牌都是南方系，大本營都在上海。

在輕資產運營這個領域，南方系口碑一直較好，甚至有北方的園區運營老總曾感慨，要是像德必、錦和這樣的南方系大舉北上，運營相對粗放的北方系能不能守好自己的飯碗都不好說。

作為輕資產運營商的代表之一，德必上市還給傳統房企轉型打了個樣。

系列調控政策一路下來，房地產行業早已進入存量唱主角的下半場。過去的2020年是房企轉型、掙扎、拼命尋路的一年。數字化成為傳統房企尋路的一個大趨勢，另一個大趨勢就是布局園區開發運營，比如萬科，金茂，金科，頭部房企哪家手里都有十幾個園區項目。

傳統住宅開發商將視線瞄準園區，不管是寄望于通過園區開發運營練好存量基本功，還是看中產業地產政策紅利變現產業勾地，德必和錦和們這十幾年積累的輕資產運營本事，大家都得重頭學起。

那么德必和錦和表現到底如何，我們通過招股書對比看了看輕資產運營商們的基本打法和兩家公司的8大個性打法。

1、運營情況：上市前二房東模式為主，上市后轉輕資產輸出

要更輕的資產，更長的錢，更穩定的租金收益，一直是資產運營商們的核心訴求。

盡管二房東模式已經比拿地開發輕多了，但新一批的資產運營商還希望更輕，就有了二房東之外的代運營、資管能力輸出等新玩法。

目前，兩家公司的經營模式主要包括“承租運營”、“參股運營”和“受托運營”。

顧名思義，“承租運營”是需要以“二房東”角色投入更多資金的重資產模式，而“參股運營”和“受托運營”則是資金占用量低的輕資產輸出模式。從總體來看，輕資產轉型雖然是轉型方向，但在過往的產品結構中，錦和更“輕”。從數量看，德必旗下園區仍以承租模式為主，錦和的代運營園區數量比例已經超過承租。

圖：德必與錦和運營園區類型對比

截至 2020 年 6 月 30 日，德必文化投入運營的承租運營園區共 40 個，受托運營園區共 4 個，參股運營園區共 3 個。

錦和商業在管項目 64個，在管面積約 88 萬平方米，包括承租運營的項目有 25 個，可供出租運營的物業面積約 57 萬平方米；參股運營的項目有 2 個，可供出租運營的物業面積約 8 萬平方米；受托運營的項目有 37 個，可供出租運營的物業面積約 23 萬平方米。

值得關注的是，2020年上半年，錦和商業以“受托運營”模式托管盛煦地產在上海、北京的 30 個項目，面積約 15 萬平方米，公司提供招商和運營管理服務。

而在錦和商業上市前，公司承租運營的項目共 24 個，可供出租運營的物業面積約 53 萬平方米，參股運營項目 2 個，受托運營項目 2個。

可見，錦和商業在上市后大力拓展“受托運營”模式，而在上市前，“承租運營”是兩家公司最主要的運營方式。

在承租運營模式下，運營方一般與業主簽訂10-20年的合同，運營方需要支付租金，而在受托運營的模式下，運營方為委托方提供定位設計、工程管理、招商、運營管理等服務，無需支付租金。

2、南方系兇猛：大本營在上海，撒網長三角

按地理區域劃分，上海是兩家公司的大本營，兩家公司主要收入來自于上海地區。

對于德必文化來說，目前承租運營模式的40個園區中有30個都位于上海。 

圖：德必文化主營業務收入（來源：招股書）

從收入角度來看，上海地區基本貢獻了絕大多數的收入。

2020年1-6月，德必文化上海地區的收入占比達71.25 %，而2019年1-9月，錦和商業上海地區的收入占比超過90%。

3、營收：德必營收趕超錦和，毛利率不及行業均值

2020年1-9月，德必文化營業收入為6.12億元，扣非后歸屬母公司股東的凈利潤為5000萬元，兩項指標均高于錦和商業。

圖：德必與錦和營收對比

總的來說，兩家公司的營業收入整體呈現逐年上漲趨勢，但德必文化營業收入的增長率高于錦和商業。

由上圖可以看出，2017、2018年，錦和商業的營收高于德必文化，德必文化于2019年正式反超錦和商業。德必文化在招股書中將其解釋為，公司新增投入運營園區及從招商階段轉入成熟運營階段的園區數量較多。

