不管我們?cè)覆辉敢獬姓J(rèn)，2022，大概率是某些美元基金“掉隊(duì)”的年份了。

一組數(shù)據(jù)正在業(yè)內(nèi)流傳：2022年第一季度，中國(guó)股權(quán)投資同比下降27.5%，披露投資額同比下降近47.1%。但出手腰斬并非"掉隊(duì)"的理由，畢竟風(fēng)險(xiǎn)投資是跨越數(shù)年的長(zhǎng)周期動(dòng)作，季度不是評(píng)估成績(jī)的計(jì)量單位。

一些潛在的變化正在快速發(fā)生，我關(guān)于“掉隊(duì)”的最核心論據(jù)，指向的正是美元VC的生存底線——募資。

沒(méi)有IPO未必掉隊(duì)，暫停投資未必掉隊(duì)，但募不到錢就一定掉隊(duì)。

一批過(guò)往策略上忽視人民幣市場(chǎng)，募資根基薄弱的美元基金，正在“被拋棄”的路上。

不久前，聽聞某家頗具名望、過(guò)往成績(jī)相當(dāng)不錯(cuò)的美元VC，在經(jīng)過(guò)1-2年的努力之后，悄然終止了首期人民幣基金的募集。原因不詳，但我猜障礙大概不是業(yè)績(jī)，該基金回報(bào)挺不錯(cuò)，近年也有很拿得出手的DPI。

驚詫之余，我順著這條線索繼續(xù)打聽，發(fā)現(xiàn)“折戟頭幾期人民幣”的美元基金并非個(gè)例，甚至可以說(shuō)“非常普遍”。

比如某歷史深厚的美元大PE，自去年起積極籌備首只規(guī)模不小的人民幣基金，搭建獨(dú)立的人民幣募資團(tuán)隊(duì)，但至今尚未打開局面。這也并非孤例，另一大美元PE也有類似困境，人民幣募資喊了好幾年，一直沒(méi)有實(shí)質(zhì)進(jìn)展。

美元PE根基相對(duì)深厚，人民幣募資還是一個(gè)規(guī)模和類型的博弈過(guò)程，處境更尷尬的是中小美元VC。某家總部位于華南主打消費(fèi)的新基金，去年完成規(guī)模不小的首期美元，但人民幣遲遲沒(méi)有動(dòng)靜，今年也被業(yè)內(nèi)開始吐槽“光撩不投”，猜測(cè)沒(méi)有彈藥出不了手；另一家此前押中新勢(shì)力的早期VC，人民幣募資也卡殼很久，甚至已經(jīng)被IR圈拉進(jìn)“跳槽黑名單”，原因很簡(jiǎn)單，機(jī)構(gòu)綜合實(shí)力不過(guò)硬，合伙人要求高，IR去了也募不到。畢竟如果去了一年半載沒(méi)募到錢，這對(duì)IR職業(yè)生涯也是災(zāi)難。

這個(gè)list還能列很長(zhǎng)，過(guò)去策略側(cè)重美元，人民幣基礎(chǔ)薄弱的基金，在近一年的募資市場(chǎng)上，毫不夸張地說(shuō)，是“全軍覆沒(méi)”。

用某頭部機(jī)構(gòu)IR一句話概括，“人民幣募資的主戰(zhàn)場(chǎng)，對(duì)手就那么幾家頭部，其他的早就出局了”。

在充斥不確定性的階段，唯一重要的就是募資，這是毋庸置疑的共識(shí)。同時(shí)，這也是一道“選擇大于努力”的命題——押錯(cuò)募資窗口期的那一刻，就注定了“掉隊(duì)”，區(qū)別只在于“周期性掉隊(duì)”還是“趨勢(shì)性掉隊(duì)”。

冬天總是讓人冷靜。當(dāng)“募資難”喊到不再新鮮，也是時(shí)機(jī)來(lái)審視一下募資，尤其是美元基金的人民幣募資難題，到底意味著“陣痛”，還是“式微”。

2022年，美元基金遭遇"雙殺"

一場(chǎng)美元基金的洗牌正在路上。

今年以來(lái)，國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)風(fēng)向突變。大國(guó)關(guān)系緊張的陰影下，中概股接連暴跌，海外IPO幾近停擺......伴隨環(huán)境劇變的還有行業(yè)轉(zhuǎn)向——風(fēng)險(xiǎn)資本正值“換擋期”，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代紅利已經(jīng)結(jié)束，科技主題成了VC/PE眼中最可期的未來(lái)，至于其他賽道比如消費(fèi)、TMT，已然性感不再。

