8月5日，國(guó)內(nèi)存儲(chǔ)龍頭企業(yè)江波龍登陸創(chuàng)業(yè)板。

據(jù)了解，江波龍從申購(gòu)之日起，市場(chǎng)呼聲就持續(xù)高漲。截止到發(fā)稿前，股票價(jià)格為87元/股，相比于發(fā)行價(jià)上漲56.28%，市值超過(guò)360億元。

令人意外的是，與大多數(shù)名校出身的A股創(chuàng)始人不同，江波龍創(chuàng)始人蔡華波僅有高中學(xué)歷。從1988年在深圳華強(qiáng)北電子做存儲(chǔ)貿(mào)易起步，經(jīng)歷存儲(chǔ)代工、存儲(chǔ)應(yīng)用技術(shù)研發(fā)、存儲(chǔ)技術(shù)型品牌轉(zhuǎn)型，20余年來(lái)，江波龍公司一直專注于半導(dǎo)體存儲(chǔ)產(chǎn)品，在很多半導(dǎo)體企業(yè)大舉擴(kuò)張和整合時(shí)，而江波龍則顯得“克制”。

作為一家營(yíng)收近百億的企業(yè)，江波龍?jiān)谫Y本市場(chǎng)上一直都較為低調(diào)。僅在2018年、2019年官宣過(guò)兩輪融資，其中，A+輪融資中，國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金作為領(lǐng)投方，斥資6億元，以140元/股的高價(jià)入股，持有公司6.93%的股份，位列江波龍第二大股東。

而其他外部投資人，還包括大基金、元禾璞華、中芯聚源、深圳展想（傳音）等行業(yè)知名實(shí)業(yè)投資機(jī)構(gòu)。

這家深耕存儲(chǔ)23年的百億巨頭，究竟有何獨(dú)到之處？

01 360億上市公司，老板僅高中文憑

90年代中期，深圳憑借毗鄰香港的地理優(yōu)勢(shì)，成為國(guó)內(nèi)最大的半導(dǎo)體分銷交易市場(chǎng)和集散地。初來(lái)乍到的蔡華波從銷售業(yè)務(wù)干起，在深圳市海洋王投資發(fā)展有限公司做了三年業(yè)務(wù)員，期間接觸了電阻、電容、二極管、三極管等分立元器件。

1999年，22歲的蔡華波在哥哥鼓勵(lì)下毅然創(chuàng)業(yè)，由此走上存儲(chǔ)半導(dǎo)體貿(mào)易這條路。1999年，江波龍成立，“江波龍”取自蔡華波與其雙胞胎姐姐蔡麗江的名字和1976年出生屬龍的組合。

招股說(shuō)明書(shū)顯示，蔡華波與蔡麗江是公司實(shí)際控制人，兩人合計(jì)直接和間接持有公司66.33%的股份。其中，蔡華波直接持股比例為43.68%是公司的控股股東。

在早期，江波龍主營(yíng)業(yè)務(wù)為半導(dǎo)體銷售，而遇到產(chǎn)品技術(shù)問(wèn)題，江波龍主要找兼職工程師來(lái)解決，直到一場(chǎng)危機(jī)降臨，促使公司決定從存儲(chǔ)貿(mào)易向存儲(chǔ)代工的第一次轉(zhuǎn)型。

2002年，江波龍購(gòu)買了一批價(jià)值500萬(wàn)美金的存儲(chǔ)產(chǎn)品，由于不專業(yè)沒(méi)有在意這批AND FLASH與NAND FLASH有很大技術(shù)差異。結(jié)果發(fā)現(xiàn)該產(chǎn)品在市場(chǎng)上并不通用，讀寫(xiě)速度慢并且沒(méi)有主控芯片支持，賣家又拒絕退貨。

眼瞅著幾百萬(wàn)美金貨款要打水漂，蔡華波此時(shí)反而開(kāi)始冷靜思考，“雖然不能通用，但總有利用價(jià)值”，琢磨許久后，果然發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品能應(yīng)用到U盤(pán)產(chǎn)品上。于是他找到香港一家公司定制USB控制器芯片，組建技術(shù)團(tuán)隊(duì)來(lái)設(shè)計(jì)軟件固件，開(kāi)發(fā)出了全球第一個(gè)基于AND-NAND型閃存的U盤(pán)產(chǎn)品。當(dāng)時(shí)，恰好趕上蘋(píng)果iPod大量采用NAND閃存替換微硬盤(pán)，導(dǎo)致市場(chǎng)上的閃存嚴(yán)重缺貨，江波龍這款替代產(chǎn)品成了香餑餑，很快吸引不少客戶，不僅清倉(cāng)積貨，還扭虧為盈。

