4月12日，川系房企四川藍光發展股份有限公司（藍光發展，600466.SH）發布2020年年度報告。財報顯示，全年藍光發展雖實現營業收入429.57億元，同比小幅增長9.6%，但重要盈利指標均出現下滑，其中實現凈利潤僅為36.76億元，同比下降11.6%；實現歸母凈利潤33.02億元，同比下降4.53%；實現扣非歸母凈利潤29.97億元，同比下降10.7%。

同日，藍光發展發布2021年一季度財務報表，當期藍光發展實現營業收入68.54億元，同比增長29.04%，利潤總額7.68億元，同比增長8.31%，但扣非歸母凈利潤卻同比下降7.31%至4.76億元。

通過上述財報數據，可以清楚地認識到，2020年以來藍光發展扣非歸母凈利潤持續下滑，主業盈利能力承壓。

在藍光發展重心“東移”，“大本營”成都銷售金額明顯下降，扣非歸母凈利潤持續下滑的背景下，控股股東及其一致行動人開始“坐立不安”，頻繁質押所持藍光發展股權，此外，在接連賣掉醫藥和物業板塊后，業績增長明顯乏力，疊加已踩“三道紅線”中的一條，再融資能力受限。受上述因素影響，藍光發展股價自2020年下半年以來波動式暴跌。

藍光發展股價由2020年7月7日最高價6.29元/股暴跌下滑至2021年2月10日最低價3.97元/股，此后稍有所好轉，截至4月20日，收盤價4.05元/股，相比于此前的最高價，其股價暴跌近40%，市值“蒸發”67億元。

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控股股東質押“成癮”

4月16日晚間，藍光發展發布公告稱，控股股東藍光投資控股集團有限公司（“藍光集團”）及其一致行動人楊鏗合計持有藍光發展股份17.7億股，占藍光發展總股本的58.31%，其中累計被質押股份數量8.85億股，占合計所持股份的49.99%、藍光發展總股本的29.15%。

數據來源：藍光發展官網

根據藍光發展官網顯示，藍光集團及楊鏗2021年以來6次發布公告稱其辦理了質押式回購手續。

此前4月7日，藍光發展發布關于控股股東股份質押的公告，稱近日楊鏗將藍光發展2.38億股股份質押，占楊鏗所持股份的68.52%、藍光發展總股本的7.85%，用于支持上市公司生產經營。上述公告一出，就有市場觀點認為，當控股股東、實際控制人通過動用自身的個人信用，因上市公司經營發展需求而進行抵質押股份的，從一定程度上反映出上市公司的資金需求大。

值得注意的是，據4月15日藍光發展公告可知，藍光集團及楊鏗未來半年內到期的質押股份數量為6.38億股，占其所持股份比例為36.03%，占藍光發展總股本比例為21.01%，對應融資余額約14.48億元；未來一年內到期的質押股份數量為11.23億股，占其所持股份比例為63.45%，占藍光發展總股本比例為37%，對應融資余額約19.98億元。 

數據來源：藍光發展官網。

考慮到未來半年內藍光集團及楊鏗尚需約15億元的融資款，加大了其流動性壓力。

“賣子求生”終歸不可取

3月23日，藍光發展發布關于擬轉讓下屬控股子公司股份進展的公告，全資子公司四川藍光和駿實業有限公司將持有的四川藍光嘉寶服務集團股份有限公司1.16億股股份轉讓給碧桂園服務控股有限公司下屬全資子公司碧桂園物業香港控股有限公司。

數據來源：藍光發展官網

這場“大魚吃大魚”的交易可謂是史詩級的，但業界普遍質疑藍光發展上述股權轉讓是出于“自救”的考慮。

該答案也是很肯定的。藍光發展此前曾在公告中就表示，“本次交易有利于增加公司現金流，促進公司核心業務的經營和拓展。”

數據來源：藍光發展官網

值得注意的是，這已不是藍光發展第一次出售資產。

2020年7月29日，藍光發展發布關于轉讓子公司股權的公告，稱藍光發展及成都藍迪共享企業管理合伙企業（有限合伙）擬以9億元的出售價格將合計持有的成都迪康藥業股份有限公司（“迪康藥業”）100%的股份轉讓給漢商集團股份有限公司和漢商大健康產業有限公司。

數據來源：藍光發展官網

上述公告中還提及，藍光發展對于出售迪康藥業原因，表示為“本次交易有利于公司集中資源專注于核心業務的經營和拓展，實現公司高度聚焦住宅地產開發和現代服務業的戰略目標。”。

