俗話說，抓住女人就抓住了市場，這個道理亙古不變。現在，“嗜白如命”的女人，把防曬服飾品牌蕉下送上了IPO。

近日，蕉下控股有限公司（下稱“蕉下”）向港交所遞交《招股書》，擬主板掛牌上市，募集資金用于擴展產品、提升產品開發能力、拓展全渠道銷售和分銷網絡、提升數字化運營，以及進軍海外市場并尋求收購及投資。

蕉下是由兩位85后男性創立，雖然誕生時間才10年，但已經是一個年收入24億元的防曬服飾品牌。不僅讓人感慨，果然還是男人最懂女人。

IPO前夕，兩位創始人的妻子各自入股蕉下。憑借爆款“小黑傘”出圈，夫妻檔助陣，蕉下此番能順利上市嗎？

中國第一大防曬服飾品牌

近60%毛利率，去年虧損55億

蕉下創建于2012年，“蕉下”一詞，取自“芭蕉葉下”，代表公司的創立初衷是滿足年輕女性消費者對戶外防曬的需求。哪個女人不想白？蕉下正是切中女性消費者這一痛點。

2013年，蕉下推出第一款防曬產品雙層小黑傘成功破圈，成為“她經濟”風口起飛的又一代表。此后，該品牌以圖案設計新穎、差異化定位在國內雨傘行業中占據一席之地。

2017年，蕉下試圖擺脫對傘具產品的依賴，開始推出防曬賽道中的服裝配飾品類產品，如袖套、帽子等。2019年進一步擴展至防曬服、口罩等配飾，并保持2-3個月上新的速度。

據一名自稱是蕉下招商加盟的工作人員介紹，“蕉下現在產品品類很多，除了防曬衣、傘、帽、鞋子、褲子，還有涉獵其他品類。目標是像小米一樣，圍繞粉絲群體打造個蕉下之家。”

圖源：微信截圖

不過，蕉下的產品線雖然豐富，但營收對單一產品的依賴卻很強。2019-2021年，其前30款熱銷精選單品產生的收入分別占其總收入的99.8%、88.6%及74.1%。

圖源：《招股書》

而在C端，談到蕉下的產品，很多消費者對它的第一印象就是貴。

蕉下的傘具售價較其他品牌高出數倍，并且KO霸占國內傘界老大位置幾十年的天堂傘。在天貓口袋傘熱銷榜單中，蕉下的“花花傘”排名第一，售價約204元。而位列第四的天堂傘產品售價不到50元。

不止傘，蕉下其他產品售價也不低。在其天貓官方旗艦店，最暢銷的防曬衣經典款售價209元，防曬帽“貝殼帽”售價179元，熱銷口罩售價 79元，遠高于市場同類產品的價格。

上述蕉下招商加盟的工作人員介紹，蕉下一般的利潤空間在20-30%，甚至可以更多，以特價款背心內衣為例，加盟合伙人從蕉下拿貨僅需50元，但是賣的時候是129元包郵，獲利1.5倍。

圖源：蕉下招商加盟工作人員

但即便是貴，仍然有不少消費者愿意為蕉下買單。

《招股書》顯示，蕉下主要銷售渠道之一天貓旗艦店的期內付費客戶總數由2019年的100萬人增至2020年的300萬人，2021年增至750萬人，同比翻番。另據“灼識咨詢”數據，以2021年總零售額及在線零售額計，蕉下均為中國第一大防曬服飾品牌，市場份額分別為5％及12.9％。

強大的市場需求下，蕉下近三年的營收和凈利潤都保持了較高增長。

《招股書》顯示，2019年-2021年，蕉下的營收分別為3.8億元、7.9億元和24.1億元，年復合增長率為150.1%；同期非國際財務報告準則經調整凈利潤分別為1968萬元、3941.2萬元及1.36億元，年復合增長率為162.6%。

