7月24日凌晨，卷煙包裝紙制造商偉立控股有限公司（“偉立控股”）向港交所遞交招股書，擬在香港掛牌上市，股票代碼為“1650.HK”，均富融資為其獨(dú)家保薦人。

數(shù)據(jù)來源：偉立控股招股說明書。

據(jù)招股說明書顯示，偉立控股擬將此次IPO募集資金用于：提升公司的產(chǎn)能、生產(chǎn)效率及擴(kuò)大產(chǎn)品組合；加強(qiáng)公司的研發(fā)能力；完善公司的企業(yè)資源計(jì)劃系統(tǒng)及基礎(chǔ)設(shè)施系統(tǒng)，以提升公司的營運(yùn)效率；以及加大公司在中國多個(gè)省份的營銷投入。

偉立控股為中國一間卷煙包裝紙制造商，擁有向客戶供應(yīng)定制產(chǎn)品的研發(fā)能力，主要向在中國各個(gè)省份（主要包括湖北省及河南省）經(jīng)營的卷煙包裝制造商提供產(chǎn)品，銷售的產(chǎn)品用于制造中國知名煙草品牌的卷煙包裝。

2018至2021年3月，偉立控股的產(chǎn)品被用作至少八個(gè)獲國家煙草專賣局譽(yù)為“雙十五煙草品牌”的卷煙品牌的卷煙包裝材料。“雙十五煙草品牌”為2020年上半年中國一類及二類卷煙中銷售額最高的15個(gè)卷煙品牌。值得注意的是，根據(jù)行業(yè)報(bào)告，偉立控股于2020年獲評(píng)湖北省最大卷煙包裝紙制造商（就銷售價(jià)值而言），于湖北省的市場份額約為14.9%。

值得注意的是，雖然中國煙草市場已達(dá)到萬億級(jí)別，但偉立控股所處的中國卷煙包裝紙制造行業(yè)具有規(guī)模小、發(fā)展慢的特征，同時(shí)偉立控股2020年?duì)I業(yè)收入受疫情影響增速較上年明顯下滑，疊加營收主要來自轉(zhuǎn)移紙收入，收入結(jié)構(gòu)極為單一，勢(shì)必具有其內(nèi)在不穩(wěn)定性，對(duì)后續(xù)業(yè)務(wù)發(fā)展產(chǎn)生不利影響；此外，偉立控股銷售區(qū)域高度集中，前五大客戶集中度極高。

01

卷煙包裝紙制造行業(yè)的“小”與“慢”

談到煙草，不少人就已經(jīng)垂涎三尺。的確，中國擁有全球最為龐大的卷煙消費(fèi)群體，2020年約3.01億吸煙人士，尤其是云南、湖南、河南、廣東及湖北，為中國卷煙五大生產(chǎn)基地，約占全國生產(chǎn)總和的40%。

據(jù)招股說明書顯示，中國卷煙的銷量由2016年的約23075億支穩(wěn)定增長至2020年的23695億支，復(fù)合年增長率約為0.7%，其中2019年略微下降，主要由于當(dāng)期中國政府刊發(fā)開始實(shí)施健康中國行動(dòng)的意見，推進(jìn)公民健康生活，令卷煙銷量增長放緩。盡管政府出臺(tái)控?zé)熣撸捎趯?duì)卷煙的剛性需求，中國吸煙者人數(shù)預(yù)期將維持穩(wěn)定，約為3億人。因此，銷量預(yù)計(jì)將由2021年的約23755億支增加至2025年的24358億支，復(fù)合年增長率約為0.6%。

數(shù)據(jù)來源：偉立控股招股說明書。

中國卷煙的銷售價(jià)值由2016年的約13816億元增長至2020年的14735億元，復(fù)合年增長率約為1.6%，并預(yù)計(jì)將由2021年的約14977億元增長至2025年的15813億元，復(fù)合年增長率約為1.4%。

