2016年從港股私有化退市后，萬達商業并沒等到在A股上市的機會，公司近期公告將撤回A股IPO申請，謀求輕資產重組后盡快在海內外上市。

明眼人清楚，萬達商業的目的地，還是港交所。

離港回A，謀求更合理估值

萬達商業當初選擇回A，最大的動機是為了更高的估值。

2016年9月在港股退市時，萬達商業市值不到2400億港幣，而其2015年的凈利潤高達300億人民幣，市盈率不到7倍。如此低的估值水平，包括王健林在內的大股東們肯定是難以接受的。

“萬達商業曾經頂著當年港交所最大IPO登陸資本市場，然而上市后卻沒有享受到投資者高級別的禮遇?！睒I內人士認為萬達在港股被大大低估。

上市后的股東周年大會上，時任萬達商業董事長丁本錫也稱：“香港市場用自己的尺子來衡量萬達商業的商業模式，是不適宜的?！?

與之形成鮮明對比的，彼時A股商業地產行業整體市盈率超過30倍，這意味著萬達商業如果能夠迅速回歸A股，市值甚至有可能超過9000億人民幣以上。按照50%左右的持股比例，王健林不但可以坐穩國內首富之位，甚至有可能沖擊2016年的世界首富。

▲數據來源：同花順iFinD

事實上，港股的估值一向都遠低于A股。以2016年6月萬達商業退市前為例，南方航空的H/A比價為56%，比亞迪不到64%，廣汽集團只有32%，金隅股份更是低至25.52%。

不僅是在港上市的大陸公司，美國上市的中概股，即使在國內有很大行業影響力和社會知名度，由于業務模式不被國外投資者認同，估值水平也曾經遠低于國內同行業水平，這也是前幾年中概股爭相回歸A的主要因素。

最典型的是分眾傳媒和360，從美股私有化退市、轉道A股借殼上市之后，市值都曾增長了６倍以上。

時過境遷，A股日益成熟，整體估值已逐漸回歸理性，中港乃至中美之間估值差異已大為縮小。A股商業地產行業整體PE僅僅10倍左右，顯然，如果以商業地產公司的身份回歸A股，萬達商業其實已經錯過了最佳時機。

撤A回港，估值蛻變

即便不在乎估值，萬達商業回歸A股之路也變得異常艱難。

經濟結構持續轉型，消費和科技逐漸成為我國經濟增長的主要驅動力，滬深兩市IPO的上市公司結構，也明顯向這兩類行業傾斜。房地產開發公司則從往日政策的寵兒變成從嚴監管的對象，融資上市阻力重重，恒大借殼深深房失敗，即為明證。涵蓋傳統房地產業務和商業地產業務的萬達商業地產，自然也難以獲得政策的優待。

為了推動公司在A股順利上市，萬達商業意圖業務結構轉型。

2018年1月19日，萬達集團發布消息，騰訊聯合蘇寧、京東、融創，與萬達商業簽訂戰略投資協議，四家公司計劃出資約340億，收購萬達商業從香港H股退市時引入的投資人所持有的約14%股份。萬達商業地產將更名為萬達商業管理集團，逐步剝離房地產開發業務，轉型成為純粹的商業管理運營企業，以實現公司在Ａ股的盡快上市。

至2019年底，支付巨額剝離成本后，萬達商管集團最終完成了房地產業務的剝離。

公司2020年三季報顯示，萬達商業投資物業租賃及管理收入達到249.42億元，占比92.2%，物業租賃及管理收入成為公司營收構成最主要部分。

即便徹底脫胎換骨，萬達商業在A股上市仍然困難重重。由于國內物業公司大多都有房企背景，這些公司在A股的上市，會面臨政策的阻力。截至2019年底，A股僅有3家房企背景相對較弱的物業公司，即南都物業、新大正和招商積余。

不能上市對公司的影響顯而易見。今年3月8日，天津產權交易中心曾掛出萬達商業股權轉讓交易，轉讓方以底價21.84億元，出讓萬達商業4200萬股，股權比例為0.9277%。據此計算，萬達商業每股轉讓價為52元，總市值約2354億元。這一市值規模，和萬達商業5年前從港股退市時幾乎無差異。

港股市場，為萬達商業提供了新機會。

“輕資產”“物業管理”正是當下港股的重要風口，其已成為絕大多數國內物業公司上市的福地。

對比港股三家代表性物業公司的市盈率水平，可以略見一斑。以2020年凈利潤和4月28日收市總市值計算，華潤萬家生活凈利潤8.18億人民幣，總市值1098億港幣，市盈率112倍；恒大物業凈利潤26.48億人民幣，總市值1558億港幣，市盈率49倍；碧桂園服務凈利潤26.86億人民幣，總市值2457億港幣，市盈率76倍。港股市場三家龍頭物業管理公司平均市盈率，超過80倍。

▲圖源：同花順iFinD

萬達商業2019年凈利潤達到244億，2020年受到疫情影響，其上半年的凈利潤仍有63.9億，全年來看，如果剔除減免超過40億租金和物業費影響，萬達商業凈利潤水平應該超過140億。

公司業績表現顯然遠比上述這三家公司更強。

值得注意的是，萬達商業從事商業物業管理，估值水平不能簡單和恒大物業及碧桂園服務等住宅物業類比，更有參照意義的是港股里商業物業管理公司的估值水平，比如今年上市的星盛商業，PE在30倍左右。

即便再有所折價，萬達商業的輕資產模式，在當下港股市場的正常估值水平，也比之前地產模式要高出很多。

失之東隅，收之桑榆。兜兜轉轉5年多的萬達商業，如果重新回歸港股，必會是港股市場物業管理行業的全新標杠，公司的轉型之路將更加順暢。