圖源：《招股書》

蕉下能取得如此成績，與其在產品層面轉型做高毛利品類脫不開關系。

《招股書》顯示，蕉下原本主打的防曬傘具品類營收占比一路下滑，從2019年的86.9%降至2021年的20.8%。反而是2019年營收占比僅有0.8%的服裝品類，在2021年成了第一支柱品類，營收占比達到29.5%。另外，墨鏡、口罩、披肩、袖套及手套等等配飾系列的營收占比從2019年的5.3%升為2021年的25.4%，成為第二支柱品類。

圖源：《招股書》

從毛利率上看，帽子、墨鏡等其他配飾的毛利率比傘具高出不少。帽子品類的毛利率在三年間增長了12%，高達67.3%；墨鏡、口罩、披肩等其他配飾的毛利率達61%。

而從傘具拓展至更多毛利更高的品類，使得蕉下的整體毛利也在往上走。2019年-2021年，蕉下的毛利率分別為50%、57.4%、59.1%，兩年時間提升9.1%，2021年超過了瑜伽褲品牌lululemon 57.7%與李寧53%等一眾潮流品牌的毛利率。

圖源：《招股書》

不過，雖然營收和毛利率有所增長，同期虧損也在加大， 2019年、2020年及2021年，蕉下凈虧損額分別為2300萬、7.7萬及54.7億。

至于調整前后財務數據變化較大的原因，蕉下稱主要是由于估值的增加，導致可轉換可贖回優先股的公允價值增加，但上市后，這部分負債將自動轉換為普通股，重新分類為權益。

重營銷輕研發，代工模式存隱憂

線上渠道為蕉下的主要吸金來源，2021年占營收比68.3%。而2019-2021年，蕉下的線下零售門店數量分別為39家、42家、66家。

圖源：《招股書》

由于對線上渠道的依賴，因此蕉下特別看重線上營銷。陳喬恩、迪麗熱巴、歐陽娜娜、唐嫣、王子文、陳偉霆、陳喬恩、迪麗熱巴等都曾是蕉下的帶貨“大軍”。此前，蕉下又簽下了當紅小花趙露思作為品牌代言人。

另外，蕉下還非常注重在小紅書、抖音、微博等社交平臺的種草，其頻繁登上李佳琦、羅永浩等大主播直播間。根據《招股書》，2021年，蕉下與超過600個KOL（關鍵意見領袖）合作，其中超過199個KOL擁有超百萬關注者，為蕉下帶來45億瀏覽量，進一步引導用戶作出消費決定。

2019年-2021年，蕉下分銷及銷售開支分別為1.25億元、3.23億元、11.04億元，分別占當年收入的32.4%、40.7%、45.9%。其中，廣告及營銷開支分別為3691.7萬元、1.19億元和5.86億元，2021年較2020年暴增392.43%，已經超過了當年傘具5億元的營收規模。

圖源：《招股書》

然而，依附“線上走紅”的蕉下產品，也受到消費者的質疑。

有消費者在社交平臺吐槽蕉下營銷下的定價問題。“蕉下超輕馬丁靴雙十一用了紅包湊了滿減也得259元買的，在李佳琦直播間的最低售價為99元。”價格彈性過大。

圖源：小紅書

艾媒咨詢首席分析師張毅稱，“消費者希望的應該是這個產品的平均指導價，或者是相對比較中性的價格，而不是買完以后在其他渠道看的更低的價格，會產生被坑了的感覺，這樣不利于消費者對品牌的口碑認知。”

但蕉下招商加盟的工作人員稱，“蕉下是有控價的，保障大家利益，不然亂套了……”

除了引入流量明星，當下，蕉下也在大力招募合伙人。

據上述工作人員介紹，合伙人的加盟平常是4w貨款+5k保證金，近期開始做的活動是3.5w貨款+5k保證金 另外前50名送888元。這部分金額會充值到相應的下單系統里面，隨意拿貨，貨款扣直接從充值的金額中扣除。

圖源：蕉下招商加盟工作人員

值得一提的是，除了超高的廣告費用之外，蕉下居高不下的分銷及銷售開支與蕉下的業務模式也有關系。

《招股書》中介紹，蕉下采用OEM模式。即代工，蕉下將所有生產外包予合約制造商，由其加工自行購買的原材料并向公司提供成品。2019年-2021年，蕉下銷售成本分別為1.92億元、3.38億元和9.86億元，分別占總收入的49.3%、42%及40.3%。

