文|恒心

來源|博望財經

近日，中國領先的手機運動游戲開發商、發行商及運營商望塵科技控股有限公司（“望塵科技”）向港交所遞交招股書，擬在香港掛牌上市，股票代碼為“1629.HK”，大華繼顯為其獨家保薦人。

數據來源：望塵科技招股說明書。

據招股說明書顯示，望塵科技擬將此次IPO募集資金：主要用于重續現有特許及從運動聯盟、運動協會及運動俱樂部獲得額外特許，以開發現有及新的手機運動游戲；進一步加強營銷努力以積極向中國及海外市場推廣游戲；進一步加強人才庫及完善研發實力；以及一般營運資金及一般企業用途。

想必大家和筆者一樣，初次對望塵科技有些許陌生，但要提及《足球大師》、《NBA籃球大師》、《最佳11人—冠軍球會》等游戲，很多人就來了興致。的確，上述三款游戲正是由望塵科技開發及營運的。

值得注意的是，雖然望塵科技所處的運動模擬游戲市場隨著未來持續的技術升級及5G網絡應用仍將保持增長態勢，市場前景廣闊，同時望塵科技占據大量市場份額，成為該行業的“佼佼者”，但市場規模增速將大幅下滑，必將給望塵科技未來業績發展造成不利影響；此外2020年由于望塵科技研發及開發開支的增長致使其陷入“增收不增利”的怪圈；疊加過度依賴少數“老游戲”，而自身所固有弊端也會導致其進入衰退期，同時未來隨著競品的不斷增多，競爭劇烈程度將會愈演愈烈。

手機運動模擬游戲市場增速大幅放緩

據公開資料顯示，望塵科技成立于2018年6月，作為中國領先的手機運動游戲開發商、發行商及運營商，側重運動模擬游戲。

據弗若斯特沙利文報告顯示，全球線上游戲市場規模由2015年的669億美元增加到2020年的1408億美元，復合年增長率為16%。隨著先進科技及升級裝置的發展，線上游戲體驗不斷完善，預計全球線上游戲市場規模將維持升勢，于2025年達到2063億美元，2020~2025年期間的復合年增長率為7.9%。

其中，手機游戲市場的規模出現顯著增長，2015~2020年市場規模實現了20.7%的復合年增長率，這主要是由于手機日益普及和移動互聯網的滲透率不斷提高，尤其是在東南亞和中國等發展中國家。預計手機游戲市場將保持這樣的增長勢頭，到2025年將達到約1683億美元，復合年增長率為9.2%。個人電腦游戲的細分市場在2015~2020年按復合年增長率5.7%穩定增長，未來也將保持增長趨勢，預計到2025年全球市場規模將達到380億美元，2020~2025年期間的復合年增長率為3.2%。

數據來源：望塵科技招股說明書。

相較于全球，目前中國線上游戲市場規模是什么情況呢？

中國線上游戲市場的總規模于過去5年按復合增長率19.6%增長，于2015年的1185億元增長至2020年的2899億元。市場規模擴張主要由于移動手機的普及和硬件及顯示器、加工處理、存儲、界面及操作系統功能的技術進步，尤其促進手機市場按復合年增長率35.9%增長，由2015年的517億元增長至2020年的2396億元，預期會繼續按復合年增長率12.5%增長，至2025年達到4321億元，快速增長主要由于未來持續的技術升級及5G網絡應用。

數據來源：望塵科技招股說明書。

更進一步細分，作為主攻運動模擬游戲的開發商，目前望塵科技所處的運動模擬游戲市場規模如何呢？

得益于互聯網行業快速發展及智能手機普及，眾多運動模擬游戲已由個人電腦及游戲機轉移至智能手機或平板電腦上玩。手機模擬游戲的市場規模由2015年的7億元快速增長至2020年的25億元，復合年增長率為29%，此后，手機運動模擬游戲的市場規模預計會于2025年達到53億元。同時，手機對戰運動游戲的市場規模由2015年的6億元同樣快速增長至2020年的21億元，復合年增長率為28.5%，并預期于2025年達到44億元。

數據來源：望塵科技招股說明書。

2020年，望塵科技按收益計在中國手機運動模擬游戲市場排名第二，市場份額約為16.2%，而按收益計在中國網上運動游戲市場排名第三，市場份額約為5.6%。

不可否認的是，運動模擬游戲市場隨著未來持續的技術升級及5G網絡應用仍將保持增長態勢，市場前景廣闊，同時望塵科技占據大量市場份額，成為該行業的“佼佼者”。

但值得注意的是，2020~2025年中國網上游戲市場、手機游戲市場及手機運動模擬游戲市場的規模增速將大幅下滑，年復合增長率預計分別為10.5%、12.5%及16.2%，相比于2015~2020年上述三個游戲市場規模復合年增長率分別為19.6%、35.9%及29%，增速大幅下滑，望塵科技未來業績發展或將受限。

