“牙茅”通策醫療（600763.SH）在10月14日盤后發布2021年三季報，但股票在14日上午開盤不久就已經跌停。

三季報披露后，市場似乎對這份“成績單”也不太滿意：前三季度營收21.36億，同比增長44.16%；歸母凈利6.2億，同比增長55.09%。不過，單看第三季度的業績，數字就不是那么好看了，單第三季度營收8.2億，同比增12.44%，歸母凈利2.69億，同比增幅只有5.88%。 

當然，利潤增速下降明顯，也是去年三季度因疫情抑制的需求集中爆發帶來的高基數所致。 

但15日通策醫療再次以跌停板封死，連續兩日的跌停，市值蒸發超200億，這背后似乎不只是利潤降速這么簡單。那么，通策醫療到底怎么了？

董事長回懟網友

經歷如此巨幅下殺，通策醫療一時間被投資者和股民集中吐槽，甚至還有投資者表示，“通策醫療股票是股市殺豬的最好題材”。 

針對類似不滿和質疑，千億董事長也是火力全開，連發多帖，甚至爆粗，公開回懟稱：“他們買我們的股票是我們的恥辱”。

這一公開互懟事件隨即也登上熱搜，成為了近日A股市場的熱點話題。針對“互懟”事件，通策醫療董秘辦回應稱，“這也是交流，不回復也是可以的。這個就是仁者見仁，大家都有話語權的，看你怎么理解。”

不管怎么理解，公司法第97條規定，股東對公司的經營擁有提出建議或者質詢的權利。投資者對上市公司或其董監高提出質疑，也是行使其應有的質詢權。 

而且公司法還提到“同股同權，同股同利”的股東平等原則，反對以強凌弱，大股東可以參與公司治理，中小股東同樣有權利參與，不能說大股東持股比例高，就藐視其他股東的權利。 

人民財評也于近日發文表示，千億董事長更應對投資者保持敬畏之心，“正確引導投資者對公司發展的預期，不能過度夸大上市公司發展潛力，讓投資者對上市公司業績增長存在不切實際預期。” 

有財經名家也向投中健康坦言，這家公司市盈率100多倍，市值七八百億，凈利潤卻只有五六億，不具有性價比，所以不會花時間研究它。

那么，這家高估值的“牙茅”性價比到底如何，資本的態度似乎也各不相同。

去年年底，“公募一哥”張坤執掌的基金曾是通策醫療持倉量最多的機構，在今年半年報時，減持350萬股后，仍持有通策醫療580萬股，但到三季報時，張坤直接退出了前十大股東。

同樣，嘉實基金也在三季度減持15.35萬股至持有286.71萬股，占總股本比例為0.89%，逐步退居通策醫療十大股東末位。

相對應的是，“醫藥女神”葛蘭在三季度大幅加倉400多萬股，更有廣發旗下醫療主題基金三季度新進通策醫療，持倉304.38萬股，在三季度成為通策醫療新晉第九大股東，其持股占總股本比例為0.95%。

不可否認的是，通策醫療近年來備受資本的寵愛，公募基金輪番加碼、抱團加倉，使得這家公司的市值一漲再漲，而這場“擊鼓傳花”的游戲最終花落誰家，尚未可知，但可以肯定的是，此次業績失速，也讓資本逐漸回歸理性，開始認真審視這家公司。 

集采影響幾何

8月22日，寧波醫保局約談了5家進口牙供應商。在約談中，寧波醫保局直言“要發揮醫保的杠桿作用，讓種植牙回歸到合理的價格區間”，并提出用醫保個人賬戶支付種植牙的方案：國產品牌和進口品牌支付標準分別不超過3000元和3500元，其中醫療服務的費用不超過2000元。這一“官方指導價”遠遠低于市場價8000-20000元。

