滴滴上市在即，對于數十家早期參與投資的VC、PE來說，一塊大石頭終于落地。

根據25日凌晨更新的招股書，滴滴IPO發行價區間為13-14美元。上市前滴滴現有的原始股和優先股將重新分類為10.09億股A類普通股和1.17億股B類普通股（相當于45.04億ADS），加上上市發行的2.88億ADS，上市后的滴滴市值將達到623-671億美元。

這樣的價格并不算高，如果上市后股價不漲，后面進去的投資人幾乎賺不到錢。根據招股書，滴滴ADS與普通股的比例為4:1，其發行價相當于每普通股52-56美元，而持有滴滴B-2系列優先股的投資人，當時的交易對價為50.93美元，已經接近滴滴發行價區間上限。

上市前歷經多輪融資，還進行了兩次大規模的合并，滴滴有著復雜的股權結構，僅夾層權益就有20類之多（A1-A18系列優先股和B1、B2系列優先股）。而不同階段的投資人，收益也是天差地別，天使投資人王剛收益近萬倍，2017年Uber、滴滴合并之后進入的投資者，4年投資收益的收益卻微乎其微。

閱讀正文前還要提醒一點，根據招股書，滴滴上市前已經從老股東手中回購了超過1800萬股，所以部分優先股的交易對價可能會小于當時的投資額。

王剛回報近萬倍，快的投資人合并后賺了57億美元

滴滴上市前的私募股權融資歷經三個階段：分別是2015年2月與快的合并前的早期，2016年底與Uber中國合并之前的成長期，以及2017年至今的成熟期。其中滴滴和快的的早期投資者，少的回報十幾倍，多的能到上萬倍。

滴滴與快的合并之前，兩家公司已經是估值數十億美元的獨角獸。其中快的完成七輪融資，滴滴完成九輪。

2015年2月，滴滴打車收購快的。根據二者的合并協議，快的股東的權益被替換成新公司A-1系列至A-6系列優先股，滴滴股東的權益被替換成新公司A-7系列至A-15系列優先股。

先看快的投資人的收益。

根據CVSource投中數據，快的歷史上一共進行了7輪融資，總額超過7億美元，投資方包括原阿里戰投負責人趙鴻創立的阿米巴資本、普華資本、阿里巴巴、經緯中國，以及老虎環球基金、軟銀中國等。

2015年2月，快的被滴滴合并，總交易對價為133.5億元（約合22.1億美元）。合并后部分投資人的持有的原始股和優先股，被重新劃分為滴滴出行A-1至A-6系列優先股。

合并時快的投資人持有的股權作價15.5億美元，6年后滴滴上市時，總價值已經增至72.5億美元（按照發行價上限14美元計算，下同），期間增加約3.5倍。

與最初投資快的相比，部分早期投資者的收益可以達到數十倍至數百倍，以2013年10月A-2輪投資400萬美元的經緯為例，上市后這筆投資對應的權益總價值約6億美元，總回報近150倍。

再看滴滴早期投資人的收益。

根據CVSource投中數據，與快的合并前滴滴一共完成6輪融資。合并后滴滴投資人的權益被重新劃分為A-7系列至A-15系列優先股。按照招股書披露的取得股份時的交易價格，投資收益從7000倍到5倍不等。

根據早先的采訪，滴滴天使投資人王剛當年一共投資滴滴70萬元（招股書顯示為16萬美元），上市后其權益將轉為2000萬股A類普通股，合11.2億美元。如果王剛沒有在7年里賣出老股的話，上市后其收益將超過1萬倍。

除王剛外，2012年底投資滴滴A輪的金沙江創投，投資回報超過350倍；2013年投資1500萬美元的騰訊、經緯，上市后這筆投資的賬面收益近9億美元，回報約60倍。此后的C輪、D輪投資者，回報則在5-20倍不等。

由此可以看出，滴滴C輪以前的投資者都取得了較高倍數的回報。而隨著2014年國內打車大戰升溫，滴滴融資額和估值快速增長，投資人的回報倍率也在下降。但由于每輪投資額較大，其收益額依然可觀。例如2014年底淡馬錫、DST、GGV等投資滴滴近7億美元，投資回報率雖然“僅”有3.5倍，凈收益額卻超過20億美元，比此前任何一輪投資人賺的都多。

而在快的滴滴合并之后，這種投多賺多的現象愈發明顯，直到2015年底滴滴合并UBER中國，成長為一個數百億美元的超級獨角獸，投資人的收益才開始出現明顯的下降。

軟銀4年投資上百億，收益率只有10%？

快的、滴滴合并之后，國內網約車大戰并沒有就此結束，滴滴的下一個對手是全球最大的共享出行獨角獸：UBER。

UBER在2014年初進入中國，2014年10月推出人民優步后開始加速在中國市場的拓展。2015年，UBER中國和吞并快的后的滴滴打起了一場補貼大戰，滴滴的融資速度也在不斷加快。

2015年5月至2017年8月間，滴滴進行了三輪融資。

2015年5月，滴滴完成微博領投的A-16輪融資，這輪融資總交易金額為2.42億美元，根據微博公告，其中微博出資1.42億美元。按照發行價計算，投資者的回報約為2倍。

2015年7月至2016年3月，滴滴進行了A-17輪融資，根據公開資料，中投、中國平安、阿里、騰訊淡馬錫、Coatue、招商銀行等機構參與了本輪融資。按照14美元發行價計算，這批投資者的賬面回報約33億美元，回報率將將超過100%。

2016年4月至2017年8月，滴滴進行了A-18輪融資，根據此前報道，這輪融資總額達45億美元，蘋果、騰訊、軟銀中國、阿里巴巴、中國人壽、加華資本和不少國資都在此時入場。但此時滴滴的估值已達數百億美元，投資者的回報率并不太高，按照14美元發行價計算，回報率不到50%，也就是說此時投資滴滴，年化回報率還不到15%。

而在2016年8月滴滴收購UBER中國后，滴滴的估值已經漲至將近500億美元，接下來的兩年里，軟銀和孫正義成為這一時期的主角。

根據招股書，2017年4月至2019年8月期間，滴滴進行了B-2輪融資，期間募資總額達到108億美元。投資方包括孫正義的軟銀愿景基金、阿聯酋石油佬穆巴達拉投資、銀湖資本、豐田汽車等。

其中大部分份額都被孫正義的軟銀愿景基金拿下，而除了認購新份額，孫正義還從不少老股東手中收購原始股和優先股，截至上市前，軟銀持股比例達21.5%，是滴滴第一大股東。

但與當年2000萬美元投資阿里賺回幾千上萬倍回報不同，孫正義“追高”滴滴，目前來看收益率并不算高。以B-2輪為例，根據招股書，B-2輪平均交易對價為每股的50.93美元，相當于每ADS的成本為12.7美元。而滴滴的發行價為13-14美元，即使按照上限計算，這一輪參與的投資者收益率也只有10%，3%-5%的年化收益率，還不如余額寶。

當然對于軟銀這樣的長線投資者，上市并不意味著退出，對阿里投資賺的將近1500億美元，90%以上也都是在阿里上市后，受益于二級市場股價上漲。

此外值得一提的是，把中國業務賣給滴滴，放棄中國市場的UBER也將在此次IPO中獲益。根據招股書，2016年8月至2017年10月期間，滴滴發行了總對價近70億美元的B-1系列優先股用于收購UBER中國，大部分都支付給UBER母公司。滴滴上市前UBER持有12.8%的股份，賣掉中國業務為UBER賺回了近80億美元。

但要是能做的選擇的話，在80億美元和中國市場之間，相信UBER一定更想要的是后者。