在這一語(yǔ)境之下，“掉隊(duì)”在所難免。

“掉隊(duì)”的定義，我理解至少兩個(gè)層次。一是能否抓住窗口期，儲(chǔ)備充足資金。晨壹資本近期在一篇文章提到，KKR、黑石等大PE可以數(shù)次從容應(yīng)對(duì)巨大危機(jī)的原因之一，就是寒冬之前儲(chǔ)備了足夠彈藥，直至下一個(gè)周期起點(diǎn)。即使寒冬期遭遇重創(chuàng)，也能相對(duì)從容地拿時(shí)間換空間。

比如KKR在垃圾債破裂前的最后窗口，募資了當(dāng)時(shí)PE最高記錄的57億美元，即便第二年遭遇前所未有的并購(gòu)失敗案，仍通過(guò)長(zhǎng)達(dá)10年的債務(wù)重組收回本金。黑石也曾在次貸危機(jī)爆發(fā)之前，完成創(chuàng)下新高的217億美元募資，之后遭遇半導(dǎo)體并購(gòu)史最大失敗案，但也通過(guò)長(zhǎng)持有期收回本金。

在充滿不確定性的周期，扎實(shí)的安全墊尤其重要，那意味著"活得下去"。

第二層在于能否抓住新的時(shí)代機(jī)會(huì)，成功實(shí)現(xiàn)投資轉(zhuǎn)型，這就是“能不能活好”的問(wèn)題。但這里有個(gè)重要前提——你得有上牌桌的籌碼。當(dāng)科技成為隱匿在所有投資主題之下的主線，不論投資還是退出，人民幣成了唯一的"入場(chǎng)券"。

某頭部人民幣基金合伙人在投中的采訪曾指出，用美元支持中國(guó)科技發(fā)展，解決"卡脖子"問(wèn)題，擺脫對(duì)外依賴，這在邏輯上就不成立。

美元投不進(jìn)硬科技已是顯性難題，但波及范圍顯然不止于此，所有人都要做好預(yù)案。一位非硬科技的SaaS企業(yè)創(chuàng)始人透露，公司已和先前輪次的美元資方做好約定，如果未來(lái)因美元股東而影響企業(yè)上市，則需美元提前退出或者拆VIE置換人民幣主體。

涉及技術(shù)和數(shù)據(jù)安全的初創(chuàng)企業(yè)，在融資時(shí)對(duì)美元基金尤其謹(jǐn)慎。“肯定是人民幣優(yōu)先，目前大概的優(yōu)先級(jí)，頭部人民幣、頂級(jí)美元PE、頂級(jí)美元VC，最后才是中流美元VC”。

因此對(duì)于投資機(jī)構(gòu)而言，不管何種“基因”，出于投資“開槍”的剛需，充足資金尤其人民幣儲(chǔ)備是必須的。

這正是美元基金最焦慮的難題。先是美元，幾周前一篇彭博報(bào)道扯痛了美元基金的神經(jīng)——他們引以為傲的“長(zhǎng)錢”，以北美LP為主的美元正在加速離開，業(yè)內(nèi)直呼“美元LP大撤退”。

一位正在募資美元的VC合伙人感嘆，正在“宏觀最不利的情況下募資”。另一位美元IR透露，現(xiàn)在美元LP關(guān)心的根本不是策略、組織這類“1到10”的問(wèn)題，而是“大環(huán)境穩(wěn)定”這種“0到1”的問(wèn)題。

人民幣是更焦慮的一環(huán)，也是美元基金最不擅長(zhǎng)的一環(huán)。更不巧的是，那還是當(dāng)下最“卷”的募資市場(chǎng)。

一來(lái)，人民幣市場(chǎng)在“供需”層面，存在明顯的供不應(yīng)求。近兩年，幾乎所有機(jī)構(gòu)都在募人民幣，都在上規(guī)模，前幾年10億、20億的募，現(xiàn)在整齊奔著70億（對(duì)應(yīng)1 billion）往上。

募資少有公開統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，但去年四季度我就聽聞，某頭部三方財(cái)富的人民幣募資訂單已經(jīng)排到今年下半年。

二來(lái)，機(jī)構(gòu)正在加磅募資團(tuán)隊(duì)。人才是敏銳的風(fēng)向標(biāo)，一位獵頭指出，近兩年投資機(jī)構(gòu)美元和人民幣IR的比例，已經(jīng)從幾年前的1比1到2，普遍升至1比3、4甚至更高，目前人民幣IR人才需求持續(xù)激增，供不應(yīng)求。

