從名字上來看，“廈門大學(xué)附屬廈門眼科中心”的確容易被外界看作公立醫(yī)院。但實際上，這是一家莆田系的民營醫(yī)院。而且，馬上就要上市了。

6月24日，由莆田商人蘇慶燦掌舵的華廈眼科通過了創(chuàng)業(yè)板上市委員會的審核，成為今年過會的第193家企業(yè)。這也意味著，在愛爾眼科上市之后，國內(nèi)最大的兩家民營眼科連鎖醫(yī)院，終于要在A股正面交鋒。

無論是在資本市場還是消費市場，眼科等專科醫(yī)療賽道的景氣度實屬誘人。但隨著招股書的披露，華廈眼科的很多軟肋也首次暴露出來。

愛爾眼科在A股市場獨自馳騁12年之后，這個幾千億規(guī)模的賽道迎來了資本空前的追捧，幾個競爭對手就是在這個時候“默契”地一起遞交了招股書。如今愛爾眼科作為龍頭，市值已經(jīng)突破了3500億元。但即使拋開當(dāng)年公立醫(yī)院改制的諸多質(zhì)疑，在新的景氣周期內(nèi)，拿到通行證的華廈眼科能打好這把牌嗎？

眼科醫(yī)療風(fēng)口上的“名場面”

去年7月，盡管疫情對業(yè)務(wù)的影響尚未散去，但看著行業(yè)“老大”愛爾眼科總市值逼近2000億元，來自沈陽、廈門、成都的3家眼科醫(yī)院在當(dāng)月最后3天里相繼遞交了招股書，這一幕一度被市場稱為眼科巨頭們的“名場面”。

經(jīng)過接近1年的折騰，愛爾眼科的股價一路攀升，總市值突破了3500億元。而華廈眼科作為3家企業(yè)中規(guī)模最大的一家，終于先其他對手一步拿到了通往資本市場的通行證。在此期間，華廈眼科共計更新了4次招股書，深交所對其的問詢也一次比一次嚴(yán)厲。

從招股書中可以看到，華廈眼科這次要公開發(fā)行股票6000萬股，占本次公開發(fā)行后總股本的10.71%，募集的7.79億元資金主要用于投入建設(shè)天津華廈眼科醫(yī)院項目（6100萬元），區(qū)域視光中心建設(shè)項目（2.30億元），現(xiàn)有醫(yī)院醫(yī)療服務(wù)能力升級項目（8400萬元），信息化運營管理系統(tǒng)建設(shè)項目（2.04億元），以及補充流動資金（2.00億元）。而前面提到的廈門眼科中心，是華廈眼科要上市的業(yè)務(wù)核心。

和愛爾眼科差不多，華廈眼科自稱是一家專注于眼科專科醫(yī)療服務(wù)的民營醫(yī)療連鎖集團(tuán)，直接向國內(nèi)外眼科疾病患者提供各種眼科疾病的診斷、治療，覆蓋白內(nèi)障、屈光、眼底、斜弱視與小兒眼科、眼表、青光眼、眼眶與眼腫瘤、眼外傷等眼科八大亞專科及眼視光專科。

目前在國內(nèi)的眼科市場中，民營醫(yī)院對公立醫(yī)院的碾壓已經(jīng)十分明顯，其中愛爾眼科不論是連鎖規(guī)模還是盈利能力都是一家獨大，市占率達(dá)到23.2%；華廈眼科則是第二梯隊中最大的眼科醫(yī)院，市占率已經(jīng)接近6%。

按照招股書中的最新信息，華廈眼科在國內(nèi)共有53家眼科專科醫(yī)院，覆蓋國內(nèi)17省的45個城市。盡管這一數(shù)據(jù)比起普瑞眼科的22家和何氏眼科的17家來優(yōu)勢明顯，但要挑戰(zhàn)愛爾眼科，力量還明顯不足。截至去年年末，愛爾眼科在中國大陸有300多家醫(yī)院，在香港地區(qū)和歐美還有80多家；全年門診量754.87萬人、手術(shù)量69.47萬，分別是華廈眼科的5.45倍和2.71倍。

論賺錢能力，華廈眼科這個行業(yè)“老二”與愛爾眼科更是相去甚遠(yuǎn)。去年全年，華廈眼科實現(xiàn)的營收25.15億元，歸母凈利潤3.34億元，而同期愛爾眼科的數(shù)據(jù)則分別是119.12億元和17.23億元。

“金眼科，銀外科，開著寶馬口腔科。”從業(yè)內(nèi)這句流傳的“順口溜”可以看出，愛爾眼科受到資本追捧并非沒有理由，除了業(yè)務(wù)規(guī)模和資本市場一家獨大之外，公司的毛利率最近3年也一直在上行，去年已經(jīng)突破50%達(dá)到51.03%。但華廈眼科2018年-2020年的主營業(yè)務(wù)毛利率分別是40.80%、40.19%、41.72%，也是從2018年起，公司的毛利率開始被普瑞眼科和何氏眼科反超。

