在提交招股書半年余后，認(rèn)養(yǎng)一頭牛收到了證監(jiān)會披露的反饋意見。1.3萬余字的問詢函里，密密麻麻提出了48問，涉及規(guī)范性問題、信披問題、財務(wù)會計問題等。反饋意見要求認(rèn)養(yǎng)一頭牛披露業(yè)務(wù)模式是否涉及傳銷、是否涉及非法集資；并就奶源、生產(chǎn)及銷售模式，以及募資用途等做出解釋。

其中，以公司認(rèn)養(yǎng)奶牛業(yè)務(wù)模式等是否涉及傳銷，是否涉及非法集資等問題備受外界關(guān)注。認(rèn)養(yǎng)一頭?；貞?yīng)稱，反饋意見只是常規(guī)性詢問，公司在日常經(jīng)營過程中不涉及該類問題，公司方面會依照證監(jiān)會審核要求就上述問題予以反饋回復(fù)。公司還對外表示，目前市面上確實有部分非法APP利用“認(rèn)養(yǎng)1頭牛”的品牌名進(jìn)行非法集資行為，認(rèn)養(yǎng)一頭牛知曉后積極與網(wǎng)信部門進(jìn)行舉報，并且已經(jīng)通過“浙江省互聯(lián)網(wǎng)違法和不良信息舉報中心”公開辟謠。

“認(rèn)養(yǎng)模式”是否涉及傳銷？

2016年開始進(jìn)軍國內(nèi)乳業(yè)市場的認(rèn)養(yǎng)一頭牛，憑借著其“認(rèn)養(yǎng)奶?！蹦Ｊ窖杆俪鋈?，并在成立不到7年后即開啟了上市進(jìn)程。2022年7月，認(rèn)養(yǎng)一頭牛披露招股書，計劃募資18.51億元，用于海勃日戈智慧牧場建設(shè)項目、品牌建設(shè)營銷推廣項目等。

招股書中披露了其主營“認(rèn)養(yǎng)一頭牛”品牌乳制品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售業(yè)務(wù)，產(chǎn)品包括多款式純牛奶、酸奶、奶粉、奶酪等乳制品及生牛乳。2021年，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的乳制品業(yè)務(wù)規(guī)模已超過天潤股份、皇氏集團(tuán)等知名區(qū)域乳企，僅次于伊利股份、光明乳業(yè)、新乳業(yè)及三元股份，排名行業(yè)第五。

認(rèn)養(yǎng)一頭牛的迅速崛起，離不開“認(rèn)養(yǎng)”這一頗引爭議的業(yè)務(wù)模式。

優(yōu)質(zhì)奶源一直是乳業(yè)競爭的關(guān)鍵，目前廣為人知的現(xiàn)代化產(chǎn)奶模式，要么是牧場自營奶牛產(chǎn)奶，要么是品牌從奶農(nóng)商處收購牛奶，再把牛奶殺菌包裝。但認(rèn)養(yǎng)一頭牛與眾不同，它的運(yùn)營模式也從品牌名稱中得到了體現(xiàn)——讓想選擇好奶的消費(fèi)者，自己去“認(rèn)養(yǎng)”一頭奶牛。

據(jù)了解，早在2017年，為了拉新，“認(rèn)養(yǎng)一頭牛”就曾提出過招募“養(yǎng)牛合伙人”，推出過兩種認(rèn)養(yǎng)形式：一是通過支付2999元認(rèn)養(yǎng)一頭牛，獲得牧場奶牛認(rèn)養(yǎng)權(quán)；二是花費(fèi)10000元成為聯(lián)合牧場主，獲得認(rèn)養(yǎng)一頭牛的所有權(quán)益。根據(jù)推廣效果，養(yǎng)牛合伙人可以從中獲得5%至10%的傭金。

