水滴公司昨晚正式登陸紐交所IPO，股票代碼為“WDH”，開盤價10.25美元，發行價12美元。截至收盤，水滴公司股價報9.70美元，跌幅19.17%，市值38億美元。

盡管此前迫于監管壓力水滴在上市之前便“自廢武功”關閉了互助業務，這也讓螞蟻系下的相互寶成為行業中唯一一家苦撐于此的互助企業，然而資本市場仍在申購階段給了水滴近50億美金的預估市值。

對此，業內分析人士指出，“相較于主營業務大同小異的慧擇保險（NASDAQ：HUIZ）目前的市值，水滴的高估值很大程度上來源于此前不斷宣講的‘眾籌-互助-保險經紀’的商業閉環，互助業務的關停打破了這種生態，上市后水滴是否會遭遇估值殺，目前來看并不好說。”

對于一眾投資者、特別是美股投資者而言，買入一只優質股票并長期持有不乏為一個獲取超額收益的有效策略。只不過，對于大多數人來說，這種實踐過程卻是相當困難的，尤其是在某些特殊時刻股價會出現回撤情況，且回撤幅度往往會大大超過人們的預期。

因此，在判斷一家上市公司是否具有投資價值的時候，還是要返璞歸真、回歸到商業本質的層面上來，即通過財報/招股書去審視這家上市公司的盈利模式和商業可行性，估值并不能成為單一的衡量標準。

圖注：截圖來自水滴招股書

根據招股書，水滴的營業收入從2018年的2.38億元，快速增長到2019年的15.11億元，同比增幅為534.87%；2020年錄得營收30.28億元，進一步增長100.4%。近三年的年化復合增長率超過250%。

上面截圖還可以看出，水滴的營收分為四個部分：其一向保險公司提供保險經紀服務的傭金；其二是通過實施互助計劃產生的管理費；其三則是為保險公司等提供技術服務的收入，最后是其他收入。

其中，保險經紀所獲得的業務收入占比極大，且逐年快速增加。2018年至2020年，這一數據分別為51.3%、86.6%和89.1%。

就這一點來看，水滴的變現模式主要在于“代銷”保險公司的產品，其實與“保險電商第一股”慧擇并無什么本質上的區別，最大的差距或在于水滴更會講“故事”——

水滴上市之前主打“公益牌”“悲情牌”，發展前期的日活主要靠身世比較悲慘的朋友們撐著，由于互助業務的關停、眾籌業務的強監管，對比“營收大概是水滴的50%，但市值僅為水滴的10%的慧擇”，上市后水滴是否會遭遇估值殺還很難說。

圖注：截圖來自水滴招股書

與此同時，在水滴營收迅猛增長的同時，公司的虧損也在持續擴大。2018年、2019年和2020年，水滴凈虧損分為為2.09億元、3.22億元和6.64億元。相較于2019年的虧損情況，2020年水滴又多虧了3個多億， 這還是建立在年內多投入的10多億的銷售費用的基礎上。

倘若水滴發展到下一個階段，剔除銷售費用，公司實現盈利還是極有希望的。只不過要強調的是，即使沒有新增的巨額銷售費用幫助主營業務增長，水滴實際凈利潤可能會在7億元上下，但幾個億的凈利潤肯定是撐不起來近50億美金估值的。

就商業模式上看，水滴的設計還是非常聰明的。此前借助眾籌業務，水滴能夠在資金端接觸到很多不錯的潛在客戶，然后在互助業務的推動下實現二次轉化，最后才進入到保險銷售環節，但由于“前戲”做的較足，因此這在無意間弱化了“被消費”的感受。

當然，無論是舍棄監管不確定性較大的業務，還是謀求上市加強資本實力，水滴最終的商業落點是在保險層面。這并不難理解，營收占比足以印證了一點，那就是保險銷售成為流量變現最直接、最高效的方式。

事實上，水滴將自己的商業根基設定在保險領域，其實早已在過去幾年的種種動作中有所體現：比如將“水滴保”做升級進化為“水滴保險商場”，比如招股書中顯示的“已與62家保險機構達成合作”，比如通過收購獲得公估牌照、代理牌照等等，再比如大量引入保險及科技行業高級人才......