作為偉立控股主要銷售區(qū)域以及中國五大生產(chǎn)基地，湖北省卷煙的銷售量和銷售價(jià)值如何呢？

據(jù)招股說明書顯示，湖北省卷煙的銷量由2016年的約882億支溫和增長至2020年的950億支，復(fù)合年增長率約為1.9%，快于全國增速。其中2020年第一季度封城已導(dǎo)致湖北省卷煙銷量價(jià)值于2019年至2020年按年下降5.1%。

但隨著湖北省實(shí)施嚴(yán)格的2019年冠狀病毒病預(yù)防措施及大規(guī)模疫苗接種計(jì)劃以及恢復(fù)正常生產(chǎn)及業(yè)務(wù)活動(dòng)，預(yù)期2021年湖北省卷煙的銷量將增加至2019年的相似水平。預(yù)期湖北省卷煙的銷量將由2021年的約983億支增長至2025年的1045億支，復(fù)合年增長率約為1.6%。與湖北省卷煙銷量的增長趨勢(shì)相對(duì)應(yīng)，湖北卷煙的銷售價(jià)值也由2016年的約606億元溫和增長至2020年的631億元，復(fù)合年增長率約為1.0%，并預(yù)計(jì)湖北省卷煙的銷售價(jià)值將由2021年的約667億元增長至2025年的706億元，復(fù)合年增長率約為1.4%。

數(shù)據(jù)來源：偉立控股招股說明書。

值得注意的是，盡管中國煙草市場已達(dá)到萬億級(jí)別，但偉立控股所處的卷煙包裝紙制造行業(yè)卻并不大，甚至可以說“迷你”。

中國卷煙包裝紙制造行業(yè)通常包括行業(yè)材料供應(yīng)商、卷煙包裝紙制造商、卷煙包裝制造商、卷煙制造商等。

數(shù)據(jù)來源：偉立控股招股說明書。

據(jù)招股說明書顯示，中國卷煙包裝紙制造行業(yè)的銷售價(jià)值由2016年的約34937.1百萬元增加至2020年的38515.9百萬元，復(fù)合年增長率約為2.5%，并預(yù)計(jì)將由2021年的約40,919.6百萬元增加至2025年的45,392.4百萬元，復(fù)合年增長率約為2.6%。

數(shù)據(jù)來源：偉立控股招股說明書。

與此同時(shí)，湖北省卷煙包裝紙制造行業(yè)的銷售價(jià)值由2016年的約1775.9百萬元增加至2020年的2130.0百萬元，復(fù)合年增長率約為4.7%。預(yù)計(jì)將由2021年的約2356.5百萬元增加至2025年的2838.5百萬元，復(fù)合年增長率約為4.8%。2020年中國卷煙包裝紙制造行業(yè)的銷售額相比于整個(gè)煙草行業(yè)規(guī)模微乎其微。

細(xì)心地讀者是否發(fā)現(xiàn)，中國卷煙包裝紙制造行業(yè)除了規(guī)模較小以外，發(fā)展速度也相對(duì)緩慢，2018年至2020年的復(fù)合增長率僅為2.5%。

身處于規(guī)模較小、發(fā)展速度較緩的中國卷煙包裝紙制造行業(yè)，偉立控股還好嗎？

02

嚴(yán)重依賴單一業(yè)務(wù)

據(jù)招股說明書顯示，2018年至2020年及2021年一季度，偉立控股實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為2.34億元、3.13億元、3.18億元和1.03億元；毛利潤分別為5434.1萬元、6575.0萬元、7011.0萬元和2469.3萬元；年內(nèi)溢利分別為3132.7萬元、3429.7萬元、4217.1萬元和1565.5萬元。

數(shù)據(jù)來源：偉立控股招股說明書。

雖然偉立控股近年來營業(yè)收入逐年增長，但2020年收入規(guī)模增速較上一年度明顯放緩，主要是受疫情影響，2020年第一季度公司業(yè)務(wù)基本暫停，導(dǎo)致當(dāng)季確認(rèn)的收入大幅下跌。

