6月9日，叮咚買菜正式向美國證券交易委員會（SEC）提交了IPO招股書，擬在紐交所掛牌上市，暫定籌資最高1億美元，股票代碼為“DDL”，承銷商包括摩根士丹利、美銀證券、瑞士信貸。

叮咚買菜于2017年5月上線，主打前置倉生鮮電商模式，所謂前置倉是將倉庫設在離消費者最近的地方，以便在消費者下單后實現“即時達”，從而解決冷鏈物流服務中“最后一公里”的配送難題。自2020年以來，受疫情影響，線上消費需求極速爆發，在此期間，叮咚買菜憑借其特殊的“前置倉”電商模式和“最快29分鐘送達”的服務體驗成為當時跑出的一匹黑馬。

招股書披露，2020年，叮咚買菜的總營收為113.358億元人民幣（約合17.302億美元），2019年這一數字為38.801億元人民幣，同比增長192%。與此同時，叮咚買菜的總GMV（總交易額）也從2018年的7.417億元人民幣增長到了2020年的130.322億元人民幣（約合19.891億美元），復合年均增長率為319.2%。

就在20天前，叮咚買菜剛剛完成總計3.3億美元的D+輪融資，按照股權比例換算，投后估值約53.5億美元。

此次叮咚買菜IPO背后有兩個看點。其一，自成立以來，叮咚共計完成了10輪融資，在投資人名單里，老虎、紅杉中國、啟明、BAI、高榕悉數在列，參與過叮咚投資的機構超20家，此次IPO又將是一場資本盛宴；其二，上市之后，想要獲得二級市場投資者的認可，長期穩定的增長和扭虧為盈是叮咚買菜亟需解決的兩大難題。

4年10輪融資，高榕PreA回報20倍 

叮咚買菜成立于2017年，這個時間并不算早，當時每日優鮮、美菜網等對手已經在行業里深耕了3年之久，并已初具規模。但這絲毫不影響資本的熱情。

早在叮咚買菜成立之初，高榕資本就作為早期投資人參與了Pre-A輪融資，并在之后接連加注了A+輪、B輪、C輪融資。迄今為止，叮咚買菜共獲得10輪融資，最近一筆發生在上個月12日，公司剛剛完成3.3億美元D+輪融資，投資方為軟銀愿景基金。除此之外，在叮咚買菜的投資人列表里，老虎環球、紅杉中國、今日資本、CMC資本、BAI資本、啟明創投、達晨財智等超20家VC/PE悉數在列，陣容堪稱豪華。

今日資本創始人“風投女王”徐新曾在某次公開演講中為其站臺，她認為電商的最后一個堡壘就是生鮮，得生鮮者得天下。”當叮咚買菜在上海做到500個倉的時候，就可以做到15分鐘配送上門。這意味著，它真的像你家樓下小賣部一樣方便了。”

招股書顯示，IPO前，老虎環球通過Internet Fund V Pte. Ltd.持有叮咚買菜5.7%的股份，為第一大外部股東，美國泛大西洋投資集團持股5.6%。軟銀愿景基金以5.6%的持股成為第三大機構股東，CMC資本、今日資本、DST亞洲分別持股5.3%、5.1%、 5.1%，這些投資者上市后的賬面收益都將超過3億美元。

作為最早的投資方，高榕資本Pre-A輪4500萬元的投資，20天前D輪融資時價值已經達到1.4億美元（約合8.9億元），回報將近20倍。

除此之外，叮咚買菜董事和高管合計持有公司31.6%的股份，其中，梁昌霖持股30.3%，按照目前的估值計算，上市之后，梁昌霖的身家將超過百億。

4年時間把一家公司從0做到50億美金，叮咚買菜是繼瑞幸、拼多多之后，“中國速度”的又一個代表。但在高速增長的背后，前置倉的高投入和居高不下的凈虧損使得叮咚仍處于快速燒錢的狀態。如今走到二級市場，能否在保持高速增長的同時收窄虧損，是管理層未來幾年需要應對的最大挑戰。

2020年交易額超130億元，過去3年每年增長3倍

叮咚買菜主營生鮮電商，前置倉是其核心商業模式。

所謂前置倉配貨，就是通過產地直采，然后在輻射小區用戶較多的地方建立一個小型的倉儲中心進行配送。一般來講，前置倉都建立在小區居民較多而人流量較少的地區，能夠輻射周圍三公里的社區居民，從而在半小時內完成配送服務。