2020年5月，認(rèn)養(yǎng)一頭牛對外公開了其“認(rèn)養(yǎng)模式”，其中包括“云認(rèn)養(yǎng)”、“聯(lián)名認(rèn)養(yǎng)”和“實名認(rèn)養(yǎng)”。“云認(rèn)養(yǎng)”是在一款類似寵物農(nóng)場的游戲中養(yǎng)牛，用戶可以收獲積分等來兌換牛奶；聯(lián)名認(rèn)養(yǎng)是認(rèn)養(yǎng)一頭牛與吳曉波頻道、敦煌IP等推出聯(lián)名卡，用戶可以通過購買季卡或年卡通過購買聯(lián)名卡，購買可享受送貨上門和育兒指南等服務(wù)等；“實名認(rèn)養(yǎng)”是用戶支付2999元或者10000元，可在專供牧場真實認(rèn)養(yǎng)一頭奶牛，并預(yù)定這頭奶牛產(chǎn)生的（部分）乳制品，限期一年。頂級會員還可以給奶牛取名，并獲得奶牛照片和生長數(shù)據(jù)。

“認(rèn)養(yǎng)模式”背后，還對應(yīng)著認(rèn)養(yǎng)新人、認(rèn)養(yǎng)紅人、認(rèn)養(yǎng)打人和認(rèn)養(yǎng)合伙人的等級權(quán)益，每一級對應(yīng)不同的累計消費(fèi)金額。認(rèn)養(yǎng)新人只需注冊成功即可獲得，但要成為認(rèn)養(yǎng)合伙人必須累計消費(fèi)金額滿566元。從等級權(quán)益的本質(zhì)來看，“養(yǎng)牛合伙人”只是用戶自認(rèn)為在已“認(rèn)養(yǎng)”一頭牛的基礎(chǔ)上，不斷消費(fèi)投入帶來的升級。

（圖：認(rèn)養(yǎng)一頭牛會員俱樂部小程序截圖）

如此來看，“認(rèn)養(yǎng)”更大的可能是公司營銷獲客的手段，并非讓用戶真正地去認(rèn)養(yǎng)一頭奶牛，并單獨(dú)獲得該奶牛所產(chǎn)的牛奶。品牌創(chuàng)始人徐曉波曾表示過，“認(rèn)養(yǎng)還沒有真正做起來”。

值得一提的是，在招股書中，認(rèn)養(yǎng)一頭牛淡化了認(rèn)養(yǎng)概念，并未提及“認(rèn)養(yǎng)”模式及其獲客方式。其提出的品牌定位是，推廣、產(chǎn)品設(shè)計開發(fā)、線上銷售體系、客戶服務(wù)物流等運(yùn)營模式與互聯(lián)網(wǎng)電子商務(wù)深度融合，形成以互聯(lián)網(wǎng)線上銷售為基礎(chǔ)、逐步向線下銷售拓展的國內(nèi)新銳乳制品品牌。

但在反饋意見中，監(jiān)管部門仍要求公司披露認(rèn)養(yǎng)奶牛相關(guān)業(yè)務(wù)模式的具體情況，客戶獲取、業(yè)務(wù)開拓是否涉及傳銷；同時說明上述相關(guān)模式或活動是否屬于“以代養(yǎng)殖、租養(yǎng)殖、聯(lián)合養(yǎng)殖等方式非法吸收資金”，是否涉及非法集資或非法公開發(fā)行業(yè)務(wù)，是否存在糾紛或潛在糾紛。

認(rèn)養(yǎng)一頭牛的推廣，主要是通過“奶卡”銷售進(jìn)行。對此，證監(jiān)會也質(zhì)詢，認(rèn)養(yǎng)一頭牛是否存在奶卡、充值或積分等預(yù)付或贈送等銷售形式，該類銷售模式是否存在提前確認(rèn)收入或虛增資產(chǎn)的情況，并要求披露該類銷售的具體流程、退換制度、實際銷售金額及確認(rèn)銷售收入金額等。

銷售費(fèi)用高企，估值1年增近3倍

“認(rèn)養(yǎng)”模式出圈，也帶動了認(rèn)養(yǎng)一頭牛營收猛增。招股數(shù)據(jù)顯示，2019年至2021年，認(rèn)養(yǎng)一頭牛實現(xiàn)營收分別為8.65億元、16.50億元、25.66億元。其中，線上營收分別為5.28億元、12.46億元和19.51億元，占比達(dá)62.3%、77.5%和77.7%。

