在大數據、人工智能以及物聯網的加持下，醫療大數據行業迎來了新的發展機遇，業內公司也在加快上市步伐。

近日，健康管理及醫療服務平臺思派健康向聯交所遞交IPO申請，擬主板掛牌上市，其中，摩根士丹利、中金公司和海通國際擔任聯席保薦人。

從2014年切入大健康賽道，以醫療大數據起家，思派健康致力于打通中國醫療健康系統的患者、醫生、醫療機構、制藥公司及支付方之間的壁壘，構建醫藥健保的服務閉環。

歷經8輪融資共計超30億人民幣，但思派健康依然未能實現盈利。此時闖關香港IPO，思派健康的勝算又有幾何？

值得參考的是，身處行業同一賽道的醫渡科技成功登陸港股半年后，市值卻遭遇腰斬；近期欲赴美IPO的零氪科技，也在監管風暴下緊急剎車。

深耕醫療大數據賽道，“三駕馬車”構建業務主線

在外企腫瘤特藥領域沉淀了二十多年的馬旭廣，懷著“讓腫瘤不再是生命的羈絆”的愿景，于2014年創辦思派健康，成立至今，思派健康共完成了8輪融資，總金額超30億人民幣，背后的投資方包括IDG資本、平安創投、騰訊投資、時代資本等知名機構。

IPO前，馬旭廣通過LuckySeven行使公司約7.54%投票權，李繼通過Spire-succession行使公司約5.29%投票權，而雇員激勵平臺能行使9.16%投票權。其中，馬旭廣、李繼、WiseApproach、CreativePioneer及SailFar訂立一致行動人士協議，共計行使公司約21.99%的投票權。

招股書顯示IPO前，騰訊持股27.67%，為思派健康的最大股東。

招股書顯示，目前，思派健康經營三條業務線，包括醫生研究解決方案（PRS）、藥品福利管理（PBM）及供應商與支付方解決方案（PPS）。

在PRS業務線中，思派健康從事SMO（臨床試驗現場管理組織）業務，以支持制藥公司從I期到IV期臨床試驗的藥物研發過程，也為上市后創新藥物提供真實世界研究服務。

PBM業務線包括特藥藥房及以患者為中心的增值藥師服務，專注于治療腫瘤及其他危重疾病的特藥。PPS經營的主要業務為商業健康保險計劃。

這三大業務的底層邏輯可以理解為：從SMO構建的醫療網絡起步，接著打造特藥藥房，隨后進一步打通商保支付，最終形成多層次的醫療保障網絡。

在三大業務中，藥房業務可謂是“后來居上”，對公司營收的貢獻逐年增加。

思派健康的招股書顯示，在2018年、2019年、2020年及截至2021年3月31日止三個月，公司來自PBM服務的收入分別占總收入的40.9%、83.1%、91.9%及92.1%。

思派健康的PBM服務，主要包括特藥藥房及以患者為中心的增值藥劑師服務，特藥藥房業務成為思派健康的主要收入來源，換句話說，思派健康的主要收入是“賣藥”所得。

從特藥藥房到保險服務

專注于治療腫瘤及其他危重疾病的特藥，2017年，思派健康建立了一家全國性的特藥管理平臺，思派大藥房的每個門店都配置了執業藥師，圍繞購藥指導、藥事隨訪和關懷支持，向患者提供全病程服務支持。

特藥藥房的興起，與醫藥零售行業日漸激烈的競爭環境有關，產品的特應性能讓醫藥零售走出一條差異化競爭的路線；此外，加之醫藥分家等政策的推行，特藥藥房有效的連接了醫生、醫藥企業和患者。

早在2014年成立之初，思派健康就定位于專注腫瘤領域的數據平臺，以腫瘤大數據服務起家，積累了全面化、連續化的腫瘤真實世界數據，以PRS業務起家，思派健康在2017年順利切入PBM業務。換言之，思派健康的特藥藥房與自身業務有著強關聯。

從2017年7月第一家旗艦店開始運營到現在，思派大藥房將專業服務作為運營的核心，截至2021年6月30日，思派健康在中國除西藏及青海以外的所有省級行政區，經營了81家特藥藥房，專門提供治療癌癥及其他危重疾病的處方藥。