特別值得一提的，是水滴通過旗下子公司“北京縱情向前健康科技有限公司”全資收購了“北京通宇世紀科技有限公司”（以下簡稱：北京通宇），而北京通宇又是“安心財產保險有限責任公司”（以下簡稱：安心財險）的股東，通過收購，水滴就間接獲得了安心財險的股權。

信息來源：企查查

這聽起來或許只是一起簡單的企業收購，但重要的是，安心財險手中握有國內僅有的四塊互聯網保險牌照中的一塊，這也是吸引水滴間接入主的關鍵所在，水滴未來的保險版圖被填入極強的一粒“棋子”。

誠然，水滴通過這樣的操作入主一家險企，確實可以繞開諸多監管審批的繁瑣流程，但對于日后增資或控股等方面依然會潛藏著一些障礙，隨著監管部門對股東股權管控力度的不斷加強（如強化《保險公司股權管理辦法》的落實），穿透式監管會讓很多錯綜復雜的關聯問題暴露無遺。

這些未來可能會發生的問題，恐怕會讓水滴今天的商業布局成為一種尷尬。

暫且拋開水滴與安心財險日后關系的一些可能性，單看公司目前的主營業務保險經紀，同樣存在不少詬病，尤其是平臺在經營過程中為了大力促進銷售，多次涉嫌欺騙消費者被監管部門開出巨額罰單。

2020年七月，水滴旗下的保多多保險經紀有限公司因為涉及欺騙保險人、投保人、被保險人或者受益人，隱瞞與保險合同有關的重要情況等嚴重違規行為，被陜西銀保監局罰款76萬元。這也是對保險經紀公司開出的最大一張罰。

信息來源：企查查

罰款事小，失信事大。這種“一切為了提升業績”的做法或許能短期獲利，但對于水滴的長期發展而言，這無異于將自身擺放在與合作機構、廣大用戶的對立面上來。

畢竟，“平臺經濟”無論是宣稱合作機構有多強、用戶規模有多大，還是號稱技術實力有多雄厚，響應有多快捷，說到底，其實做的還是基于B、C兩端的“信任生意”，如果僅為了眼前利益而背上失信的口碑，合作伙伴、用戶的離去絕對會成為一種必然。 

通盤角度來看，水滴的整體布局和生態構成已經非常清晰，成績也實屬不錯，招股書顯示：累計服務保險用戶數已達7940萬，累計付費保單數達到3070萬張，遍及全國31個省份，覆蓋全國超過97.6%的市縣，其中超過71%的用戶來自三線及以下城市。

水滴的發展迎合了這樣一個理論——邊緣創新。相較于保險巨頭們所偏愛的團體客戶和高凈值人群，下沉城市中用戶和更年輕的互聯網用戶還未必很好地覆蓋，對于水滴這樣的企業來說，好處是他們的需求真實而充分，難點是他們保險意識淡薄，前期投入較大。

“公益”成為水滴撬開市場的“利器”，可惜的是，這種“創業初心”如今也變為了“經營之道”。這一點從與競品互毆搶單、從欺詐銷售保險等種種跡象中都可以被印證，這或許也是水滴不愿再提及任何與“公益”有關話題的根本。

當一門生意開始出現盈利或盈利預期時，“初心”可能就不再重要了。

資本裹挾下，像水滴這樣的創業公司不得不將自己的商業化提速，這看似無可厚非。只不過，一家依靠“公益”樹立品牌形象、低成本獲取用戶的保險科技企業，如今開始回避自己曾大談特談的公益信仰，不免讓人覺得有些滑稽。

可以看出，水滴目前做的仍是流量生意，而非用戶生意，而無論是自有流量、還是從第三方購買流量，“流量生意”本身就注定了企業護城河的孱弱。對于水滴而言，上市確實是一個里程碑式的進程，然而要想獲得長遠發展，還是要多想想“用戶核心”的事兒。