收入高速增長背后，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的銷售費(fèi)用也從2019年的1.94億元增至2021年的4.83億元，3年銷售費(fèi)用累計超過9.8億元，同期三年的凈利潤則在3.92億元左右。2021年，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的銷售費(fèi)用率為18.82%，遠(yuǎn)高于同期伊利股份、光明乳業(yè)、新乳業(yè)、三元股份。

認(rèn)養(yǎng)一頭牛銷售費(fèi)用高企，主要由于其大手筆對電視廣告、電梯廣告和戶外廣告等的投入，此外它還與十點讀書、中糧健康生活等展開異業(yè)合作，還邀請了佟麗婭、宋祖兒、奚夢瑤、戚薇等明星合作直播帶貨。

2022年IPO文件顯示，公司的18.51億元募資中，有超過8億元將用于品牌建設(shè)營銷推廣和相關(guān)公司運(yùn)營補(bǔ)充，占比占近一半。

在招股書中，認(rèn)養(yǎng)一頭牛表示，銷售費(fèi)用支出將主要用于電商平臺產(chǎn)品銷售和品牌營銷推廣，頭部電商競爭激烈導(dǎo)致邊際獲客成本提高。而銷售費(fèi)用的高占比也是此次證監(jiān)會在反饋意見中重點提出的質(zhì)詢之一。

此外，公司估值的變化也引起了證監(jiān)會的關(guān)注。市界ESG觀察發(fā)現(xiàn)，認(rèn)養(yǎng)一頭牛在短短一年時間內(nèi)估值增長了將近3倍。

2021年4月8日，認(rèn)養(yǎng)一頭牛為優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)資本金實力，以增資方式引入包括KKR、DCP在內(nèi)的知名機(jī)構(gòu)，公司整體投后估值約為48.08億元。

三個月后，第一次臨時股東大會同意公司股本由2.58億元增至2.675億元，集創(chuàng)泰弘、鮮豐水果分別認(rèn)繳605萬元和336萬元，公司整體估值達(dá)到49.84億元。有意思的是，集創(chuàng)泰弘的大股東為浙江集享電子商務(wù)有限公司（下稱“云集”），持股95%。

又在三個月后，認(rèn)養(yǎng)一頭牛第四次臨時股東大會再次同意公司股本增至3.64億元，對應(yīng)公司整體投后估值約100.64億元，公司本次引入機(jī)構(gòu)投資者龍珠及知名茶飲企業(yè)古茗等外部投資者。而在2022年7月招股書披露，公司IPO新股發(fā)行數(shù)量占發(fā)行后總股本比不低于10%，按照融資18.5億元計算，認(rèn)養(yǎng)一頭牛上市估值即達(dá)到185億元。

短短1年間，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的估值即從48.08億元增至185億元，增幅達(dá)284%。

對如此增幅，證監(jiān)會要求公司說明其歷次增資和股轉(zhuǎn)背景和原因、對應(yīng)發(fā)行人整體估值PE倍數(shù)、股東資金來源及其合法性、股東與發(fā)行人及其實際控制人、董監(jiān)高等是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系、委托持股等利益輸送安排。

奶源問題備受關(guān)注

作為一家奶制品企業(yè)，合理合法經(jīng)營外，穩(wěn)定、優(yōu)質(zhì)的奶源供應(yīng)是保障乳制品質(zhì)量的必要條件之一。

“奶牛養(yǎng)得好，牛奶才會好”。認(rèn)養(yǎng)一頭牛在官網(wǎng)宣稱，公司致力于打造“五好奶牛”，奶牛們每天伙食費(fèi)有80元，享受邊聽音樂邊擠奶、定期做“SPA”和藥浴服務(wù)；每年還有定期休假60天；牧場為其配有專門的“產(chǎn)房”和“月子中心”，享有松軟臥床，夏天還有風(fēng)扇和噴淋降溫。

