呂建明口中“在共同價值觀基礎上的一次優勢互補的合作”，顯然并沒有搔到二級市場投資者的癢點。

盡管在5月16日通策醫療（600763.SH）的說明會上，公司董事長呂建明親自上陣，答疑解惑，慷慨陳詞，但當天通策股價還是大跌了7.61%。

要知道，近一年時間里，通策醫療股價始終運行在下降通道之中，而收購控股另一家A股上市公司和仁科技（300550.SZ）按往常的劇本，本該是扭轉股價走勢的重大利好消息。

倒是和仁科技那邊當日上漲了6%。同一個資產重組的案子，兩家公司投資者卻投出完全相反的票，難道是誰得了便宜，誰當了大頭?

投資者用腳投票通策醫療的此次并購也確有一些怨氣。

比如自2007年借殼上市之后的15年時間里，通策醫療摳搜的僅僅在2016、2017年度有過10派1.3元和10派0.3元的含稅分紅，這次并購公司卻大筆一揮，7.69億元的賬面現金換來和仁科技29.75%的股權。

可這，與二級市場投資者，又有何干？股票市場的淘金客絕大部分玩的都是露水情緣，你卻想著天長地久的為未來幾十年布局，哪能不惹得投資者抽身而去？

問題是，仔細觀察這個并購案，其實故事本身是可以吸引投資者“堅定持有”的，可偏偏呂董的一番高調沒有超出市場的預期，反倒是唱吹了投資者的信心。 

交易

和仁科技值不值

“和仁科技是一個被嚴重低估的公司”，說這話的呂建明自然是站在醫療行業內來審視這筆并購案的資產價值和戰略價值的。

但資本市場看得是熱鬧，是概念，是吸引人的好故事。況且就賬面而言，和仁科技實在對于行業外的投資者們來說，看不出這筆交易到底值當在哪，更休言換回什么可見的價值。

2016年創業板上市至今，和仁科技無論是業績增長還是股價波動，“乏善可陳”四字足夠概括其進入資本市場后的歷史，但公司主營是醫療信息化，是醫療數字化場景應用，這才是通策醫療要的價值。

不過，交易資產是高估了還是低估了，固然有各種各樣的估值法，但最終還是個主觀判斷的問題，買高賣低也是你情我愿的事。

可這就形成了大小股東們的認知差。

交易價格上看像是呂建明撿了個便宜，但二級市場的投資者們卻覺得是通策醫療當了“接盤俠”。

基于企業長期發展戰略來看，通過并購股權資產，通策醫療控股和仁科技來補強通策在信息化、數字化上的短板或者說加速發展進程，這個戰略邏輯也是無可指摘的；

但于普通投資者的認知視角看，和仁科技之于通策更像是接過了一個包袱，添不了什么彩頭，還會燒掉公司賬面大部分現金，沒準未來還得填窟窿。

事實上，如果僅從核心財務數據看，和仁科技并沒有展現出創業板公司該有的成長性。

上市后的六個完整年度財報中，其凈利潤水平始終在三五千萬元晃悠，營收規模也僅增長了1倍。盈利能力觀察，自上市之后的和仁科技就一直在走下坡路，銷售凈利率從2016年的22%，下降到了2021年的7.5%。

*《多肽鏈》整理制表    信源來自：上市公司財報信息

之所以得出和仁科技被“嚴重低估”的結論，通策醫療給出的立論基礎在于和仁“是目前醫療信息化公司中最好的”，因為它服務中國頭部的三甲醫院，包括301、湘雅、協和、西京等等。

的確，服務頂級公立醫院的確可以為和仁科技在醫療信息化領域的經驗和能力做背書，但其實熟悉這個行當的人大抵會明白，能搞定大院的公司，技術服務上差距都不會太大，就看誰拓大院的能力和關系更強。

因此，國內醫療信息化行業集中度并不算高。根據IDC的2020年統計數據，國內醫療IT市場前五大廠商分別為衛寧健康（市占率12%）、東軟集團（10%）、創業慧康（6%）、東華軟件（6%）、重慶中聯（5%），CR5為39%。

相比衛寧、東華等直接可比的同業，和仁科技無論營收凈利都不在一個量級上，何況后者的財務數據還在每況日下。這也是和仁大股東愿意出讓股權的重要原因。

而實際上，去年末和仁科技實際控制人楊一兵、楊波就與科學城信科集團簽約股轉協議，當時雙方議定以10.78億元的總價交易7940萬股和仁股份，與此次交易的7879.5萬股股份非常接近，但交易總價卻跌去了3億多元。

和仁科技的創始人楊氏兄弟甚至還放棄了保留股份對應的表決權，看起來是鐵了心的不玩了。

要這么看，醫療IT資產真的香嗎？

協同

東門樓子西門猴

就在通策與和仁宣布這筆股權交易三天前，另一宗A股股權收購案搶先一步，蕩漾起了醫療IT行業的一池春水。

5月12日，A股上市公司創業慧康（300451.SZ）公告稱，飛利浦（中國）投資有限公司與公司實控人及其他股東方達成股權轉讓協議，飛利浦中國以較前一日收盤溢價23%，總價12.25億元人民幣的價格受讓公司1.55億股，成為創業慧康的“二當家”。