關(guān)于IR人才的搶手，我曾在《VC/PE募資亂斗：年薪150萬(wàn)搶VP，有IR一年被挖50次》一文有過(guò)解讀，這里不做贅述了。

三來(lái)，募資的顆粒度越來(lái)越細(xì)。比如，某知名雙幣基金對(duì)人民幣IR的招聘方向，已經(jīng)具體到銀行私行的銷售冠軍，或是家族辦公室負(fù)責(zé)人，分別用來(lái)精準(zhǔn)對(duì)接千萬(wàn)級(jí)高凈值客戶和家辦LP。

募資之所以“卷”，背后正是齊刷刷、相差不大的業(yè)績(jī)水平。業(yè)績(jī)超群的機(jī)構(gòu)，通常是LP爭(zhēng)搶的合作方。但問(wèn)題在于，市面大多數(shù)機(jī)構(gòu)的業(yè)績(jī)?cè)谄骄剑词垢咭灿邢蕖Ｉ狭艘?guī)模的機(jī)構(gòu)更是如此——成為頭部，通常意味著不小的規(guī)模，而規(guī)模正是業(yè)績(jī)的天敵。

但美元基金的焦慮不全然在"卷"，而是人民幣LP立下的各式各樣、顯性隱性的“門檻”——人民幣募資的難度和復(fù)雜度正在于此。

隱性門檻，比如“信任基礎(chǔ)”和“人情世故”，說(shuō)白了，規(guī)則“不夠透明”。人民幣LP對(duì)新的基金普遍謹(jǐn)慎，聽聞某大型母基金的首只專項(xiàng)基金只會(huì)留份額給合作過(guò)的“老朋友”。有時(shí)LP沒(méi)投某家基金，或許有一條沒(méi)明說(shuō)的原因——機(jī)構(gòu)沒(méi)帶好項(xiàng)目過(guò)來(lái)一起投。

隱形門檻至少還有彈性空間，一些顯性門檻直接讓美元基金回旋的余地都沒(méi)有，比如險(xiǎn)資。

繼續(xù)闡述這個(gè)問(wèn)題之前，我們先看看人民幣募資的錢從哪里來(lái)。

按源頭來(lái)分，國(guó)內(nèi)人民幣基金出資方主要來(lái)自三類：政府，險(xiǎn)資，高凈值群體。其中，高凈值群體寬泛包括了母基金、三方財(cái)富、銀行私行、上市公司/企業(yè)家/家辦以及符合合格投資者標(biāo)準(zhǔn)的散戶等等。

政府和險(xiǎn)資是絕對(duì)的“大頭”，是人民幣募資上規(guī)模的“基石”。

“但凡人民幣基金想募得大點(diǎn)，比如30億，沒(méi)政府的錢肯定不行，如果想50億往上，沒(méi)有保險(xiǎn)的錢，想都不要想”，一位資深I(lǐng)R透露。翻看去年規(guī)模超70億的人民幣基金，比如源碼和鐘鼎，LP陣容均強(qiáng)調(diào)了險(xiǎn)資LP的存在，源碼更是“近10家險(xiǎn)資”。

但險(xiǎn)資有個(gè)不可跨越的硬性門檻——GP要有至少30億人民幣規(guī)模的過(guò)往管理紀(jì)錄。光這一道關(guān)，幾乎把所有人民幣基礎(chǔ)薄弱的美元基金擋在門外，業(yè)績(jī)?cè)俸靡矡o(wú)濟(jì)于事。

那些早早搭建人民幣的美元基金，情況會(huì)從容一些，畢竟有可追溯的歷史業(yè)績(jī)，有LP積累，也懂LP訴求。至于那些成立多年卻疏于人民幣布局的美元基金，現(xiàn)在來(lái)看，恐怕是募資時(shí)機(jī)和募資策略的重大失誤。

為了突破這一桎梏，一些美元基金正在做出有針對(duì)性、超長(zhǎng)期的募資努力。比如某美元PE正在加緊募集10幾億規(guī)模的人民幣二期基金，加上一期人民幣就能湊到30億的門檻，這樣一來(lái)，接下來(lái)的三期人民幣就夠到了險(xiǎn)資門檻。

事情總要去做，但時(shí)機(jī)也不等人，很難說(shuō)這樣的努力是否為時(shí)已晚。

一場(chǎng)曠日持久的"跨文化"溝通難題

針對(duì)美元基金的人民幣募資難題，幾天前我在采訪某業(yè)內(nèi)頭部機(jī)構(gòu)合伙人時(shí)也請(qǐng)教了一二。

對(duì)方認(rèn)為：原因更多在于溝通問(wèn)題，當(dāng)然也有核心能力，比如更底層的問(wèn)題，一些美元基金能不能成功轉(zhuǎn)換賽道。