而這次轉(zhuǎn)危為安，也讓蔡華波嘗到了技術(shù)創(chuàng)新的甜頭。于是，他開(kāi)始逐步招入大量技術(shù)人員，建立存儲(chǔ)產(chǎn)品研發(fā)體系，形成DMS（Design-Module-Service）經(jīng)營(yíng)模式，結(jié)合基于第二代AG-AND型閃存的U盤(pán)控制芯片，做起了存儲(chǔ)芯片的貼牌代工，開(kāi)啟公司第二次轉(zhuǎn)型之路。

在2010年前后，中國(guó)國(guó)產(chǎn)智能手機(jī)崛起之時(shí)，江波龍又主攻嵌入式存儲(chǔ)芯片eMMC，公司也逐漸形成了全面的固件算法自主開(kāi)發(fā)能力、集成封裝設(shè)計(jì)能力和存儲(chǔ)芯片測(cè)試能力。通過(guò)加大技術(shù)研發(fā)投入，實(shí)施戰(zhàn)略架構(gòu)調(diào)整，培育出行業(yè)類存儲(chǔ)品牌FORESEE。

02 國(guó)家集成電路基金斥資6億，以高價(jià)入股

2017年，趁著美光科技聚焦主業(yè)的戰(zhàn)略調(diào)整，江波龍收購(gòu)了該公司旗下的Lexar商標(biāo)，發(fā)力高端消費(fèi)類存儲(chǔ)市場(chǎng)，此舉也被認(rèn)為是中國(guó)半導(dǎo)體存儲(chǔ)企業(yè)跨境收購(gòu)的經(jīng)典案例之一，在當(dāng)時(shí)受到了業(yè)內(nèi)人士極大的關(guān)注。

Lexar是具有 25 年歷史的國(guó)際高端消費(fèi)類存儲(chǔ)品牌，據(jù)悉，Lexar存儲(chǔ)卡還被攝影之友雜志評(píng)選為最佳存儲(chǔ)卡，獲得美國(guó)媒體NikkTech評(píng)選金牌獎(jiǎng)、美國(guó)媒體CDRLab評(píng)選最佳購(gòu)買獎(jiǎng)、美國(guó)媒體Mashable評(píng)選最佳技術(shù)獎(jiǎng)等獎(jiǎng)項(xiàng)，在海外有著深厚的“群眾基礎(chǔ)”，也曾歷經(jīng)從上市到退市的特殊階段。而江波龍只是一家深圳民企，此前沒(méi)有國(guó)際收購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，也沒(méi)有消費(fèi)類品牌的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，許多業(yè)內(nèi)人士對(duì)此也是持保留意見(jiàn)。

蔡華波回憶，收購(gòu)Lexar，是公司從技術(shù)型產(chǎn)品企業(yè)向技術(shù)型品牌企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的重要一步。此前，公司多年以貼牌代工為主，一直處于供應(yīng)鏈中游環(huán)節(jié)，沒(méi)有議價(jià)權(quán)，而存儲(chǔ)芯片行業(yè)高度成熟，像江波龍這樣的公司逐漸面臨“增收難增利”的壓力，但是，蔡華波堅(jiān)持認(rèn)為企業(yè)生死發(fā)展問(wèn)題比虧損更重要。

即使當(dāng)時(shí)，收購(gòu)Lexar也給江波龍帶來(lái)了“陣痛”。因?yàn)長(zhǎng)exar的種種歷史遺留問(wèn)題，導(dǎo)致江波龍2018年的年度凈利潤(rùn)處于虧損狀態(tài)。從2019年開(kāi)始，江波龍對(duì)Lexar的產(chǎn)品和市場(chǎng)進(jìn)行加快優(yōu)化，把虧損逐步減少，直到2020年Lexar實(shí)現(xiàn)了全面盈利。

現(xiàn)在，公司營(yíng)收業(yè)務(wù)組成中，來(lái)自Lexar和FORESEE兩大品牌的銷售比例已達(dá)到70%，而傳統(tǒng)印象里中國(guó)企業(yè)“擅長(zhǎng)”的貼牌代工業(yè)務(wù)較2017年大幅度下降，反而成為了江波龍的小規(guī)模業(yè)務(wù)。

