11月7日，凱雷公布2023年三季度財報，給出的數字令人大跌眼鏡。

一方面，凱雷收入大幅低于預期，但因為出乎市場預料的大幅員工薪酬削減，可分配收益反而超過市場預期。

凱雷CFO Redett在分析師電話會上表示，凱雷三季度在員工薪酬和福利方面的支出比上一季度減少了約3000萬美元，原因是裁員和獎金支付的減少。

PE裁員，凱雷打響了第一槍。

旗艦基金規模縮水20%，凱雷開啟裁員降本

凱雷的裁員活動早有跡象。

凱雷在9月份宣布解散其美國的消費、媒體和零售私募股權投資團隊。據彭博的報道，凱雷為此至少解雇了4名員工，另有10多名員工被調整到其他崗位。

隨后，英國《金融時報》稱凱雷正在削減其美國并購團隊的更多工作崗位，裁員的規模不清楚，只知道凱雷在歐洲和亞洲的員工也受到了波及。

凱雷方面到目前為止并未宣布任何的裁員計劃，也拒絕回應媒體的裁員報道。不過，自2023年2月份前高盛總裁哈維·施瓦茨空降凱雷出任CEO之后，凱雷的確宣布了大規模的降本增效計劃，其核心就是降低員工薪酬支出。

這些努力，最終反映在了凱雷的三季報上。凱雷CFO Redett在分析師電話會上證實了凱雷的裁員，他表示凱雷三季度在員工薪酬和福利方面的支出比上一季度減少了約3000萬美元，原因是裁員和獎金支付的減少。

凱雷的裁員還沒有結束。Redett表示，從今年第四季度直到2024年，凱雷的成本削減動作將“升級”。根據凱雷的計劃，其2024年將繼續降低4000萬美元的成本，主要是削減員工薪酬。凱雷沒有透露還會裁掉多少員工，不過施瓦茨保證，削減成本不會以犧牲凱雷的長期增長能力為代價。

凱雷啟動降本增效的背后，是收入的嚴重下滑。三季報顯示，凱雷三季度錄得收入為7.77億美元，低于分析師平均預期的8億美元。相應的，凱雷今年三季度凈利潤為8130萬美元，較上年同期暴跌了71%。凱雷的收入下滑主要是退出難導致的。三季度凱雷已退出投資的業績收入（主要反映私募股權部門的資產出售）驟降了76%。

至此，凱雷2023財年前三財季累計收入20.38億美元，去年同期累計收入為37.19億美元，同比減少45.21%。2023財年前三財季累計凈利潤1.74億美元，去年同期累計凈利潤為11.26億美元，同比減少84.58%。

凱雷不僅收入下滑，募資也遇到了困難。三季報顯示，凱雷在三季度的募資規模是63億美元，與2022年同期的60億美元基本持平，但要遠遠落后于2021年的217億美元。募資下滑威脅到了凱雷的AUM增長。截至三季度末，凱雷的AUM為3820億美元（合人民幣約27824億元），與2022年末相比提升3%，但與上季度末相比下滑了1%。

對PE機構來說，收入下降還只是皮肉傷，AUM下滑那就是傷筋動骨了，這才是真正促使凱雷決定對員工動刀的原因。

8月份，凱雷第八期旗艦基金關閉，規模148億美元。這一數字不僅遠遠低于凱雷2021年時設定的220億美元的目標規模，也顯著低于凱雷2018年關閉的第七期旗艦基金185億美元的規模。旗艦基金規模縮減20%在凱雷歷史上可不多見。據英國《金融時報》報道，凱雷為了這期旗艦基金能夠順利募集成功，不僅延長了募集期，還鼓勵LP將在舊基金中的權益轉換為新基金的份額。饒是如此，募集結果還是不理想。

施瓦茨在分析師會議上坦言，他對凱雷2023年到現在為止的募資速度并不滿意。他預計四季度凱雷的募資額會有所提升，但無法給出任何保證。

在基金規模下降的情況下，凱雷轉而向內部求效率，是一個合乎情理的選擇。

各大PE旗艦基金紛紛縮水

雖然其他PE巨頭們還有沒傳出裁員的消息，不過2022年下半年以來的利率上漲、估值下行、交易活動低迷、募資困難并不是只影響凱雷一家，PE巨頭們今年都有本難念的經。

實際上，2023年各大PE巨頭們都出現了旗艦基金規模大幅縮水的情況。

7月份，阿波羅全球資管第十期旗艦基金關閉，規模200億美元。這一數字不僅低于原本設定的250億美元的目標規模，也低于2017年第九期旗艦基金247億美元的規模。

全球PE老大黑石也不得不縮減了胃口。黑石的第九期旗艦基金正在募集中，黑石已將其目標規模下調至200億美元左右。黑石一直沒有明確宣布過該期旗艦基金的目標規模，市場上曾經流傳過300億美元的數字，黑石總裁喬·格雷此前的說法是它將不低于上一期旗艦基金的規模，也就是262億美元。顯然，隨著募資進行，市場形勢的惡化是黑石是沒有預期到的。

