老牌藥企：低估值的醫藥老兵

華東醫藥股份有限公司（深市000963）成立于1993年，是國內最早一批生物制藥企業，2000年在A股上市，目前市值約800億元。

翻開華東醫藥歷年年報可以發現，該公司業績可謂十分優異，2011-2020年營業收入年均復合增長率為13%，歸母凈利潤年均復合增長率為25%，ROE常年超越15%。但高增長并未帶來高估值，與同年上市且凈利潤增速接近的醫藥巨頭恒瑞醫藥相比，目前華東醫藥動態PE僅約為25，而恒瑞醫藥動態PE則高達71，總市值4400億元（截止5月11日），兩者差距巨大。

是什么造成了如此巨大的估值差距呢？

華東醫藥2020年年度報告披露，目前支撐華東醫藥業績的核心業務包括兩部分，一部分為醫藥商業，收入占比68.10%，公司是浙江省醫藥流通領域龍頭企業，連續多年位居中國醫藥商業企業十強。另一部分為制藥工業，收入占比33.80%，主要從事原料藥及仿制藥開發，核心產品為糖尿病仿制藥阿卡波糖及中成藥百令膠囊。相比于技術壁壘更高的創新藥領域，華東醫藥主營的商業流通及仿制藥對資本市場明顯缺乏吸引力。

那么華東醫藥這位醫藥老兵已經廉頗老矣，成長能力有限了嗎？也許并不是。公司2013年開始布局，目前僅占華東醫藥收入約2.8%的醫美產業，可能將成為公司業績的下一個爆點。

二

醫美經濟：最強消費品細分品類

介紹華東醫藥的醫美業務之前，先了解一下目前A股最熱門的板塊“醫美”，2021年以來，A股醫療美容指數已經上漲超40%。

什么是醫美？

從專業定義來看，醫美是指用手術、藥物、醫療器械以及其他具有創傷性或者侵入性的醫學技術方法對人的容貌和人體各部位的形態進行修復與再塑。

醫美行業發展的動力是什么？

醫美發展的核心動力為消費升級帶來的對于“顏值需求”的渴望。現階段，“顏值即正義”漸漸成為主流思潮。《新氧大數據》顯示，目前消費能力最為強勁的20-30歲年輕女性為“醫美”主力消費人群，占比高達65%以上。在消費金額方面，人均醫美消費量已超過7000元。

醫美發展潛力有多大？

艾瑞咨詢數據顯示，與美國等發達國家20%左右的滲透率相比，我國醫美行業滲透率僅在3%左右，2020年我國醫美市場規模已達到3000億元，每年以30%左右的速度增長。

醫美發展方向是什么？

醫美項目一般分為手術類和非手術類兩種。手術類醫美項目通常指通過手術對身體直接進行改變，或改善胸、鼻、眼等部位的外觀，效果顯著且具備永久性，但創傷較大、風險較高。非手術類醫美項目主要是注射、激光和超聲等療法，創傷小、風險低、單價低，但維持時間有限，需要間隔一定時間后再次消費以維持效果。由于手術類醫美價格昂貴，且事故頻發，目前占比呈下降趨勢。數據顯示，非手術類的“輕醫美”項目占比已達到70%，成為目前醫美主流的發展方向。

為什么說醫美是最強消費品細分品類？

筆者認為目前醫美產業可能是國內最具潛力的消費品細分領域，判斷基于消費品的四個核心要素：剛需+高頻+價格天花板高+市場滲透率低。

剛需：“愛美之心，人皆有之”，特別是在“顏值即正義”的今天，對于美麗的追求日益增長。以醫美分享社區新氧APP為例，在受疫情影響的2020年，其平均每季度MAU（月活躍用戶數量）增長率均超越100%，可見醫美需求之強烈。

高頻：目前最為主流的輕醫美項目“玻尿酸”及“肉毒桿菌”均非效果永久性產品，需不斷再消費以維持效果。因此，為維持美麗，消費者需進行不斷消費，復購率高，具備強依賴性及成癮性。

價格天花板高：如果能讓你變美，你愿意花多少錢？對于愛美的女性消費者是永遠難以回答的問題。因此，隨著消費升級，醫美消費的客單價必然將上升，美麗沒有天花板，價格就沒有天花板。

市場滲透率低：醫美產業自2008年進入中國以來，滲透率尚較低，與發展較為成熟的西方國家相比差距較大，約為日本的1/3，美國的1/5，韓國的1/6，因此，提升空間巨大。

三

華東醫藥：最具潛力的A股醫美龍頭

對于醫美產業，華東醫藥布局時間較早，2013年即通過代理韓國LG化學的伊婉玻尿酸系列產品進軍醫美市場，隨后通過一系列收購、參股、代理合作等方式，豐富自身醫美產品序列，2020年該業務板塊實現銷售收入約9.43億元。

從數據看，醫美收入對于華東醫藥收入貢獻微不足道，那為什么說華東醫藥是A股最有潛力的醫美龍頭呢？筆者下面從三方面進行分析。

第一，切入醫美產業價值鏈最核心部分。

根據上文分析，目前國內醫美最大的發展方向為“輕醫美”，而“輕醫美”中又以注射類產品最為流行，包括玻尿酸（占比66.59%，增長53%）及肉毒桿菌（占比32.67%，增長90%）。