在專科醫(yī)療的巨大風(fēng)口上，資本的瘋狂總是超出預(yù)料。從去年7月華廈眼科遞交上市材料到今年6月25日的不到1年時間里，愛爾眼科的股價接近翻倍，從每股不到35元漲到了67.58元，最新市值達(dá)到3653.05億元。作為眼科賽道上稀缺的白馬股，愛爾眼科在去年的機(jī)構(gòu)抱團(tuán)行情中毫無疑問是重要標(biāo)的之一，去年年末持倉基金一度達(dá)到904只。但隨之而來的是170多倍的市盈率，一季度已經(jīng)有700多只基金高位出逃。

華廈眼科的招股書顯示，2015-2019年，我國眼科醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模從507.1億元增長到了1037.4億元，年復(fù)合增長率達(dá)到19.6%；其中民營規(guī)模從189.3億元增長到了401.6億元，年復(fù)合增長率20.7%。公司同時引用一份研究報告的預(yù)測稱，到2025年我國民營眼科專科醫(yī)療服務(wù)市場將達(dá)到1102.8億元，2020年至2025年期間年復(fù)合增長率可達(dá)20%。

這個時候上市，對莆田商人蘇慶燦來說，或許正當(dāng)其時。

900元/平米拿地，蘇慶燦的資本算盤

在之前深交所的問詢中，有兩個問題頗受關(guān)注——一個是子公司當(dāng)年的改制，一個是公司沒有控股股東。

比起這次上市，蘇慶燦更成功的一次布局發(fā)生在2003年。

根據(jù)公開資料，蘇慶燦1969年出生于福建莆田仙游，碩士畢業(yè)后一直做的是商貿(mào)和進(jìn)出口工作。而前面提到的廈門眼科中心成立于1997年，曾是一家老牌的眼科醫(yī)院，一度被認(rèn)為是當(dāng)?shù)刈詈玫墓⑨t(yī)院之一，里面有被稱為“福建眼科第一刀”的洪榮照“坐鎮(zhèn)”。

到了2003年，頗有生意頭腦的蘇慶燦用手中的歐華實業(yè)和歐華進(jìn)出口貿(mào)易公司，通過改制的機(jī)會拿下了廈門眼科中心的控制權(quán)，并在2006年通過合作取得了廈門大學(xué)的“背書”，搖身一變成為“廈門大學(xué)附屬廈門眼科中心”，招牌和影響力雙雙在握。

由此，這家眼科中心不僅成為蘇慶燦進(jìn)入醫(yī)療領(lǐng)域的敲門磚，還逐漸成為了公司的搖錢樹。

在這個過程中，蘇慶燦此舉的目的多次受到質(zhì)疑，其中最主要的一點在于收購價格——蘇慶燦當(dāng)時支付的1708萬元轉(zhuǎn)讓價格，據(jù)說這比當(dāng)時標(biāo)的無形資產(chǎn)的評估值打了5折還多。

按照去年廈門眼科醫(yī)院2.39億元的凈利潤，蘇慶燦這18年確實賺大了。

就在蘇慶燦實現(xiàn)對廈門眼科中心的控制之后，這家機(jī)構(gòu)的經(jīng)營性質(zhì)曾經(jīng)多次變更，在“非營利性”和“營利性”之間屢次切換，曾被外界質(zhì)疑為是否為了方便“定向拿地”。

2006年，廈門眼科中心的經(jīng)營性質(zhì)變更為非營利性。并在成為非營利性機(jī)構(gòu)之后，拿到了一塊“醫(yī)衛(wèi)慈善用地”的使用權(quán)，而當(dāng)時廈門市國土資源與房產(chǎn)管理局給出的競買者條件是“非營利性三級甲等眼科專科醫(yī)院”。對此，深交所曾問詢：“廈門眼科中心名下3.37萬平方米土地‘醫(yī)衛(wèi)慈善用地’的獲得背景，是否完整合規(guī)，是否合法履行招投標(biāo)程序，評估定價是否公允合理，是否存在以過低價格獲取該資產(chǎn)的情形，是否存在國有資產(chǎn)流失情況。”

華廈眼科回復(fù)稱，是在2009年2月，廈門眼科中心以民辦非企業(yè)單位的性質(zhì)拿到的該“醫(yī)衛(wèi)慈善用地”的使用權(quán)。但據(jù)媒體報道稱，廈門眼科中心是當(dāng)時福建省唯一一家非營利性三級甲等眼科醫(yī)院。

據(jù)悉，當(dāng)時該地塊的成交價是3032萬元，以此計算約為900元/平方米，而當(dāng)時同屬五緣灣的一塊商務(wù)用地均價已經(jīng)在萬元以上。

公司的另一個風(fēng)險在于，直到今天，華廈眼科仍然沒有控股股東，而蘇慶燦與其妹蘇世華掌控著公司高達(dá)7成的股權(quán)。根據(jù)招股書的數(shù)據(jù)，蘇慶燦作為實控人直接或間接持有公司68.16%股份，加上蘇世華作為一致行動人的持股，兩人持股達(dá)到70.56%，實際支配的表決權(quán)已經(jīng)超過2/3。而這，已經(jīng)是蘇慶燦多次減持之后的局面。

