12月13日上午，“19世茂G3”交易出現異常波動，不久后被上交所暫停交易。這突如其來的“禍”，讓世茂集團（0813.HK）有些措手不及。

“周末有小道消息在資本市場發酵，引起部分投資人恐慌性拋售，內部正在了解情況，積極與投資人溝通，有進一步消息，會及時跟大家溝通。”沒錯，從這些措辭，由世茂董事會主席許榮茂牽頭的管理層都慌了。

因為“19世茂G3”的跌幅僅為20.29%，同期“20世茂06”的跌幅已經達到54.08%，其它幾支債券表現同樣勢若累卵。

什么是可怕？小道消息、債券齊跌、恐慌情緒……這些都發生了，其實并不可怕。最可怕的，是眼前這些問題同時出現，你卻不知道它們是否存在內在聯系。

如果命運作弄，就是被一只“黑天鵝”咬了屁股，認倒霉也就是了，可要趕上黑天鵝“趕集”呢？別笑，看看公司市值的波動吧：

進入下半年，世茂集團的估值已經從801.29億港元（6月2日），一路下跌至208.9億港元（截至12月28日收盤）的低位。

要命的是，這些問題出現的原因究竟是什么，誰也說不清楚。就像染上“招黑體質”，世茂集團除了被看空就是被做空，成了輿論眼中中國恒大（03333.HK）、新力控股集團（02103.HK）、花樣年控股（01777.HK）的有力接班人。

事實果真如此嗎？一點·地產組匯總近期動態與相關信息，得到了一些新的答案。

世茂集團勢必與其他房企相似，都在承受流動性緊縮帶來的巨大壓力，這成為市值大幅下挫的重要原因；然而就此斷言，世茂集團將會債務違約、項目爛尾，甚至破產重整，似乎太過武斷。

現在下定論還太早，讓子彈再飛一會兒。

“倒霉蛋”

進入2022年，72歲的許榮茂迎來了本命年。迷信的說法是，這個時候人會特別的不走運。現狀來看，許榮茂這是提前犯了“太歲”。

9月27日，中國人民銀行貨幣政策委員會2021年第三季度例會召開，明確“堅持穩中求進工作總基調，穩字當頭”，“維護房地產市場健康發展，維護住房消費者的合法權益”；

兩天后，人民銀行、銀保監會聯合召開房地產金融工作會議，要求圍繞“穩地價、穩房價、穩預期”的目標，準確把握和執行好房地產金融審慎管理制度。

兩場重要會議，各方普遍視為市場風向的轉折點：房地產市場最冷的寒潮已過，房企承受的政策和資金壓力將有所減緩。

就在此時，媒體開始關注上?！胺渴濉笔录?0月初，驚聞上海陸家嘴浦城小區有房東一次性出售93套房產，持有28年房價翻100倍套現4.5億元。

后經曝光得知，所謂“房叔”不過是世茂蘇滬區域公司，多家中介包銷共110套房源，也算是鬧了一場笑話。

地產市場即將回暖、世茂鬧了一場賣房烏龍事件，兩件事單獨來看沒有什么，可是相互聯系，就能解讀出“拋售”的兩種新可能：一種是世茂承受資金壓力太大，已經等不到市場好轉；一種是世茂并不認為市場在好轉，必須盡快行動。

要么是流動性問題已經大到不能再拖下去，要么是企業對行業走勢的敏感性不強，無論哪個答案都是致命的，在市場逆風時段難以接受。

此事鬧了一個月后（11月3日），關于“世茂與陸家嘴信托談延期”的謠言逐步傳開，讓世茂被迫緊急召開投資人電話會，聲稱該30億元規模的信托不會在年內到期，要等到2022-2023年。

為了平復投資人信心，世茂集團還以484萬港元回購50萬股公司股票，全年累計1.42億港元增持686.25萬股。

這是好事，只是出手不大器。對比11月14日，融創中國（01918.HK）董事會主席孫宏斌出手4.5億美元，以無息貸款形式支持企業發展的個人壯舉，許榮茂的格局顯然沒有打開。