從發展速度來看，2017 年至2020 年上半年，德必文化新增園區 15 個，而錦和商業新增園區 6 個。

圖：德必與錦和凈利潤對比

然而，如果比較利潤指標，錦和商業各期的扣非后歸屬母公司股東的凈利潤遠超德必文化。

2019年，錦和商業的扣非后歸屬母公司股東的凈利潤達1.68億元，德必文化達0.87億元，2020年1-9月，錦和商業的扣非后歸屬母公司股東的凈利潤達0.89億元，而德必文化僅為0.5億元。

圖：德必與錦和毛利率對比

相應地，德必文化的毛利率水平低于錦和商業，2020年上半年，錦和商業的毛利率為34.18%，德必文化的毛利率為30.12%。

4、營業成本：租金和改造攤銷成本占大頭 

圖：德必文化營業成本構成（來源：招股書）

圖：錦和商業營業成本構成（來源：招股書）

兩家公司的營業成本主要由租金成本、改造攤銷成本、能源成本及其他運營成本四項構成。

租金成本系為獲得租賃物業的使用權而向物業出租方支付的租金成本；改造攤銷成本系為提升租賃物業的使用價值而發生的改造支出的攤銷金額；能源費用系采購水、電等能源發生的成本；其他運營成本系提供園區物業管理及其他服務時發生的其他支出，包括物業人員的薪酬、保安費用、保潔費用等支出。

由于承租運營是兩家公司最主要的經營方式，故租金成本和改造攤銷成本兩項占據成本的大頭，占公司總成本的70%以上。

圖：德必文化期間費用（來源：招股書）

圖：錦和商業期間費用（來源：招股書）

從期間費用來看，德必文化各期的期間費用均高于錦和商業，期間費用占營業收入的比例也高于錦和商業。

期間費用中占比最高的是管理費用。

5、前五大客戶：德必包攬美團、滴滴、虎撲等新經濟大客戶

圖：德必文化2020 年 1-6 月前五大客戶（來源：招股書）

2020 年 1-6 月，德必文化前五大客戶分別為樂居、錦江酒店、泰洋川禾、美團點評和魔方公寓，上述五家公司合計貢獻了3400多萬元的營業收入，占總營業收入比例為8.77%。

德必文化前五大客戶非常穩定，美團點評和錦江酒店自2017年以來一直位列前五大客戶，2017-2019年，美團一直是德必文化第一大客戶。

此外，德必文化的客戶還包括滴滴打車、虎撲體育、言幾又書店、東方福利網、返利網、WeWork等知名新經濟公司。

圖：錦和商業2019年 1-6 月前五大客戶（來源：錦和商業招股書）

錦和商業并沒有在2020年財報中披露前五大客戶。根據招股書，2019 年 1-9 月，錦和商業前十大客戶包括太平洋保險、法派集團、美兆喆源、隆寶酒店、雅高酒店等。和德必文化相比，錦和商業前十大客戶中新經濟公司較少，傳統公司較多。

前十大客戶的收入總額占公司主營業務收入的比例為 14.91%，前五大客戶的收入總額占總營業收入比例為9.01%。

然而，對于錦和商業來說，越界創意園是公司收入貢獻最大的單個項目，單個項目貢獻了公司1/5以上的收入。

2016 年、2017 年、2018 年及 2019 年 1-9 月，越界創意園分別實現收入1.69億元、1.71億元、1.84億元和1.29億元，占公司主營業務收入的比例為 31.83%、26.61%、23.01%和 20.84%。

盡管越界創意園的收入占比逐年下降，但目前越界創意園收入占比仍處于較高水平。

6、園區智能化布局：研發費用占比不足1%

無一例外，兩家公司都在探索對公司現有園區的智慧化升級。

德必文化招股書顯示，公司自主研發的智慧園區管理系統-wehome 平臺集智能硬件、園區管理、社群服務于一體，在實現園區智慧管理的同時，以辦公場景為入口，為入住企業提供智慧停車、線上物業繳費、智能園區鑰匙、園區班車、園區報修、園區通知、會議室預定、工位預定等多種服務，支撐園區拓展建設與日常運營管理要求。