據(jù)悉，在收購(gòu)Lexar的4年時(shí)間里，基于江波龍?jiān)诖鎯?chǔ)領(lǐng)域的豐富經(jīng)驗(yàn)，Lexar拓展了固態(tài)硬盤(pán)、內(nèi)存條、時(shí)光機(jī)私有云等產(chǎn)品線，為品牌注入了新的生命力，與業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)形成良性循環(huán)。

這也恰恰說(shuō)明，江波龍戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型已經(jīng)取得了階段性成效。

招股說(shuō)明書(shū)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，江波龍2019年、2020年、2021年?duì)I收分別為57.2億元、72.76億元、97.49億元，復(fù)合年均增長(zhǎng)率達(dá)到30.54%；凈利潤(rùn)分別1.27億元、2.76億元以及10.13億元，復(fù)合年均增長(zhǎng)率達(dá)到182.42%。

如今江波龍已成長(zhǎng)為一家兼具技術(shù)、品牌及規(guī)模的綜合型半導(dǎo)體存儲(chǔ)企業(yè)，是中國(guó)半導(dǎo)體存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈的重要組成部分，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于智能終端、物聯(lián)網(wǎng)、安防監(jiān)控、工業(yè)控制、汽車電子以及個(gè)人移動(dòng)存儲(chǔ)等領(lǐng)域，覆蓋了各類應(yīng)用場(chǎng)景，奠定公司國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)的基礎(chǔ)。

根據(jù)閃存市場(chǎng)（CFM）發(fā)布的2020年eMMC嵌入式存儲(chǔ)市場(chǎng)份額排名，公司eMMC產(chǎn)品市場(chǎng)份額位列全球第七名。根據(jù)Trend Force發(fā)布的2019年全球SSD模組廠自有品牌渠道市場(chǎng)出貨量排名，公司旗下Lexar品牌SSD出貨量位列全球第七名。根據(jù)Omdia（IHSMarkit）數(shù)據(jù)，2021年1-9月，Lexar存儲(chǔ)卡全球市場(chǎng)份額位列第二名、Lexar閃存盤(pán)（U盤(pán)）全球市場(chǎng)份額位列第三名。

此外，公司在2019年完成股改后，還罕見(jiàn)地進(jìn)行了一輪融資，引入國(guó)家集成電路基金、元禾璞華、上凱創(chuàng)投、力合創(chuàng)投、深圳展想等戰(zhàn)略投資機(jī)構(gòu)，融資金額總約 9 億，投后估值約為 86.5 億。

其中，國(guó)家集成電路基金（簡(jiǎn)稱“大基金”）斥資6億元，以140元/股的高價(jià)入股，持有公司6.93%的股份，位列江波龍第二大股東。

03 仍面臨上下游產(chǎn)業(yè)鏈的挑戰(zhàn)

集成電路產(chǎn)業(yè)是現(xiàn)代信息產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)，集成電路主要分為存儲(chǔ)芯片、邏輯芯片、模擬芯片、微處理器芯片等。

根據(jù)世界半導(dǎo)體貿(mào)易統(tǒng)計(jì)組織（WSTS）數(shù)據(jù)，2020年全球集成電路產(chǎn)業(yè)規(guī)模為3,612.26億美元，其中存儲(chǔ)芯片規(guī)模為1,174.82億美元，占集成電路產(chǎn)業(yè)總體規(guī)模的32.52%，與邏輯芯片共同構(gòu)成集成電路產(chǎn)業(yè)的兩大支柱，預(yù)計(jì)2021年全球存儲(chǔ)芯片市場(chǎng)規(guī)模約1264.24億。

隨著全球數(shù)據(jù)呈幾何級(jí)的持續(xù)增長(zhǎng)，未來(lái)5年全球存儲(chǔ)芯片市場(chǎng)規(guī)模年復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)2.1%，而中國(guó)大陸市場(chǎng)規(guī)模將增長(zhǎng)更快，未來(lái)5年年復(fù)合增長(zhǎng)將達(dá)6.5%。

受益于行業(yè)景氣度，江波龍經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也在快速爬坡，2019年至2021年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收57.21億元、72.76億元、97.49億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為30.54%。

2021年第一季度，主控芯片價(jià)格飆漲，疊加下游需求旺盛，存儲(chǔ)產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格整體呈上升趨勢(shì)，給公司業(yè)績(jī)帶來(lái)較大增量。受高基數(shù)的影響，公司預(yù)計(jì)2022年上半年?duì)I收為47億元至51億元，同比下降11.35%至3.8%；歸母凈利潤(rùn)為3.6億元至4.1億元，同比下降39.9%至31.31%。