如飛利浦大中華區總裁何國偉所說，這筆交易的達成“加快了飛利浦在中國市場全面布局，覆蓋完整臨床路徑和關護場景的‘端到端’健康醫療信息化業務。”

“端到端”，三個字，簡單明了的吐露出飛利浦中國收購創業慧康股權的動機——協同共建“符合中國健康醫療系統實際需求、并能滿足未來發展趨勢的全院級智慧醫療信息化系統”。

這筆交易，雙方的利益點非常明確：飛利浦中國可以更上層樓的縱深本土化，創業慧康受益國際大廠帶來的“客戶生態群重構”。

二者的“產業鏈”協同，就是這筆交易最大的賣點。

反觀通策控股和仁的這個案例，呂建明卻把同樣邏輯的故事先定位在了“非主業投資”上。

在被調研機構問及，后續兩塊業務（通策的口腔醫療、和仁的醫療IT）是相對獨立還是深度融合時，呂建明說了這樣一段話：“本次和仁的投資作為非主業投資，不會改變（和仁）主業，但不排除以后雙主業運營的可能。”

*呂建明在2010年時就組建了通策信息化、數字化的團隊

話說的重心，都在和仁科技上。其實，不止是這樣的言語表態，呂建明還把十幾年來通策醫療苦心積累的300來人的數字化團隊，也一股腦的剝離給了和仁科技。

我覺得你還有提升空間，所以我把你買過來，給你貼錢又貼人，讓你做出更好的產品——通策真乃中國好甲方啊。

對于兩家公司的優勢整合，呂建明的解釋大致是說通策在B端（醫院端）的信息化上有不錯的經驗，和仁在C端（患者端）的信息化上做出了特色，二者結合、提升，進而“建立更大的生態系統”。

邏輯是這么個邏輯，但于通策醫療來說，那這個做甲方做成控股股東的故事，豈不是太過平淡了？

這幾年通過產業基金，通策醫療以“非主業投資”的姿態進入到了婦幼醫療服務等賽道上，市場反應波瀾不驚。與其主業相比，婦幼產業頂多是劃了一截“平行線”而已。

但這次，通策并購和仁科技，至少市場預期是有所不同的。

如同上述飛利浦與創業慧康這對CP，二級市場投資者更關注的是兩家公司在數字化上的產業協同如何迸發出乘數效應，而非1+1>2的資產或業務疊加效應。

和仁科技本就是通策醫療的IT服務商，這般興師動眾的股權交易，還在講電子病例、優化診療服務流程、賦能醫生等等這些信息化的傳統老梗，又怎么能彰顯出并購的意義和價值，說服二級市場投資客呢？

我要看東門氣派的大城樓子，你卻帶我來看西門的雜耍猴子？只好差評伺候！

囿癥

何解通策的硬傷

控股和仁科技，市場審視的并不是一筆“非主業投資”，而是這筆交易對通策醫療主業所帶來的影響。

因為，通策的主業發展一直以來有個不太容易突破的“硬傷”。

雖然頂著中國大型口腔醫療連鎖機構的大帽子，也在北京、武漢、重慶、成都、廣州、西安擁有6家大型口腔醫院，但通策醫療的絕對重心是還是杭州口腔醫院，其勢力范圍始終囿于浙江省內。

從2021年通策醫療的區域營收利潤貢獻，不難看出其連鎖經營其實營收與利潤九成是來自浙江省內貢獻，在毛利率指標上也差出了11個百分點。

*《多肽鏈》整理制表    信源來自：上市公司財報信息

這其中原因就在于通策醫療發家的根基是公立醫院改制而來的，世界級規模的中國科學院大學杭州口腔醫院，這是其他口腔連鎖品牌難以比擬的“重器”。

2018年以來，通策通過“蒲公英計劃”在浙江省內投資興建分院開業42家、待開業8家，還有籌建中的12家，但杭州口腔這艘母艦還是通策在浙江省內的主要依仗。

也是在同年，通策的“總院+分院”擴張模式在浙江省外開始落地。不過此前收購成熟公立醫院改制的方式，就不那么容易復制了。

與省內分院能夠得到基地總院醫生等資源傾斜不同，通策在省外的醫院就只能集中優勢資源先建好總院，再徐圖分院的開枝散葉。武漢存濟+當地分院的計劃是較為典型的模式復制，不過這仍需要一個長周期時間來驗證。

在如成都、重慶、上海、北京這種當地口腔醫院實力都比較強的區域市場，通策的擴張恐怕就得更久更難了。

上述區域市場的毛利率數據看，通策在浙江省內外市場的機構毛利率有明顯差異。再看另一個數據，從銷售費用率指標看，2021年通策醫療僅為0.89%，而另一家全國連鎖的口腔頭部品牌，港股上市的瑞爾集團（6639.HK）這幾年銷售費用率大幅下降，但其2021年的數據仍高達5.2%。