叮咚買菜從上海起家，兩年時間完成上海地區的全覆蓋。2019年年中，叮咚買菜開始向外擴張，并先后在深圳、杭州、蘇州、寧波、無錫等城市布局。2020年受疫情影響，生鮮電商需求激增，叮咚的擴張開始按下“快進鍵”。

截至2021年3月31日，叮咚買菜的服務范圍已經覆蓋了全國29個城市，并建立了950多個一線配送站（即前置倉）。2018、2019年、2020年的GMV分別是7.4 億元、47.1億元和130.3 億元，復合年增長率為 319.2%。

與此同時，用戶的數量也在成倍數增長。據招股書數據，2018年、2019年、2020年，叮咚買菜的月交易用戶分別為40萬、260萬和460萬， 2021年一季度，這一數字已達到690萬。

營收方面，叮咚買菜2020年營收為113.36億元，上年同期為38.8億元，同比增長192%；2021年一季度，公司營收為38.02億元，上年同期為26.04億元，同比增長46%。營收增速放緩的背后，疫情帶來的增長紅利正在逐漸消退。

2020年受疫情影響，很長一段時間消費者購買生鮮食品的渠道受限，使得線上平臺訂單量爆增，才助推了生鮮電商行業的爆發。對此，叮咚買菜也招股書中提到，2019 年其訂單總數和每筆訂單平均收入分別為 900 萬元和 41 元，到 2020 年則變為 1.985 億元和 57 元，這種增長在 2020 年第一季度和第二季度更為明顯。

外在環境因素只能在一段時間內成為企業發展的催化劑，卻無法幫助其持續穩定地增長。尤其隨著疫情放緩，需求側的減弱勢必拉低生鮮電商企業的增長曲線。對于叮咚買菜來說，如何縮減虧損實現盈利，才能保證上市后公司可以持續健康的發展。

年虧31億，虧損率是生鮮電商生死線

成立四年以來，規模高速增長的同時，叮咚買菜運營虧損的缺口也在不斷擴大。

招股書數據顯示，叮咚買菜2019年的營收是38.8億元，2020年增長到113.358億元，但同時凈虧損從2019年的18.7億元擴大至2020年的31.7億元。雖然2020年虧損率（28%）較2019年下降了近20個百分點，但在2021年一季度，叮咚買菜虧損率反彈至36.4%，比去年Q1增加了整整27個百分點。

分析叮咚買菜的成本結構，生鮮類商品的低毛利和居高不下的倉儲物流成本，是持續虧損的主要原因。

根據招股書，2019年、2020年和2021年Q1，銷售成本分別占到叮咚買菜全部營收的82.9%、80.3%和81.1%。銷售成本主要指的是叮咚買菜平臺銷售產品的采購成本，換言之叮咚買菜的毛利在20%左右。

不論是阿里、京東這樣的電商平臺，還是美團、滴滴這樣的O2O公司，20%毛利是平臺經濟的常態。但在重資產、高損耗的生鮮行業，20%的毛利并不足以讓生鮮電商企業盈利。事實上，批發市場+門店的傳統生鮮零售行業，渠道環節的成本往往占到50%以上。

造成虧損的第二個原因是倉儲物流成本，也就是招股書中的履行成本。履行費用包括叮咚買菜中央處理設施和前置倉的租賃費用，從第三方勞務公司雇傭送貨員和工人而收取的外包費用，以及支付給第三方快遞員的運輸和物流費用，用于將產品從中央處理設施轉移到前置倉。 

上文介紹了叮咚買菜的前置倉模式，該模式的優點是降低損耗，提升配送效率，但該模式的缺點也很明顯。前置倉屬于重資產模式，每一個前置倉就相當于一個小型門店，雖然平臺提供配送到家服務，不需要將倉庫建在客流量大的黃金地段，節省了租賃成本，但從固定成本構成來看，無論是倉儲、房租，還是水電、耗材，都與傳統門店無異。另一方面，前置倉模式是沒有流量入口，平臺不得不通過地推以及補貼的形式吸引顧客，無形中也增加了獲客成本。

目前，行業普遍共識是，前置倉在日訂單數量超過1500單，客單價70元左右時，平臺才可能突破盈損平衡點。根據招股書，目前叮咚買菜的客單價為57 元，距離70元的目標還有一定的距離。

目前來看，包括叮咚買菜在內，生鮮電商的自我造血能力存疑，盈利時間尚未可知，仍需要靠資本輸血來補充彈藥，現下生鮮電商正處于風口，選擇在這個時候上市，或許可以解決短期的資金問題，但想要獲得二級市場的認可，叮咚買菜仍需要盡快找到一條可實現的盈利路徑。