以玻尿酸為例，該產品產業鏈情況如下：

原料：透明質酸（A股上市公司：華熙生物、昊海生科等），毛利率約80%；

制劑：玻尿酸填充劑（A股上市公司：華東醫藥、愛美客等），毛利率90%；

應用：醫美醫院（A股上市公司：朗姿股份、金發拉比等），毛利率50%；

因此，從產業鏈看，制劑為產業鏈價值最高的部分（制劑為研發需求最高的領域，原材料端技術相對成熟，而醫院端門檻較低，引流消耗巨大）。

目前，華東醫藥的核心產品伊婉系列玻尿酸填充劑、Ellans-少女針均為制劑類產品。

第二，國內醫美產品最完備的上市公司。

相比于國內核心競爭對手愛美客（300896），華東醫藥醫美產品序列更為齊備。

玻尿酸：玻尿酸作為最常見的醫美產品主要用途有兩部分，第一是為皮膚補水，第二是通過填充進行祛皺、隆鼻等。在玻尿酸方面，華東醫藥產品布局較為全面，中低端方向（愛美客覆蓋）其代理的LG伊婉系列玻尿酸為國內市占率最高的產品（市占率25%，愛美客約15%）。高端方面（愛美客未覆蓋），2018年收購英國Sinclair公司全部股份，獲得了高端玻尿酸品牌PerfectHA的全球獨家銷售權；2020年參股瑞士先進醫美研發機構Kylane Laboratoires SA，獲得其高端玻尿酸產品MaiLi的全球獨家許可。

肉毒桿菌：肉毒桿菌為除玻尿酸外第二大“輕醫美”產品，其主要用于動態除皺、瘦臉/瘦腿。華東醫藥2020年與韓國上市公司Jetema簽署戰略合作協議，獲得其A型肉毒素產品在中國的獨家代理權。而愛美客自研的肉毒桿菌產品Huons A型肉毒毒素尚處于臨床階段。

少女針：少女針為目前最前沿的醫美注射類產品，其具有刺激膠原蛋白重生、除皺抗衰作用，具有自然、安全、持久的效果，為“玻尿酸+肉毒桿菌”的結合體。少女針為華東醫藥2018年收購的英國子公司Sinclair自研產品，2021年已獲準國內上市。國內少女針的競爭對手主要為愛美客目前處于報批階段的童顏針，但相比于少女針，童顏針產品持續時間較短，且起效速度較慢。

美容線：面部埋線美容也稱線雕，是指將可吸收線材植入，通過在體表組織的不同層次內埋置線材，以達到松垂組織的提升收緊、凹陷組織的填充、膚質改善以及體表輪廓塑形等美學效果的一系列微創診療方案。在美容線方面，華東醫藥通過其收購的英國Sinclair公司，獲得高端Silhouetteme埋植線產品，國內僅愛美客擁有自研的中低端美容線產品“緊戀”。

嫩膚：嫩膚主要指通過激光設備進行全身美白及祛斑等。在嫩膚方面，華東醫藥2019年與美國R2 Dermatology,Inc.達成戰略合作協議，參股R2公司（26.60%股權），并獲其醫療器械F1（冷凍祛斑）、F2（全身美）及其未來改進型在中國大陸、日本、韓國等34個亞洲國家或地區的獨家分銷權。愛美客在上述方向，尚未有布局。

身體塑形：身體塑形指通過醫美技術進行形體重塑。在身體塑形方面，華東醫藥2021年2月，全資子公司英國Sinclair以6500萬歐元股權對價款及最高不超過2000萬歐元銷售里程碑付款，收購西班牙能量源型醫美器械公司High Technology Products,S.L.U. 100%股權，該公司主要產品為3款冷凍溶脂設備及2款激光脫毛機。愛美客在上述方向，尚未有布局。

對比總結：

產品線方面：

愛美客：玻尿酸（僅中低端）、肉毒桿菌、童顏針、美容線（僅中低端）；

華東醫藥：玻尿酸（中低端：市場占有率第一，高端系列）、肉毒桿菌、少女針（效果優于童顏針）、美容線（僅高端）、嫩膚、身體塑形；

產品上市時間方面：

愛美客：玻尿酸（已上市）、肉毒桿菌（在研）、童顏針（預計2021年）、美容線（已上市）；

華東醫藥：玻尿酸（中低端：已上市，高端：國內申報預計2024年）、少女針（已獲批上市）、肉毒桿菌（國內申報預計2024年）、美容線（國內申報預計2023年）、嫩膚（國內申報預計2024年）、身體塑形（國內申報預計2024年）。

因此，從醫美產品覆蓋面來看，華東醫藥覆蓋更廣。從產品上市時間看，愛美客及華東醫藥最核心產品玻尿酸及少女針/童顏針均完成或即將完成上市（童顏針獲批概率高）。

第三，銷售渠道能力強。

與愛美客不同，華東醫藥為國內醫藥流通領域十強企業，醫藥流通渠道實力強勁，特別是在個人消費能力較強的浙江省內，實現了省公立醫療機構、重點民營醫療與零售藥店客戶全覆蓋。

強醫藥流通渠道對于醫美產品銷售十分有利，以公司代理的LG伊婉系列玻尿酸為例，通過強勁的醫藥流通網絡，該系列產品迅速成為了市場占有率第一的明星產品。

四

估值空間：未來可期

講完華東醫藥的醫美業務，再回過頭來看其估值空間，筆者認為可從“今天”和“明天”兩方面來看。

站在“今天”的角度，目前業務結構上，華東醫藥主要業務尚為醫藥流通及仿制藥，且其核心產品“阿卡波糖”2020年未中標國家藥品集采，影響較大，因此，短期內低估值尚合理。

但站在“未來”的角度，華東醫藥主要戰略轉型的方向為醫美及創新藥，均為高成長性產業。特別是醫美方向，已有玻尿酸及少女針等產品上市。未來隨著相關板塊對凈利潤貢獻率的提升，其合理估值必然上升。

目前華東醫藥醫美業務規模（2020年營收約9.4億）已超越愛美客（2020年營收約7.1億），但愛美客市值遠高于華東醫藥（愛美客：1100億，華東醫藥：762億），如此情況下，兩者存在套利空間。