要知道，主攻中高端市場的瑞爾集團在全國口腔連鎖布局上，遠比通策醫療要均衡得多，在7家口腔醫院、104家診所的規模化后，其成本費用才得以下降。

而通策在全國的連鎖擴張，還處在初級階段上。可以預見，走出浙江的通策醫療并沒有什么優勢可言，還將遭遇其他頭部品牌與當地口腔醫院的更大競爭壓力。

在非主業投資上，姑且通策能拿出充沛的賬面現金來收購，那么在主業擴張上，背靠呂建明的地產集團和通策低負債率的支撐，照理通策全國性擴張完全可以更激進一些。

其實搞了這么多年醫療服務平臺的呂建明，又何嘗不明白口腔連鎖要做規模化的擴張，不僅考驗的是資本實力，更要看人才儲備與管理能力的上限抬升。

一再強調與和仁的合作是在共同價值觀上的一次優勢互補，若從通策主業來講，呂建明沒有更多直言的是和仁科技也是通策醫療進入全國性規模擴張的一塊重要拼圖。

向管理要效益，是通策跨出省外后要好好補強的一課。這一課由醫療信息化而起，再自然不過了。

破圈

“銀牙”的另一種可能

口腔醫療服務行業，有兩個問題急需反思和厘清一下。

問題一，口腔醫療的增長邏輯難道就只在于連鎖化、規模化的機構擴張上了嗎？問題二，口腔醫療的數字化趨勢難道就只是通過信息化基建來提升管理和運營效率嗎？

資本不斷催肥、機構連鎖擴張的套路在整個醫療服務領域，最早便是發端于口腔賽道的。

從早年的佳美口腔，到如今除了通策、瑞爾之外，還有拜博、美奧、馬瀧、家鴻、賽德陽光、恒倫醫療、小白兔口腔等一長串徘徊在資本市場外的連鎖口腔機構，都具備了一定的連鎖規模。

但整個口腔醫療服務領域仍處于高度分散的市場格局。按照弗若斯特沙利文數據來看，國內中端民營口腔醫療服務市場中，CR5的企業占比僅為12.2%（2020年末數據），通策醫療最高也僅占比3.8%。

如果是計算整個口腔大盤，那這個市場集中度會被稀釋的沒法看了。反過來講，既然市場集中度不高，那是不是就意味著行業存在大規模整合的空間呢？

資本就是這么講故事的，可實際上呢，即便是在資本加持之下，瑞爾這樣的頭部連鎖不照樣陷在虧損泥潭里無法自拔嗎？

所以，口腔醫療機構靠連鎖化做規模的增長，到現在為止仍然處于模式驗證的過程之中。

資本永不眠，就算是連鎖化的故事失效了，也會拋出新梗來。為什么近幾年，資本又開始在口腔一級市場上大筆“加倉”了？

一個新建立的邏輯在于，過去口腔醫療是讓人吃嘛嘛香的，現在去口腔醫院的消費者越來越多是為了唇紅齒白看起來更美的。

正畸、美白、護理需求被不斷挖掘出來，這才是資本再度入局口腔賽道的新故事。而這個新故事的核心關鍵詞正是“數字化”。

如果通過和仁的資產并購，通策醫療能夠借數字化發展出圈，這才是各方皆大歡喜、投資者喜聞樂見的好故事。

回到通策控股和仁科技的案例上，其實投資者更感冒的不是傳統醫療信息化的升級、優化和對連鎖機構在管理運營效率上的提升，而是口腔醫療在數字化趨勢的催化下，產生新的市場價值。

實際上，口腔數字化技術在種植、修復、正畸等幾乎所有的學科領域都有很好的應用場景。

北京大學口腔醫院口腔醫學數字化研究中心主任王勇教授認為，在數字化技術中，國內企業在口內掃描、模型掃描、3D打印材料等各方面都有很好的進展，而自主研發的短板目前在于口腔專業設計和診斷軟件方面。

這也意味著，口腔數字化變革的重要場景是在臨床上，口腔醫療服務機構才是引領口腔數字化技術發展的重要一環。

通策醫療越來越龐大的機構規模，所產生的數據資產對于口腔數字化技術的發展有著極其重要的價值；另一方面，包括在正畸等新的消費需求爆發與醫生為核心的服務資源間的落差，完全可以由數字化技術來填充。

如此來看，數字化場景應用系統早已成為兩大主營業務之一的和仁科技，對于通策的主業而言，是有非常吸引人的契合點的。

然而，這里面似乎存在一個BUG。

雖然呂建明也表示通策控股和仁，但和仁做業務并不排他，同樣可以服務各種類型的醫療機構，也包括口腔連鎖企業。可就算技術手段可以避嫌，通策的同行們誰又會愿意把自己的數據資產交給和仁科技呢？

包括通策投資的眼科、婦兒領域，是否也會存在類似的狀況呢？畢竟，數字化能力是未來醫療服務領域機構核心競爭力的體現，在這上面誰都不愿意給別人做嫁衣的。

這或許是，呂建明在公開的并購說明活動上，始終沒有提及數字化于通策主業如何交姌的一個原因吧。