數據來源：藍光發展官網

雖藍光發展公告中明確表示出售迪康藥業是為了聚焦住宅地產開發和現代服務業，但這個答案貌似得不到大家的認可。業界普遍認為上述股權轉讓是“過河拆橋”。此前2008年，藍光集團以3.3億元的總價，取代因債務問題而轉讓控制權的迪康集團，成為迪康藥業的大股東。藍光發展經歷7年的擴張，最終登陸A股上市，進而布局全國躋身千億。而在藍光發展上市的過程中，迪康藥業僅為一顆“墊腳石”。

2017~2020年，藍光發展營業總收入分別為245.53億元、308.21億元、391.94億元和429.57億元，同比分別增長15.12%、25.53%、27.17%和9.60%，2020年業績增長出現大幅下滑，同比下降了17.57個百分點；同期利潤總額分別為17.73億元、33.77億元、55.90億元和49.47億元，增速分別為20.79%、90.49%、65.53%和-11.51%。受出售醫藥和物業板塊的影響，2020年利潤總額增速首次出現負增長。

值得注意的是，藍光發展一直將全國布局作為要義，重心也在逐漸東移，“大本營”成都地區的銷售金額下降明顯。2019年9月，藍光發展在上海新設總部，正式形成“上海+成都”雙總部。

財報顯示，2020年藍光發展在成都地區的銷售金額同比下滑18.67%至153.92億元，區域貢獻下降至集團第3位。此外，藍光發展華東地區的貢獻值大幅提升14.36%至298.43億元，進入較早的滇渝地區的銷售金額同比增長23.29%至137.26億元。

藍光發展在接連賣掉醫藥和物業板塊后，業績增長明顯乏力。“賣子求生”的背后是藍光發展的流動性壓力，但并不能從根本上解決其流動性壓力問題，猶如飲鴆止渴。

仍踩中一條“紅線”

所謂三道紅線，即剔除預收款后的資產負債率大于70%；凈負債率大于100%；現金短債比小于1.0倍。

令人大跌眼鏡的是，財報顯示，2020年6月末藍光發展“三道紅線”全不達標。具體來看，藍光發展剔除預收款后的資產負債率為71.34%，凈負債率為105.63%，現金短債比僅0.79倍。

但截至2020年12月末，藍光發展剔除預收款后的資產負債率為73.03%，凈負債率88.57%，現金短債比為1.06，雖然相比于2020年6月末稍有好轉，但仍踩中一條“紅線”，這句意味藍光發展有息負債規模年增速不能超過10%。

通過查閱藍光發展近年來現金流量表，可以明顯看出其現金流對籌資活動依賴較大。

2017~2020年，藍光發展經營活動產生的現金流量凈額分別為75.54億元、4.62億元、38.33億元和-61.27億元；同期投資活動產生的現金流量凈額分別為-95.30億元、-100.11億元、-96.52億元和-47.90億元；同期籌資活動產生的現金流量凈額43.90億元、213.66億元、69.66億元和155.35億元。

2017~2020年末，藍光發展有息債務分別為352.09億元、577.01億元、645.25億元和861.66億元，債務規模持續大幅增長。截至2021年3月末，藍光發展有息債務882.8億元，其中短期債務417.4億元，現金及現金等價物余額263.37億元；同期末，藍光發展本部有息債務138.71億元，其中短期債務49.08億元，而現金及現金等價物余額僅0.17億元，對短期債務的覆蓋能力極為匱乏。

據Wind統計，2020年以來，藍光發展新發7只債券，發行額合計62.5億元，目前共存續17只債券，余額合計124.41億元，其中10只余額合計69.41億元的債券將于1年內到期/面臨回售行權，藍光發展面臨較大的集中兌付壓力。

此外，2020年2月以來藍光發展新發4筆美元債，發行利率分別高達11%、10.5%、10.5%和10.4%，融資成本較高，市場認可度較差。

綜合來看，藍光發展“大本營”成都銷售金額明顯下降，扣非歸母凈利潤持續下滑，疊加控股股東及其一致行動人頻繁質押股權，此外，在接連賣掉醫藥和物業板塊后，業績增長明顯乏力，并且已踩“三道紅線”中的一條，再融資能力受限。毋庸置疑的是，上述因素短期內不可消除，藍光發展未來業務的發展必將受此制約。

一度被冠以“黑馬“之名的川系房企藍光發展，從根本上解決流動性壓力是其必經之路。