這話指出兩個(gè)層次：一是賽道轉(zhuǎn)型，二是做好溝通。

賽道轉(zhuǎn)型，指向投資的策略和打法，尤其移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的贏家們，能否適應(yīng)當(dāng)今的科技主題投資。前文提到的某家人民幣募資難的美元PE，原因之一在于之前主投消費(fèi)和TMT，而這主題放當(dāng)下已經(jīng)沒(méi)那么"性感"，尷尬還在于，歷史業(yè)績(jī)也非出類拔萃，

為了迎合“時(shí)代偏好”和LP口味，一些美元基金學(xué)會(huì)在“募資故事”做足戲碼。如果各位有心觀察，最近這半年，數(shù)家VC/PE都變身成了“科技基因深厚的投資機(jī)構(gòu)”，即便有的翻遍portfolio也找不出幾個(gè)主流科技項(xiàng)目。

PR策略無(wú)可厚非，但轉(zhuǎn)型和業(yè)績(jī)都是后驗(yàn)的，這里不做過(guò)多探討。我們重點(diǎn)聊聊“溝通問(wèn)題”。

先說(shuō)美元基金內(nèi)部。如果以溝通效率為準(zhǔn)繩，一些美元基金在溝通決策機(jī)制上有個(gè)bug——IC（投資決策委員會(huì)）設(shè)在海外，本土募資、投資甚至財(cái)務(wù)招聘等大小事務(wù)都要向海外匯報(bào)審批，這就成了一個(gè)大型“跨文化交流現(xiàn)場(chǎng)”。

舉個(gè)例子，之前聽聞某純美元基金PR吐槽，苦于不知怎么跟海外總部解釋“媒體合作”這筆預(yù)算，因?yàn)橥饷缴鷳B(tài)不是類似合作形式。

試想，如果連一筆小預(yù)算都要頭疼，更不要說(shuō)高度復(fù)雜、利益錯(cuò)綜的人民幣募資工作，要消耗多少溝通成本。

我一美元基金朋友對(duì)這事看得透徹：那些喊了n年人民募資但沒(méi)進(jìn)展的美元基金，大概都在忙著對(duì)付global。隔著海外IC“跪”人民幣LP，本土老板又說(shuō)了不算，這個(gè)事就沒(méi)戲。

再來(lái)，美元基金在人民幣募資上總顯“不接地氣”，“外企范兒”十足，合伙人不下場(chǎng)募資的情況依然存在。

相比之下，人民幣基金合伙人則普遍積極得多，近期聽到最“勞模”的一位，華南某科技人民幣基金合伙人，日常至少一半精力放在政府和人民幣LP身上。

當(dāng)然，不是鼓吹美元基金合伙人all in人民幣募資，畢竟還身兼投資、管理等各類事務(wù)，但身處競(jìng)爭(zhēng)充分的市場(chǎng)環(huán)境，募資是合伙人不可推卸的責(zé)任，合伙人才是募資的第一責(zé)任人，是頭號(hào)IR。若基金尚不是絕對(duì)頭部，業(yè)績(jī)也沒(méi)硬到拔尖，面對(duì)LP尤其重要LP，合伙人不下場(chǎng)顯然不妥。

一方面，這是態(tài)度或者“觀感”的問(wèn)題，好比VC搶項(xiàng)目，“如果合伙人不出面，給了創(chuàng)始人你不重視的感覺(jué)，你就已經(jīng)輸了”。二來(lái)，人民幣募資涉及復(fù)雜的利益博弈，只靠沒(méi)有拍板權(quán)力的IR傳話，成事效率也會(huì)大大降低。

要知道，人民幣LP正在被飛速搶占著。不久前的消息，某大型金融集團(tuán)旗下私募基金，已經(jīng)深入到比如山東的縣城和深圳的農(nóng)村，和當(dāng)?shù)卣龑?dǎo)基金進(jìn)行募資。“下沉”的理由很簡(jiǎn)單，即便一些縣鄉(xiāng)政府LP，可釋放資金或也在幾十億往上。