近日各上市PE的三季報陸續出爐。黑石在公布財報當天股價暴跌了6%，原因應該是盈利不及預期。黑石報告情況與凱雷其實差不多，一是退出活動下降。黑石的資產銷售利潤下滑36%，至2.6億美元。蘇世民在財報電話會上承認，高利率損害了企業估值，迫使黑石延長了持有某些資產的時間。二是募資活動下降。黑石的AUM在突破1萬億美元之后就結束了高增長，三季度僅環比增長0.6%。

高利率時代，投資從股權轉向債權。PE們過去十多年的AUM高速擴張，在2023年戛然而止。

當然，PE也可以轉型去放貸。各大PE中，只有私募信貸業務占比很大的阿波羅全球資管取得了良好的募資成績。阿波羅全球資管私人信貸部門的管理規模三季度同比增長了20%，達到4605億美元，已經占到其總資產管理規模的73%。

阿波羅全球資管CEO Marc Rowan在財報電話會議上表示：“如果我們回想一下過去十年，甚至更長的時間，我們會想起那些令人難以置信的‘順風’，印鈔、財政刺激、需求拉動、零利率。但是現在利率升高、增長放緩、全球化倒退，我們失去了順風。”

Marc Rowan說：“現在不得不重新回歸傳統的投資方式，我們必須得是非常優秀的投資人才行，我們需要產生Alpha。”

高利率時代，機構投資人重新思考“耶魯模式”

高利率成為2023年的關鍵詞。現在越來越多人相信，高利率不是暫時的，而是長期的大轉向。就像Marc Rowan說的，過去十年是絕對的反常，這十年的經驗不能作為未來成功的指導。

長期較高的利率會持續影響PE們的收入、募資和投資變現。這也意味著，PE們可能要做出一些改變，以適應新的利率環境。LP們對VC/PE基金的態度，也可能會發生長期性的轉向。

過去十余年，加大配置以私募股權基金為代表的另類資產，是機構投資者普遍信奉的投資圣經。根據PitchBook對1,709只風險投資基金的內部回報率(IRR)的分析，美國VC基金在過去十年的IRR是16%。這種情況下，超配VC/PE基金就等于更高的收益。

但是，2023年的慘重損失令人猝不及防。還是根據PitchBook，過去一年美國VC基金的IRR驟降至-16.5%。并且，因為低流動性，VC/PE基金可能在未來很長一段時間內都會是機構投資者手中的燙手山芋。

美國的名校捐贈基金是VC/PE基金的主要投資者之一。近期各大捐贈基金也披露了2023財年報告，基本都創下了十年來最差的業績。

因為常春藤盟校捐贈基金平均將其約三分之一的資金配置在另類投資上。這種策略過去十年給它們帶來了10%左右的年化回報率，這在2023年戛然而止。并且，由于未上市企業估值調整的滯后性，這些捐贈基金還需要一段時間才能感受到私募股權投資組合估值下降的全面沖擊。在市場調整的初期，私募股權資產估值調整的滯后性可能會表現為抗周期性，但在調整的中期，這種滯后性又會成為長期的業績拖累。2023年以來，美國股市已經開始復蘇，但私募股權基金的回報率依然在下降。斯坦福大學投資辦公室首席執行官羅伯特·華萊士表示：“過去一年，大多數資產類別的強勁業績被我們的風險投資和成長型股票投資組合的損失部分抵消。”

在過去20年里，超配私募股權、風險投資、對沖基金和房地產等另類投資的“耶魯模式”廣受贊譽，機構投資人對VC/PE基金配置快速增長。這也模式也的確在過去20年為機構投資人創造了非凡的回報。然而，如果負回報持續，機構投資人不可避免地會更加仔細地評估并可能重新調整他們的配置比重。《華爾街日報》近日的報道稱，許多機構投資者已經失去了對大型私募股權基金的興趣，這是使得一些老牌PE公司難以實現融資目標的原因。