啃老”的望塵科技

據招股說明書顯示，2018年至2020年，望塵科技實現收入分別為3.41億元、3.79億元和4.05億元，其中2020年同比小幅增長6.86%；同期實現凈利潤分別為3511.9萬元、4568萬元和4072.6萬元，其中2020年同比下滑10.85%。

數據來源：望塵科技招股說明書。

通過上述數據，足可見2020年望塵科技陷入“增收不增利”的怪圈。

是什么導致望塵科技2020年營收增長的同時凈利潤反而有所下滑呢？

答案其實很簡單，主要系當期望塵科技的研究及開發開支高企所致。

據招股說明書顯示，2018~2020年望塵科技研究及開發開支分別為2889萬元、4009.2萬元和4523.2萬元，其中2020年同比增長12.82%。再進一步細分，研究及開發開支中雇員福利及薪金占比高達9成，同期雇員福利及薪金支出規模分別為2237萬元、3577.4萬元和4078.9萬元，2020年同比增長14.02%，增速正好與研究及開發開支增速相對應。基于此，筆者認為望塵科技雇員福利及薪金支出規模的增長導致研究及開發開支的增長，最終致使其陷入“增收不增利”的怪圈。

據悉，望塵科技的游戲多數屬于自家研發，因此研發投入是業務增長的必要環節。望塵科技對于研發的重視，在人員配比上就體現的淋漓盡致。截至2021年6月21日，望塵科技共有259名全職雇員，其中研發人員為169人，占比高達近7成。

此外，據招股說明書顯示，未來三年望塵科技計劃繼續擴大研發隊伍，三年累計招聘人數或將達到77人。可以預見，望塵科技的研發支出必將進一步放大，而相應實現的利潤將會進一步下降。

望塵科技的主要收入來源是《足球大師》、《NBA籃球大師》及《最佳11人-冠軍球會》，2018~2020年上述三款游戲合計貢獻收入3.33億元、3.71億元和4.02億元，合計分別占同期營業收入的97.7%、97.5%和99.6%。具體來看：

數據來源：望塵科技招股說明書。

首先是《足球大師》，于2014年7月推出，作為望塵科技推出的首款旗艦手機運動管理模擬游戲。2018~2020年，《足球大師》分別貢獻收入1.71億元、1.75億元和1.45億元，分別占同期營業收入的50.1%、46.2%和35.9%。值得注意的是，2018年以來《足球大師》的收入增速已明顯放緩甚而出現了負增長，相應地對于望塵科技綜合業績的影響也隨之走弱。

對此，望塵科技在招股說明書中明確表示，“公司的線上運動游戲可分類為模式B游戲，該類游戲的壽命約為10年，一般自推出以來八年及以后會進入游戲的衰退期。”

其次是《NBA籃球大師》，是望塵科技于2017年9月推出的第二款手機運動管理模擬游戲，2018~2020年，該游戲分別實現收入1.62億元、1.96億元和2.16億元，分別占同期營業收入的47.6%、51.7%和53.5%。目前《NBA籃球大師》已取代《足球大師》成為望塵科技最重要的營收支柱。

最后是《最佳11人-冠軍球會》，是望塵科技于2020年4月才獲推出，2020年的貢獻收入已經達到4136.8萬元，占比達到10.2%，市場表現較為優異。

要知道，作為模式B游戲，一般自推出以來八年及以后會進入游戲的衰退期，同時望塵科技目前收入主要來源于上述三款游戲，如果未來新游戲的推出受阻或將對其業績產生重大不利影響。

綜合來看，雖然望塵科技所處的運動模擬游戲市場隨著未來持續的技術升級及5G網絡應用仍將保持增長態勢，市場前景廣闊，同時望塵科技占據大量市場份額，成為該行業的“佼佼者”，但市場規模增速將大幅下滑，同時望塵科技2020年陷入“增收不增利”的怪圈，疊加過度依賴少數“老游戲”，必將給望塵科技未來業績發展造成不利影響。毋庸置疑的是，上述因素短期內不可消除，望塵科技未來經營面臨較大不確定性。

“啃老”的望塵科技必須探索新的游戲品類或能真正占據運動模擬游戲市場一席之地。