9月，市場流傳西南某省要聯合其他9省搞牙科大集采，這無疑直擊了通策醫療的商業“壁壘”。

10月15日晚，通策醫療發布公告，進一步肯定了口腔種植體集采或成為現實。公告稱，種植體集采對以提供口腔醫療服務為主的通策醫療而言是機遇并非危機。通策醫療將推動高中低口腔超市的概念，并表示低價種植有利于公司引流。

不過就目前來看，通策旗下核心醫院——杭州口腔醫院的門診量單三季度有所下滑，公司解釋，目前集采事項受到關注，導致公司很多手術擇期推后，等待情緒較濃。種植集采的情緒同時也影響了公司的正畸客戶。 

在被問到耗材集采對公司影響多少時，公司認為“種植正畸耗材占比25%左右，補牙耗材不多。整體業務耗材平均占14.6%。公司主要是負責提供醫療服務，根據醫療服務結果付費，而不是按照成本進行付費，因此耗材的價格變動對公司影響不明顯。”

在寧波醫保目前已經公布種植體名單中，國產、韓系、西班牙和以色列都有，以非主流種植體品牌為主。國產種植體和進口種植體價格沒有明顯差別，院方準備選兩種國產種植體。 

而在實際中，大部分消費者不會選擇醫保國產種植體。通常，病人會先向院方咨詢，醫生會做出引導，最終更多人選擇了醫保名單外的高價種植體。 

因此，通策醫療表示雖然未來將拓展中低口腔市場，但是公司會仍然維持“10%以上的客戶貢獻70-80%的收入，堅持鎖定高端客戶”的思路，以保持利潤的穩定。

商業模式省外難復制

問題是持續獲客也并非易事。

通策醫療在浙江省內算是地方龍頭，單是浙江省內的收入占比就高達90%，但其商業模式卻很難在省外復制。中金公司在通策醫療三季度公司研報中披露風險，通策的擴張、體外醫院經營或并表以及核心醫生激勵機制均不及預期。

通策當前采用的是“區域總院-分院”模式，基于區域總院自身口碑和公信力的積淀，為分院背書，分院則能夠將品牌影響力快速推開，將優質醫療資源下沉，從而在較短時間內積累客戶資源、獲取市場份額。為此，通策醫療于2018年啟動蒲公英計劃，計劃3-5年內在浙江省內建設100家分院。

事實上，對于高度依賴于口腔醫生技術的行業來講，好口碑的醫生資源是關鍵。一位資深股東在參加完通策醫療三季度業績電話會議后表示，“蒲公英是左手和右手關系，本質上大部分是總部醫院的分流。大規模建設蒲公英起碼可以防止醫生自己開診所，不給小診所空間，加固了公司護城河。”因此，通策醫療的底層商業邏輯是做“醫生集團”。 

不過，公司省外復制依然很慢。目前，重慶存濟口腔的門診人數在1.3萬左右，由于客單價較低，造成營收表現不好，武漢存濟1-3季度營收6000萬，西安存濟營收3000萬。如此慢速的發展，離盈利還有一定距離。有股東認為，“短期內，通策無法實現市場全國化，只靠浙江是無法支撐公司千億市值的。”

而且，有些當地市場中的老牌口腔醫院，從口碑、客源到價格都有著明顯優勢，存在一定區域壁壘。

以北京市場為例，如果通策醫療想要在北京市場實現浙江模式的復制，就需要建立起一個對標杭州口腔醫院的大型醫療集團，競爭對手也變成北大口腔醫院、首都醫科大學附屬口腔醫院等知名醫院，但后兩者的醫資、知名度是新開醫院所不具備的，且公立醫院收費通常也較為便宜。這就意味著，通策醫療需要花大量營銷費用攬客，最終還不一定能賺到錢。

由此可見，雖然瞄準高端客戶、賺醫療服務的錢，似乎可以對集采“免疫”，但實際上是客戶也想等一波兒經濟實惠； 

雖然“老帶新”的孵化模式利用底層邏輯鎖住醫生資源，但實施起來卻比想象中的難復制。

所以，隨著資本開始歸于理性，通策醫療也是時候冷靜下來，反思成長總比任性叫囂來得實惠。