值得注意的是，在華廈眼科的前十大投資機(jī)構(gòu)中，除了大股東華廈投資由二人全資控股外，還有6家都與蘇氏兄妹有關(guān)。在另外3家投資機(jī)構(gòu)中，啟鷺投資和磐茂投資背后都能看到保薦機(jī)構(gòu)中金公司的身影。

早在2013年，華廈眼科就開始籌劃上市，之后還接受興業(yè)證券輔導(dǎo)多年，但到了2019年保薦機(jī)構(gòu)卻變成了中金公司，隨后中金資本旗下子公司開始入局。

AI財經(jīng)社注意到，在保薦機(jī)構(gòu)跟投制度優(yōu)化之后，創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)不再要求券商對其保薦的所有項目進(jìn)行強制跟投，只要求對未盈利、紅籌架構(gòu)、特殊投票權(quán)和高價發(fā)行的四類公司采取強制性跟投。有市場人士認(rèn)為，中金資本IPO前的突擊入股或另有深意。

全靠廈門眼科中心輸血

也是在2019年，華廈眼科曾經(jīng)耗資2.52億元從蘇慶燦手中收購了一家資管公司，而這家資管公司的主要資產(chǎn)就是前述五緣灣房產(chǎn)。在此之前，這家資管公司就一直向華廈眼科出租這些房產(chǎn)，故公司稱這次收購是為了提高公司資產(chǎn)的獨立性與完整性。

華廈眼科特別強調(diào)，五緣灣房產(chǎn)的租賃業(yè)務(wù)不屬于公司核心業(yè)務(wù)。確實，資管公司2020年的凈利潤不過303.79萬元，占比很小。但是，資管公司的資產(chǎn)卻占到了公司的1/4規(guī)模。

公司的頂梁柱還是廈門眼科中心。在全公司53家醫(yī)院中，還有24家還處于虧損狀態(tài)，全靠廈門眼科中心支撐。去年全年，廈門眼科中心為華廈眼科貢獻(xiàn)了2.39億元凈利潤，占比超過7成，而在2019年則超過了公司總的凈利潤。

有業(yè)內(nèi)人士表示，眼科醫(yī)院最賺錢的三大業(yè)務(wù)是視光（配鏡）、屈光（近視手術(shù)）和白內(nèi)障手術(shù)。其中，視光市場規(guī)模最大、利潤最可觀；屈光和白內(nèi)障則是一次性手術(shù)，客單價高，耗時短，但獲客難度也更大。2020年，愛爾眼科的屈光、視光、白內(nèi)障分項目毛利率分別達(dá)到58.12%、56.93%、38.05%。

靠主業(yè)輸血的跡象在華廈眼科的債務(wù)中也可以略窺一二。最近3年，華廈眼科合并報表的資產(chǎn)負(fù)債率從45.50%增至46.93%又降至32.86%，其中主要是通過將母公司的負(fù)債率從38.05%突擊降到了17%以下。

截至去年年末，公司合并的其他應(yīng)收款只有2300多萬元，但母公司賬面上這一數(shù)據(jù)卻高達(dá)2.95億元。有審計人士對AI財經(jīng)社表示，這一差額大多數(shù)情況下都是母公司向子公司“輸血”周轉(zhuǎn)產(chǎn)生。

去年年末，華廈眼科還遭到了海外做空機(jī)構(gòu)Air Raid Research的做空，被指存在嚴(yán)重的違法活動及財務(wù)欺詐行為，并質(zhì)疑中介機(jī)構(gòu)的臨時更換與此有關(guān)。其中，ARR提到了2019年為了財報好看虛假出售虧損醫(yī)院，以及實控人關(guān)聯(lián)基金會利益輸送、子公司盈利造假等財務(wù)欺詐問題。

盡管這些質(zhì)疑尚難求證，但華廈眼科在賺錢的過程中，也不乏違規(guī)的處罰和訴訟。作為一家莆田系的眼科醫(yī)院，這也難免更令人關(guān)注。

在華廈眼科IPO期內(nèi)，收到了79次行政處罰。僅在2020年，公司就存在2起未決訴訟，26起1萬元以上的處罰，以及2起醫(yī)療事故。其中，公司及子公司所受處罰情況包括通過材料虛記、過度醫(yī)療、分解住院，甚至騙取社會保險金等行為。

在2018年12月25日，菏澤華廈眼科醫(yī)院有限公司因存在通過材料虛記、過度醫(yī)療、分解住院，騙取社會保險金30萬元的行為，被菏澤市人力資源和社會保障局處以罰款121萬元。

2018年至2020年3年時間，華廈眼科銷售費用累計已經(jīng)超過7億元，其中有一半是為宣傳而投放的廣告費用，費用率是同行的一倍還多。