連續兩個月，世茂集團一直停留在猜疑和辯白中，這種狀態延續到12月。

從110套浦城小區房源全部作退房安排，到澄清國通信托展期兌付謠言，再到抵押總部上海世貿大廈，一切合理、常規，甚至有所犧牲的決策，最終都被視為即將違約的信號，世茂實在太難了。

匯總這些煩心事，是許榮茂有意為之嗎？或許都不是；所有的問題，各方的質疑，都被事實實錘了嗎？其實都沒有。

將每個事件分開來看，或者換一家企業主體，下半年這些操作都能被理解和接受；奈何它們一股腦兒發生，最后還要落到世茂頭上，在投資人心里埋下一顆懷疑的種子，直到它成長為參天大樹，制造了眼前的麻煩。

能怪誰呢？或許這只能怪倒了霉。

“竇娥冤”？

世茂真的要收下恒大、花樣年、新力的接力棒嗎？匯總下相關信息，或許結果還沒有那么糟。

先來看一組數據：2018年中指研究院曾匯總20家代表房企公開數據，2017年房企新增土儲平均溢價率36.6%，2018年該數據降到15.7%。這兩年中，世茂集團表現均低于行業均值。

為了提升規模效應，2019年世茂新增土儲規模曾有大幅提升到3092萬平方米。不過從成本均價波動情況來看，世茂集團沒有急于集中資金大舉攻取熱門城市核心地塊，以高成本壓力負重前行，相比禹洲集團（01628.HK）這樣2018年動輒超過100%溢價率拿地的房企，世茂有了輕裝上陣的基礎。

按照地產行業三年的開發周期，世茂集團正在消化這些土地。

參考財報數據，2021年下半年，世茂集團有條件供應約1151萬平方米的可售面積，連同上半年底約853萬平方米的可售面積，口袋揣著約2004 萬平方米的可售面積，往后的日子應該過得下去。

在2021年中報業績會上世茂集團助理總裁兼營銷管理中心負責人邵亮表示：其一、二線及強三四線城市的占比約95%，還是有不錯的土儲價值。

到了2021年，全國“兩集中”供地開始后，熱門地區曾出現階段性快速增長，被世茂集團重倉的粵港澳大灣區與長三角地區尤甚。好在管理層還算冷靜，沒去湊高溢價的熱鬧，半年新增土儲301萬平方米，遠低于過去幾年的表現。

如今看來，如此決策至少沒給風浪中的大船繼續增重。而運營方面，世茂集團同樣沒有明顯偏航。

2020年2月，世茂集團董事局副主席、總裁許世壇在《上下同欲者勝、風雨同舟者興》中明確，2020與2021年是“利潤之戰”轉型期，營收與歸母凈利潤表現很穩定。

雖然經營業績在進入2021年下半年后，合約銷售額與合約銷售面積都在下滑，風雨飄搖的11月兩項數據分別下滑49.1%與47%，但銷售均價僅下滑4%，并沒有出現太大波動，這還是建立在“金九銀十”期間自有平臺與電商渠道均推出購房優惠的基礎上。

身前能賣貨，背后倉廩實，年初“三條紅線”已全部轉綠（剔除預收款后資產負債率68.1%，凈負債率50.3%，現金短債比1.16），年末還有獲得一眾券商“優于大市”的點評，結果市值才208.9億港元。

這是什么概念？橫向比較就知道了：短期內無力償還債務，業已影響正常經營，廣東省政府工作組已經入駐的恒大，市值為213.9億港元（截至12月28日收盤）；

“三條紅線”踩中一條（剔除預收款后資產負債率75.5%，凈負債率60.5%，現金短債比1.44），截至11月操盤金額少了世茂集團397.6億元（克而瑞數據，世茂集團2080.6億元，新城控股1683億元）的新城控股（601155.SH），市值達到665億元人民幣（截至12月28日收盤）。