對此，該公司招商加盟的工作人員直言，“工廠重要嗎？我們品類這么多，全部自己工廠量產您也不信吧，疫情期間很多公司虧損倒閉，想活著肯定要降低高資產投入的。代工廠是有的，核心技術在總部。我們工廠也是有品控部采購部嚴格把關的。另外代工廠也只有代理制造權，沒有銷售權，蕉下所有產品只從總部這里銷售。我們也不會把寶全壓一家工廠……”

《招股書》顯示，2019年-2021年，蕉下研發開支分別為1990萬元、3590萬元、7160萬元，占收入的比重分別為5.2%、4.5%、3%，逐年走低。

張毅表示，“OEM模式好處在于更輕資產一些，企業可以把精力放在營銷上。但壞處是研發能力會弱一些，未來市場競爭能力不強，很容易被競爭對手拷貝。從財務數據來看，這家企業研發投入確實也非常低。當營銷費用不足以大力支撐的時候，消費者會馬上轉投對手。”

IPO前夕兄弟檔變夫妻檔

沖擊“城市戶外”第一股？

蕉下的創始人馬龍和林澤才分別為33歲和37歲。這意味著，馬龍22歲就已經開始創業了。

馬龍2011年自中國華東理工大學取得高分子材料與工程學士學位，2012年，從香港理工大學輟學創業，與林澤共同打造蕉下。林澤曾任職于一家主要從事通信系統技術研發的公司。

據《招股書》，深圳減字科技有限公司（下稱“減字科技”）為蕉下的主要經營附屬公司及蕉下中國其他附屬公司的控股主體。2014年4月18日成立，注冊資本為60萬元，由馬龍及林澤各自持有50%股權。

圖源：淘寶

作為防曬第一品牌，蕉下自然不乏資本圈知名機構的加持。目前，減字科技先后獲得3輪融資。2014年10月獲得紅杉資本數百萬美元的A輪投資；于2015年年底獲得基石資本數千萬人民幣的B輪融資；2021年4月獲得蜂巧資本股權融資，具體交易金額目前尚未披露。

值得關注的是，去年10月份后，馬龍及林澤各自的配偶“入局”蕉下。

重組完成后，馬龍及其配偶王盈盈合計持有減字科技34.62%，林澤及其配偶黃程程合計持有減字科技34.15%。在此之前，馬龍及林澤各自持有減字科技31.1%和29.94%的股權比例。

以感情為系、且股權均分的夫妻檔、兄弟檔企業，雖然在創業期可以利用雙方人力資本、社會資本、貨幣資本，奠定創業，甚至發展的基礎。但是有合就有分，夫妻因愛而恨，兄弟反目也是人間常態，企業規模不大時，社會影響和個人影響都較小，但當這類企業發展壯大后可能就會引發一場地震。

資本市場上，因兄弟鬩墻或夫妻決裂而對簿公堂，甚至反目成仇的案例并不在少數。真功夫創立時蔡達標和小舅子潘宇海股權均分，各占50%。后糾紛不斷，“家斗”的內耗也讓真功夫的上市計劃擱淺。

蕉下從兄弟檔變成兩對夫妻檔，四人同臺唱戲，未來又會講出什么故事？

此外，蕉下還面臨自我定位不清晰和轉型探索的現狀。

雖然消費者對蕉下的認知是防曬品牌，但蕉下在《招股書》中稱，防曬只是自己探索城市戶外生活方式的起點，未來重點是鞋服市場和城市戶外市場，并將自己定位為城市戶外品牌。

城市戶外橫跨休閑鞋服和戶外功能鞋服兩個領域。蕉下在《招股書》透露，其大部分收入來自數量有限的暢銷單品，且鞋服行業競爭高度激烈。目前，包括探路者（300005.SZ）花花公子、駱駝、木林森（002745.SZ）等企業早已布局城市戶外產品，也已進軍防曬領域。如果蕉下想在這一市場占據占據更多的市場份額，IPO或許只是一個開始。