為了精細化運營，錦和商業與上海連樓科技共同出資設立合資公司上海錦樓，錦和商業持股 49%，積極拓展公司園區、樓宇及其他園區、樓宇的增值服務業務。

然而，從研發投入來看，今年上半年，德必文化投入了約250萬元的研發費用，錦和商業投入了117萬元的研發費用，兩家公司研發費用占營業收入的比例均不足1%。

圖：德必文化研發費用情況（來源：德必文化招股書）

其中，德必文化研發人員共15人，其中核心技術人員共 4 人， 分別為賈波、陳紅、施劍敏、邱秀玲。然而，上述4人均不是技術出身。

賈波擔任公司董事長，陳紅擔任公司總經理兼董事，兩人均系新聞學背景，施劍敏擔任監事會主席、職工代表監事，系英語專業背景，邱秀玲現擔任職工代表監事，系工商管理專業背景，4 名核心技術人員無一計算機相關背景。

7、股權結構：賈波和李燕靈夫婦持股超51%

圖：德必文化股權結構（來源：招股書）

截至目前，賈波和李燕靈夫婦共同控制公司 56.04%的股份，是德必文化的第一大股東兼實際控制人。

其中，創始人賈波1972年出生，現擔任公司的董事長，同時兼任社會職務有：上海市創意產業協會副會長、中國民主建國會上海市第十三屆委員會創新創業委員會執行主任、長寧區第十五屆人大代表、中國人民大學文化產業研究院特聘專家、中國傳媒大學文化產業管理學院客座教授、上海市水分子公益基金會榮譽理事長等。

李燕靈，現擔任上海市水分子公益基金會理事長，德必文化董事、副總經理。

德必文化的機構股東包括達晨創投、陽光產險、中安招商、前海卓元、嵩岳投資、江銅有鄰等，錦和商業的機構股東包括華映資本等。

截至2020年6月末，德必文化共有432名員工。2017年以來，德必文化的員工人數非常穩定。

錦和商業最新財報中沒有披露員工人數，截至2019年9月末，錦和商業共有474名員工。

圖：德必文化員工人數情況（來源：招股書）

圖：德必文化員工構成情況（來源：招股書）

圖：錦和商業員工構成情況（來源：招股書）

從員工構成來看，兩家公司占比最高的是園區運營人員。德必文化接近9成的員工為管理人員和運維人員，而錦和商業超過7成的員工為物業、招商運營人員。

8、募集資金投向：10%資金將用于推進園區智能化 

圖：德必文化募集資金主要用途 

圖：錦和商業募集資金主要用途

比較募集資金用途，可以發現兩家公司有一項相似的資金投向——研發。

其中，德必文化有5460.96萬元將用于研發中心建設項目，錦和商業有5917.8萬元用于智慧園區信息服務平臺建設項目，兩家的研發金額約占募集資金總額的10%上下。

其中，德必文化研發中心建設項目以智慧園區管理系統的建設為核心，結合現有的研發技術和產品，重點圍繞智慧園區運營管理系列平臺及配套硬件設備進行研發，具體包括智慧園區信息服務平臺、基于 AI 算法大數據分析系統、物聯網設備管理云平臺、物聯網出入控制設備產品和工位傳感器與簽到設備等課題的技術研發和產品改進。

錦和商業智慧園區信息服務平臺建設項目的目標包括建設園區運營管理平臺以及園區智能監控平臺。

依照招股書，德必文化研發中心建設項目的建設期為2年，而錦和商業智慧園區信息服務平臺建設項目的建設期為3年。

結語

今天，德必上市，對于整個房地產存量市場來說是個信號。此前，業內在探討存量市場前景時曾預判到，未來至少將誕生200家上市公司，如今來看，德必和錦和的上市僅僅只是存量盛宴大幕的開端。

當數字化、輕資產、智慧化的進程再往前走一步，那個時候或許才將真正迎來存量時代的高光時刻。

而誰能搭上存量這艘已經啟航的大船？一定是那些早早練好內功，拿到船票的企業和人才。