偉立控股嚴(yán)重依賴單一業(yè)務(wù)。

據(jù)招股說明書顯示，偉立控股的業(yè)績主要依賴于銷售卷煙包裝紙，同時(shí)還為卷煙包裝制造商提供規(guī)模較小的卷煙包裝紙加工服務(wù)。

再進(jìn)一步細(xì)分，卷煙包裝紙主要包括轉(zhuǎn)移紙、復(fù)合紙、框架紙。其中轉(zhuǎn)移紙收入更是占據(jù)偉立控股總收入的近8成。

2018年至2020年，偉立控股轉(zhuǎn)移紙實(shí)現(xiàn)收入分別為1.89億元、2.46億元和2.53億元，分別占同期營業(yè)總收入的80.6%、78.6%和79.6%。

數(shù)據(jù)來源：偉立控股招股說明書。

通過上述數(shù)據(jù)足可見偉立控股對(duì)轉(zhuǎn)移紙收入依賴度高，單一收入結(jié)構(gòu)勢(shì)必具有其內(nèi)在不穩(wěn)定性，對(duì)后續(xù)業(yè)務(wù)發(fā)展產(chǎn)生不利影響。

此外，偉立控股產(chǎn)品中有超8成銷往湖北和河南，銷售區(qū)域集中度極高。

2018年至2020年，偉立控股產(chǎn)品主要銷往湖北省，收益分別占其全部收益的65.5%、53.1%和58.4%；2021年一季度，偉立控股來自湖北和河南的收益不相上下，分別占其全部收益的43.7%和42.3%。

數(shù)據(jù)來源：偉立控股招股說明書。

03

客戶集中度極高

是否大家和筆者一樣存在疑惑，為何偉立控股保持明顯高于行業(yè)的增長速度呢？

據(jù)招股說明書顯示，這主要源于偉立控股產(chǎn)能明顯放量。2018年至2020年偉立控股生產(chǎn)工廠的最大產(chǎn)能分別為19019噸、28028噸和23357噸。其中，2019年的最大產(chǎn)能較上一年度增幅達(dá)到47%，這主要?dú)w功于2018年添置3條新生產(chǎn)線并替換兩條原有生產(chǎn)線后，生產(chǎn)規(guī)模得以擴(kuò)大。

偉立控股如此快速增長的背后卻存在巨大的隱患。

據(jù)招股說明書顯示，2018年至2020年及2021年一季度，偉立控股來源于前五大客戶的收入合計(jì)分別占其總收入的87.6%、62.7%、68.6%和80.6%；其中，來源于最大客戶的收入占比亦有40.7%、27.1%、28.8%和33.7%。同期，偉立控股與其產(chǎn)生銷售額的客戶數(shù)量分別為22名、37名、40名和27名。

由此上述數(shù)據(jù)可以看出，偉立控股對(duì)前五大客戶集中度極高、同時(shí)對(duì)大客戶也較為依賴。

綜合來看，雖然中國煙草市場已達(dá)到萬億級(jí)別，但偉立控股所處的中國卷煙包裝紙制造行業(yè)具有規(guī)模小、發(fā)展慢的特征，同時(shí)偉立控股2020年?duì)I收增速明顯放緩，疊加收入結(jié)構(gòu)單一、銷售區(qū)域高度集中以及前五大客戶集中度極高，勢(shì)必具有其內(nèi)在不穩(wěn)定性，對(duì)后續(xù)業(yè)務(wù)發(fā)展產(chǎn)生不利影響。

但毋庸置疑的是，上述因素短期內(nèi)不可消除，偉立控股未來經(jīng)營面臨較大不確定性。

偉立控股“挑食”問題或?yàn)槟壳笆滓鉀Q的問題。