然而，在整個大的醫療體系里面，特效藥只是一個很小的部分，特效藥服務受益的人群數量也十分有限，在PBM業務之外，思派健康也在積極尋找新的增長點。

招股書數據顯示，思派健康的PBM業務占營收的比例超過9成，但其毛利率在在2020年只有5.5%。

PBM業務毛利率堪憂的情況下，思派健康的PPS業務營收規模逐年大幅增加，其毛利率在2020年度達到了36.5%，被寄予成為未來增長引擎的厚望。

PPS核心就是健康保險計劃，業務主要為私人會員與企業會員提供醫療及健康管理服務，并與各大保險公司合作開發保險產品。截至2021年6月30日，思派健康已推出15種健康保險計劃，有約一千萬個人會員投保及超過500家企業客戶投保。

招股書顯示，2020年，中國的全民基本醫療保險參保人數超過 13億人，占總人口的96.8%，全國基本醫療保險支出和個人醫療支出分別占醫療開支總額的39.2%和38.5%，與國家基本醫療保險覆蓋面廣的情況相反，2020年商業健康保險理賠支出僅占中國醫療開支總額的5.5%。

為此，思派健康還大力布局惠民保業務，對我國基本醫保進行補充，在2019年與保險公司開發了惠民保。截至2021年6月30日，思派健康在廣州、成都、昆明、徐州等11個主要城市推出惠民保，已登記個人會員約980萬人。

雖然思派健康PBS業務營收規模不斷提升，但總體上還處于非常小的規模，從2018到2020年，思派健康營收占比0.2%、0.2%、1.2%，由此可見，想在健康保險領域講出新故事，思派健康還有很長的路要走。

營收增長，虧損加劇

招股書顯示，思派科技總收入由2018年的人民幣1.33億元，增長680.9%至2019年的人民幣10.39億元，并在2020年進一步增長159.8%至近27億元。

截至2021年3月31日止三個月，思派產生收入人民幣7.65億元，較截至2020年3月31日止三個月的人民幣4.65億元增長了64.7%。

從具體的業務來看，思派健康2020年PRS收入1.85億元，毛利21.2%；PBM收入24.82億元，毛利5.5%；PPS收入0.32億元，毛利36.5%。

顯而易見，思派科技的PBM業務是營收的大頭，在2018年到2020年間，其收入占總收入的比重從40.9%增長至91.9%，撐起了思派健康的市場空間。

招股書顯示，PBM業務的收入主要來源于經營特藥藥房以及向其他分銷商以及零售藥房分銷產品，平均每家門店的每月銷售收入為290萬人民幣。

而PRS業務的收入占比已經從2018年的58.9%，逐步下降至2020年的6.9%，占比不足10%。換句話說，思派健康的科技屬性正在削弱，如今更像是一個藥房集團，從技術驅動轉向模式驅動。

雖然營收在不斷擴大，但思派健康的虧損情況也不容小覷。招股書顯示，在2018年、2019年及2020年以及截至2021年3月31日止三個月，思派健康除稅前虧損人民幣2.4億元、5.96億元、10.4億元及15.73億元，虧損呈現擴大之勢。

值得注意的是，若剔除可轉換可贖回優先股等的交易成本的影響，思派健康并沒有想象中那么“燒錢”，思派健康于2018年、2019年及2020年以及截至2021年3月31日止三個月的非國際財務報告準則虧損分別為人民幣1.55億元、2.54億元、2.59億元以及0.96億元。

從行業的角度來看，思派科技與行業內的其他玩家例如醫渡科技、零氪科技相比，并無明顯的差異化，都是在醫療健康的垂直領域用數據賦能；此外，諸如阿里健康、京東健康等互聯網醫療玩家也正在逐步構建自己的數據平臺，企圖分食市場。

《全球健康醫療大數據價值趨勢報告2015-2020》顯示，2020年健康醫療大數據領域發生111起融資事件，累計融資超過33億美元，同比增加17%，而單筆融資平均融資金額已接近3000萬美元。

醫療大數據行業仍在不斷發展，而其投資規模的不斷擴大也從側面反映出供求關系，行業一片藍海。不過，對于思派健康而言，行業的加持遠遠不夠，上市只是一個起點，提升專業度與創新能力才能更好的承載起資本的厚望。