整體來(lái)看，公司前景向好，但其實(shí)也面臨著來(lái)自上下游產(chǎn)業(yè)鏈的挑戰(zhàn)。

目前，江波龍?jiān)谥饕拇鎯?chǔ)器產(chǎn)品類型上都有布局，不過(guò)，現(xiàn)階段，整個(gè)存儲(chǔ)器市場(chǎng)是高度集中的，市場(chǎng)份額基本被頭部幾家企業(yè)瓜分，三星電子、美光科技、海力士、鎧俠、西部數(shù)據(jù)，而國(guó)內(nèi)的長(zhǎng)江存儲(chǔ)、合肥長(zhǎng)鑫一直在追趕中。

那江波龍?jiān)谫惖乐杏痔幵谑裁次恢媚兀课覀兺ㄟ^(guò)業(yè)務(wù)流程和運(yùn)營(yíng)模式去看：江波龍主要是根據(jù)市場(chǎng)需求確定產(chǎn)品方案后，開(kāi)發(fā)存儲(chǔ)芯片固件，匹配存儲(chǔ)晶圓并定制主控芯片等主輔料，委托專業(yè)的封裝測(cè)試企業(yè)按照公司設(shè)計(jì)的封裝測(cè)試方案進(jìn)行封裝測(cè)試。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是江波龍既不生產(chǎn)存儲(chǔ)晶圓，也不生產(chǎn)主控芯片，均需從外采購(gòu)；本身做的主要是固件。這一點(diǎn)，從其發(fā)明專利上也可以得到證實(shí)，無(wú)論是境內(nèi)還是境外，其自主研發(fā)的發(fā)明專利三分之一以上均是在固件技術(shù)領(lǐng)域。

如此一來(lái)，就容易理解。公司產(chǎn)品主要原材料為存儲(chǔ)晶圓，占比總成本接近90%，而江波龍的存儲(chǔ)晶圓均是從大企業(yè)手中采購(gòu)，那自然比存儲(chǔ)晶圓廠更容易受市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響，毛利率的波動(dòng)加大。而現(xiàn)階段，由于下游需求（手機(jī)、電腦等）的放緩，存儲(chǔ)晶圓價(jià)格已經(jīng)開(kāi)始由 2021年的高點(diǎn)開(kāi)始回落，這樣一來(lái)，江波龍業(yè)績(jī)也必然會(huì)受到考驗(yàn)。

一般來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)價(jià)格下行階段，銷售價(jià)格會(huì)先于成本下降，毛利率自然下降。再者，需求的放緩不僅僅是影響價(jià)格，從而影響毛利率；還會(huì)影響銷量，從而影響營(yíng)收。

總的來(lái)說(shuō)，江波龍業(yè)績(jī)表現(xiàn)與上下游產(chǎn)業(yè)鏈的供需關(guān)系高度掛鉤，使得存儲(chǔ)產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格呈現(xiàn)一定波動(dòng)，導(dǎo)致公司盈利水平存在不確定性。再者，在當(dāng)前變幻莫測(cè)的國(guó)際局勢(shì)下，江波龍的供應(yīng)端和銷售端均過(guò)度依賴境外活動(dòng)，一定程度上也給公司的業(yè)務(wù)開(kāi)展帶來(lái)不可控的風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，江波龍主要從事 Flash 及 DRAM 存儲(chǔ)器的研發(fā)、設(shè)計(jì)和銷售；已形成嵌入式存儲(chǔ)、固態(tài)硬盤(pán)（SSD）、移動(dòng)存儲(chǔ)及內(nèi)存條四大產(chǎn)品線，而當(dāng)前公司正在從事的研發(fā)項(xiàng)目共計(jì)21項(xiàng)，且多為工規(guī)級(jí)、車規(guī)級(jí)存儲(chǔ)器研發(fā)，從募資使用情況也能看出，江波龍的存儲(chǔ)產(chǎn)品矩陣將由消費(fèi)類延申至工規(guī)級(jí)、企業(yè)級(jí)，試圖布局多樣化的應(yīng)用場(chǎng)景來(lái)提升市場(chǎng)影響力。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)下，存儲(chǔ)市場(chǎng)蘊(yùn)藏著一片藍(lán)海，江波龍具備一定先發(fā)優(yōu)勢(shì)，但不可否認(rèn)的是，公司在核心競(jìng)爭(zhēng)力上，與行業(yè)巨頭仍有一定差距，當(dāng)前唯有不斷攻克技術(shù)壁壘、拓寬下游應(yīng)用領(lǐng)域，才能在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟并在國(guó)際市場(chǎng)展開(kāi)布局。