問(wèn)題又來(lái)了，面對(duì)這類LP，拉近距離的主要方式，通常是中國(guó)博大精深的"酒文化"。一位IR朋友總結(jié)精髓，"打圈喝，排列組合喝，喝到深處，合作也就好談了"。當(dāng)然，不是鼓吹“酒文化”。其實(shí)，喝洋酒或喝茅臺(tái)，打德?lián)浠蛳孪笃澹@沒(méi)有實(shí)質(zhì)區(qū)別。問(wèn)題是，一貫矜貴、優(yōu)越感十足的美元基金，是不是懂得放下身段，去適應(yīng)募資市場(chǎng)的變化，做好這場(chǎng)"大型跨文化交流"。

“不夸張的說(shuō)，美元募資和人民幣募資完全是兩個(gè)世界，需要兩套腦子，兩套話語(yǔ)體系”，一位資深I(lǐng)R感慨。

讓美元基金水土不服的問(wèn)題不止于此。如今站在“食物鏈上層”的人民幣LP，訴求和條框也在日益增多。往淺了說(shuō)，哪家有彈藥，文件遞誰(shuí)好使，趕上換屆怎么應(yīng)對(duì)。往深了看，除了返投這類常規(guī)操作，強(qiáng)勢(shì)的LP還會(huì)限制投資方向，條款要求優(yōu)先保護(hù)，甚至還有要求GP幫辦沙龍的......

“天下沒(méi)有免費(fèi)的午餐”，這話放在當(dāng)下的人民幣募資市場(chǎng)格外貼切。

顯然，人民幣募資難題不是單一問(wèn)題，而是多維度多層次的，甚至跨圈層、跨文化的。但美元基金似乎集體掉進(jìn)一個(gè)需求誤區(qū)——優(yōu)先級(jí)放在招IR，以為招到好的人民幣IR，就能解決募資問(wèn)題。

在獵頭“急招IR”的清單上，排在前幾位基本都是美元基金的招聘需求。

上文提到，基金合伙人才是基金募資的第一責(zé)任人，是“頭號(hào)IR”。對(duì)于機(jī)構(gòu)IR人員的指望，或許要降低一些預(yù)期。且不說(shuō)IR能解決多少募資問(wèn)題，優(yōu)秀IR本來(lái)就是遠(yuǎn)遠(yuǎn)供不應(yīng)求的稀缺品，這是歷史因素，只能等，等市場(chǎng)成熟——現(xiàn)在這個(gè)階段，恐怕指望不得。

一家基金的資深HR分析，按照市面的普遍要求，好的人民幣IR的要求無(wú)非這么幾條，首先有資金渠道，再來(lái)懂投資也懂市場(chǎng)，溝通能力強(qiáng)。如果把這幾條拉到"頂配"水準(zhǔn)，放當(dāng)下市場(chǎng)，基本也到能“下場(chǎng)搞個(gè)小基金”的地步了。

需求推動(dòng)市場(chǎng)進(jìn)步，存量IR招聘市場(chǎng)已經(jīng)不可避免在專業(yè)度上“卷”了起來(lái)。“人民幣LP越來(lái)越機(jī)構(gòu)化，這對(duì)IR專業(yè)度提出了更高要求，'花瓶'或'傳話筒'已經(jīng)滿足不了LP需求，他們需要能真正能把業(yè)務(wù)、市場(chǎng)、行業(yè)給他們講明白的”。一位VC/PE獵頭指出，目前已經(jīng)有投資人轉(zhuǎn)型IR的現(xiàn)象，"比如一些在前臺(tái)開不了槍，但投資理解不錯(cuò)、溝通能力強(qiáng)也有一些資源的投資經(jīng)理，開始有轉(zhuǎn)型IR的例子"。

但正如我之前在《VC/PE募資亂斗》一文所寫，募資成功與否，是一個(gè)綜合性結(jié)果，主要決定因素包括基金品牌、歷史業(yè)績(jī)和募資人員。

“從去年開始，一些主流機(jī)構(gòu)的募資模式正在發(fā)生變化，大家意識(shí)到傳統(tǒng)募資策略不再適合當(dāng)下市場(chǎng)，募資不再是簡(jiǎn)單的IR主導(dǎo)”，一位資深I(lǐng)R透露，“GR、IR打配合的情況越來(lái)越多，有些機(jī)構(gòu)甚至二合一，甚至加上PR三合一'協(xié)同作戰(zhàn)'”。

這就是人民幣募資市場(chǎng)的進(jìn)化速度——策略都進(jìn)化到2.0了。美元基金呢？恐怕需要認(rèn)真思考一下上述問(wèn)題，躺在“功勞簿”吃老本的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去了。

所有的變局都是突然而來(lái)，時(shí)代要拋棄誰(shuí)，從來(lái)沒(méi)打過(guò)招呼。