只因為一些莫須有的罪就被二級市場拋棄，世茂有點冤。

命硬否？

都說否極泰來，啥時候能輪到世茂集團呢？

之前沒有實錘的謠言影響力尚在，惠譽和標普又來添亂，各自下調世對茂集團的資信評級。如此，關于這家公司的負面信息，可能要填滿整個12月了。

命運的安排，似乎只要將消極輿論戰線拉長，就一定能將世茂集團打倒。就好像萬達和復星，不用間隔太久，江湖上總會有些小道消息或負面新聞。

不過很多時候，要么謠言被證偽，要么新聞尚未負面到可以打到它們。成敗的關鍵，在于企業的背包里，是否有支撐長期發展的資源。

如果這么看，世茂集團反而值得期待。

公開信息顯示，早期許榮茂推動世茂集團多元化發展，在穩定住宅型物業板塊基礎上，開始平衡商業地產和酒店地產業務。根據2017年年報數據顯示，酒店業務的收入達到14.66億元，投資型物業租金收入為6.8億元。

彼時，世茂集團確定了“一體兩翼”的戰略布局。

此后兩年，這家公司一路順風順水，業務不斷做大，曾經柔韌的“兩翼”也在慢慢變大。鑒于物業服務和文化娛樂業務也在快速成長，許榮茂將“一體兩翼”布局升級為“大飛機戰略”，囊括了地產開發、酒店管理、物業服務、商業辦公、文化娛樂等多個門類。

客觀上，許榮茂治下的世茂集團，業務板塊正在形成多個“豆腐塊”。一旦遇到流動性危機，隨手賣些資產換些錢用不是難事。

年初在線業績發布會上，許世壇曾表示，世茂集團已經重倉的大灣區，整體貨值接近4000億元。不像某些房企，頂著“大灣區”的幌子，在周邊偏遠地區拿地蓋房，世茂集團的資產挺值錢，僅香港就有500億-600億元資產。

為了提升流動性，許榮茂割肉的一刀切到了商業地產的頭上：12月17日，香港維港匯項目22.5%的股權和對應銷售貸款一出手，就換了20.86億港元的現金流。

雖然這會給世茂集團的2021年財年帶來7.7億港元的虧損，但事實證明這些優質資產擺上貨架時有強大的吸引力。

問題仍然得不到解決，還可以參考世茂股份（600823.SH）的操作，將物業資產出售給世茂服務（0873.HK）。畢竟在物業管理及其他收入環節，上半年的營收也有49.61億元。

要知道，賣給碧桂園服務（06098.HK）的富力物業，2020年的營收不過25.97億元，賣價卻高達100億元。這樣看來，世茂集團為內部的現金奶牛板塊找個好下家，賣個高價同樣不成問題。

幸運的是，一旦世茂集團決定打開超市大門，市場也不會“剃頭刀子一頭熱”。我們曾在《割中國地產大佬的韭菜！黑石蘇世民的圍獵圖》一文中有所介紹，盯上中國成熟物業資產的不止黑石一家，潛在收購項目也不止商業地產這一項。

這么一手好牌，就算許榮茂想輸，也得有個過程。

結語

不斷出臺的調控政策、快速收窄的現金流量、陸續出現的違約事件……諸多警報頻頻亮起，讓看空地產行業似乎成了絕對不會錯的事情。然而正是這樣的盲目，讓一些具備潛在價值的房企被忽略，甚至背負了一些不白之冤。

眼下的世茂，就像在溫水里煮著：雖然水的溫度不低，但絕對成不了“水煮牛蛙”的食材。

你可以說它在“嗜老本兒”，在消耗幾年前吞下的過冬糧。不過不能否認的是，現在就是地產行業的冬天，而且對于很多房企而言，它們沒有足夠的儲備抵擋寒冷。只看這一點，世茂208.9億港元的市值確實被明顯低估。