老虎和高瓴，已經成為最會炒中概股的兩家PE。

老虎環球基金2020年賺了100多億美元，京東、拼多多兩只股票就給老虎賺了42億美元；高瓴資本截至2020年底持有美股的頭寸已經達到126億美元，中概股去年給高瓴帶來約45億美元的收益。

在炒中概股這件事兒上，老虎和高瓴有很多相似的操作：比如重倉京東、拼多多和阿里，疫情爆發后加倉京東、拼多多，四季度陸續減持新能源汽車股等等；但仔細分析，二者的風格又有明顯的不同，比如高瓴更喜歡做波段操作，老虎卻更傾向長期持有；高瓴覆蓋的范圍更廣，老虎的持倉集中在自己熟悉的電商、教育、流媒體等領域……

先強調一下，這篇文章的目的是總結高瓴、老虎炒股票的特點，而不是定義兩家PE全部的投資策略。高瓴資產管理規模近800億美元，美股頭寸只占到資產組合的1/7；老虎雖然在2020年大幅提高了資產組合中美股的占比，但在私募階段入局并在公司上市后長期持有，才是老虎環球基金成立17年以來長盛的秘訣。

高瓴、老虎，誰是最會炒中概股的PE？

首先梳理一下2020年高瓴和老虎在中概股上的收益。

先看高瓴，如上表所示，2020年高瓴資本先后持有37只中概股股票，全年總收益約45億美元。

在高瓴的持倉組合中，收益最高的5只股票分別是拼多多、京東、阿里巴巴，百濟神州和嗶哩嗶哩，全年收益分別是14.32億美元、8.23億美元、7.19億美元、5.07億美元和4.09億美元。

再看老虎，如上表所示，2020年老虎先后持有25只中概股，全年收益總額為48億美元，占老虎環球基金2020年總收益（約104億美元）的46%。

在老虎的中概股倉位組合中，京東、拼多多、阿里巴巴收益最高，三只股票加起來的總收益高達47.1億美元，占2020年全部中概股收益的99%。

乍看之下不論是收益還是倉位，高瓴、老虎有很多相似之處，但分析二者背后的投資行為，卻可以發現炒中概股這件事上，高瓴和老虎有著明顯的差異。

首先是擇股的區別。

老虎對于中概股的選擇，基本是其PE部門投資策略的延續。如上圖所示，截至2020年四季度，老虎中概股倉位約占其美股倉位的25%，中國電商三巨頭京東、拼多多、阿里巴巴的頭寸超過10億美元，其中京東股票頭寸高達45億美元，是老虎環球基金持倉最高的股票，占老虎全部美股頭寸的11.6%。

除電商之外，老虎投資最多的領域是教育（6只）、流媒體（5只），此外2020年比較熱門的數據中心、新能源汽車等行業老虎也有參與。

相比之下高瓴的涉獵范圍更廣。截至2020年Q4高瓴中概股頭寸合計71.3億美元，約占高瓴全部美股頭寸的57%，其中拼多多、百濟神州、京東三只股票持倉超過10億美元。

從行業分類來看，電商同樣是高瓴最喜愛的行業，除了京東、阿里、拼多多三巨頭，高瓴還持有蘑菇街、唯品會（已清倉）、優信等垂類電商。此外醫藥也是高瓴重點布局的行業，2020年高瓴先后投資了6家中概股醫藥公司，除中概股以外，高瓴還在2020年投資了近30家歐美醫療健康公司。

除了重點布局的電商、醫療、教育行業，其他熱門中概股高瓴也多有涉獵，從B站、富途證券、萬國數據、名創優品、聲網，到貝殼找房、華住集團以及三個造車新勢力，2020年熱門的中概股，除了年底的百度之外高瓴都沒有錯過。

高瓴擇股能力強的另一個表現是“避坑”能力，2020年中概股最大的兩顆雷分別是瑞幸和蛋殼，這兩只股票此前也是熱門中概股，高瓴卻完美避開。除了因為愛奇藝的倉位虧掉約1億美元，高瓴2020年炒中概股幾乎沒怎么虧到錢。

第二點是買入策略的不同。

老虎很少在二級市場買入中概股，大多數持倉都是在私募階段完成的投資。唯一的例外是電商，2020年老虎只在二級市場買入京東、阿里、拼多多的股票。電商行業也是老虎最熟悉的領域，不論是早年投資當當卓越，還是投資京東一戰成名，中國電商可以說是老虎躋身頂級PE的龍門。

高瓴也是通過京東的案子拿到頂級PE的入場券，但炒中概股并不局限于電商。2020年高瓴至少在二級市場買入過14只中概股，完美日記、萬國數據、富途證券、蔚來汽車這幾個2020年的熱門中概股高瓴都曾在二級市場買入，還以基石投資者的身份參與了理想汽車和貝殼找房的“打新”。

另外值得一提的是對B站的投資，B站股價從2019年的跨年晚會后開始起飛，高瓴并不是B站的早期投資者，直到2020年Q4才開始增持B站，公開信息中并沒有B站引入高瓴戰投的新聞，6也就是說高瓴大概率是在二級市場買入的B站股票。

2018年Q4買入200萬股，2019年前三季度分別買入130萬、450萬和480萬股，高瓴總共的持倉成本不到1.8億美元，卻賺了將近6.5億美元，回報高達260%，比大部分押中B站的VC掙得都多。

第三點則是投資風格的區別。

老虎的中概股投資風格相對穩健。對于京東、拼多多、阿里巴巴、新東方、好未來這些重倉中概股，老虎不論是增持還是減持，每次的幅度都不大。比如2020Q1減持京東的比例約4%，2020Q2增持的比例約2%，還有Q4減持新東方，比例不超過15%。

高瓴則喜歡波段操作，甚至動輒“All in”。比如京東，Q2高瓴先是減持30%，Q3直接加倉100%，又在Q4減持近20%，操作不僅頻繁，每個季度加持減持的比例也遠超老虎。還有去年四季度對處于高點的造車新勢力，高瓴直接清倉了未來、小鵬、理想的股票。2020年高瓴一共清倉了13只中概股，其中5只股票都是在年內買入。

最后還有一個特別有意思的現象，就是對于愛奇藝和阿里巴巴兩只股票的不同處理。

阿里和愛奇藝都是老虎和高瓴重倉的股票，2020年初高瓴分別持有近200萬股阿里股票（價值約4億美元）和1200萬股愛奇藝股票（價值約4億美元），老虎分別持有350萬股阿里股票（約7億美元）和100萬股愛奇藝股票（價值約2100萬美元）。

2020年這兩家公司都遇到了麻煩，年初愛奇藝遭遇做空機構狙擊，之后傳出遭到sec調查；阿里巴巴則在年底因為國內反壟斷調查和螞蟻上市失敗陷入麻煩。

老虎在Q2清倉了愛奇藝的股票，但始終沒有減持阿里的股票，甚至導致2020年阿里股票的收益在Q4減少了約3億美元；高瓴在阿里這件事上殺伐果斷，在Q4直接清倉了阿里股票，卻沒有“拋棄”愛奇藝，只在Q3、Q4減持了約800萬股，約是持股的1/6。

面對同樣的危機，面對不同的公司，老虎和高瓴卻做出了兩種截然相反的操作，背后的東西值得我們好好思考。

成也京東，成多少也是京東

最后，我們來聊一聊老虎和高瓴在京東的投資。

高瓴和老虎都是因為京東一戰成名，由此躋身全球頂尖PE的行列。2003年啟動第一期私募基金募集的老虎，之后的11年一共完成了約60億美元的募資，而在京東2014年上市后，老虎7年里完成了將近180億美元募資，是之前11年的3倍。

高瓴也是如此，2005年張磊成立高瓴資本時，手中拿到的不過是大衛·史文森等提供的2000萬美元種子，2014年京東上市后高瓴募資加快，到2020年時資管規模已經超過5000億元（約760億美元）。

先回顧一下老虎和高瓴在上市前對京東的投資。

高瓴在2010年投資京東C輪融資，根據媒體報道投資總額為3億美元，其中6500萬美元是以可轉債的方式投資。這部分可轉債在2012年轉換成8600萬股普通股，加上C輪取得的2.3億股C系列優先股，高瓴在京東上市后一共持有3.19億普通股（相當于1.59億ADS）。

老虎在則在2010年-2012年之間數次投資京東，其中2012年投資京東7500萬美元，根據招股書上市前老虎持有京東4.45億普通股（相當于2.22億ADS）。但在京東上市后老虎把大部分的股票都分給了LP，截至2014年底屬于老虎環球基金的股票只剩下500萬股。

如上圖所示，2014年底高瓴還持有1.52億股京東股票，2015年高瓴開始慢慢減持京東股票，其中2015年減持約3000萬股，獲利超過8億美元。2016年高瓴進一步加快減持速度，到2018年Q2已經減持到約2100萬股，期間獲利約34億美元，此時高瓴投資京東的回報已經將近50億美元。

2018年因為劉強東明州事件的影響，京東股價開始進入一個漫長的停滯期，此時高瓴也放緩了減持的動作，2019年還在兩個季度買入少量京東股票。

到了2020年初，高瓴持有的京東股票降至1200萬股，總市值約4.2億美元。而因為疫情加快業績復蘇，京東在2020年股價暴漲，高瓴也在2020年Q2投入超過5億美元買入京東股票，最終2020年高瓴在京東股票上收益約8億美元。

老虎則與京東的操作正好相反，上市后老虎把大部分的股票分給了LP，2014年底的持倉只剩500萬股。但此后老虎開始增持京東，2015年Q1和Q2老虎投入近20億美元，通過旗下基金先后買入1600萬和5000萬股京東股票。

之后幾年老虎以非常緩慢的速度減持京東股票，到2018Q2時持股降至4000萬股，減持約40%（同期高瓴已經減持了將近90%），而在2018年明州事件之后，老虎選擇進一步增持京東，接下來的2個季度以約5億美元的對價買入近1600萬股京東股票。

到2020年初，老虎持有京東5300萬股，在這一年里，股價上漲超過2倍的京東，為老虎賺了將近28億美元。

京東上市時，按照發行價計算高瓴的回報約30億美元，此后通過長期持有，高瓴在京東上多賺了25億美元；老虎在京東上市后給LP們分了價值42億美元的股票（按照發行價計算），之后炒了7年京東股票，老虎自己又賺了31億美元。