招股書顯示，截至目前，公司在河北、 黑龍江等地相繼建立了7座現(xiàn)代化大型奶牛牧場，其中5座為公司自有牧場，2座聯(lián)合運(yùn)營牧場，奶牛存欄數(shù)超6萬頭。其中，公司自有生產(chǎn)性生物資產(chǎn)奶牛37062頭（包括成母牛13569頭，青年牛18420頭，犢牛5073頭）。

此外，招股書還顯示，在2021年，認(rèn)養(yǎng)一頭牛玉米類飼料采購總額1.56億元，豆粕類飼料采購總額4993.73萬元（牧場所使用的玉米類飼料與豆粕類飼料飼料均源于外部采購）。但若以認(rèn)養(yǎng)一頭牛官方所述6萬頭奶牛存欄數(shù)計算，每頭奶牛日均伙食費(fèi)不到10元，與官網(wǎng)宣傳的每天80元伙食費(fèi)相距甚遠(yuǎn)。

1月5日，認(rèn)養(yǎng)一頭牛宣稱，其A2型小牛每天伙食費(fèi)已高達(dá)100元，所有飼料24小時一換。

除了上述問題外，其最關(guān)鍵的“奶源”問題也受到了關(guān)注。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2019年認(rèn)養(yǎng)一頭牛純牛奶總產(chǎn)量23366噸，酸奶總產(chǎn)量28028噸，均為外協(xié)產(chǎn)量；2020年純牛奶總產(chǎn)量74041噸，其中自有產(chǎn)量僅為6047噸，不足十分之一；酸奶總產(chǎn)量47869噸，其中自有產(chǎn)量1972.8噸，不到5%。到了2021年，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的純牛奶總產(chǎn)量121053噸，自有產(chǎn)量猛增至77444噸；酸奶總產(chǎn)量53059噸，自有產(chǎn)量達(dá)34555噸，占比均超過了6成。

另外，在關(guān)于原材料的闡釋中，認(rèn)養(yǎng)一頭牛在2019年至2021年外采生牛乳金額分別為1.09億元、2.10億元與4.11億元，按照當(dāng)年平均采購單價，外采數(shù)量分別為2.74萬噸、5.22萬噸與8.63萬噸。而公司同期純牛奶及酸奶的總產(chǎn)量之和分別為5.14萬噸、12.19萬噸與17.41萬噸。據(jù)此推算，公司同期外采奶源比例分別為53.34%、42.84%與49.57%。如此來看，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的自有奶源和外采奶源比例大致持平，這樣的外采比例與其“旗下產(chǎn)品均采用自有奶源”的說法存在著矛盾。

對此，證監(jiān)會要求公司補(bǔ)充說明不同采購模式下生鮮乳的采購金額及占比；自有牧場基本情況、具體位置、占地面積和養(yǎng)殖數(shù)量等情況；聯(lián)營牧場以及其他合作奶源具體情況、具體合作方式、合作穩(wěn)定性等；對比同行業(yè)公司奶源結(jié)構(gòu)披露差異情況，充分分析披露發(fā)行人奶源穩(wěn)定性風(fēng)險。

背后的ESG風(fēng)險

自有奶源高占比不僅意味著穩(wěn)定、可持續(xù)的供應(yīng)鏈，也代表奶制品的安全可控。相對而言，外采奶源充滿較多不確定性，尤其奶源安全生產(chǎn)流程是否可追溯。按照目前認(rèn)養(yǎng)一頭牛相對持平的自產(chǎn)奶源和外采奶源比例，其應(yīng)倍加重視食品安全問題。

認(rèn)養(yǎng)一頭牛一級職能部門乳業(yè)事業(yè)中心下設(shè)生產(chǎn)質(zhì)量部、智造工廠等負(fù)責(zé)乳制產(chǎn)品的生產(chǎn)和加工環(huán)節(jié)中的食品安全問題。另外，牧業(yè)事業(yè)中心下設(shè)的安環(huán)部，也涉及食品安全方面問題的排查和治理。

在乳制產(chǎn)品內(nèi)控上，認(rèn)養(yǎng)一頭牛表示，已建立了先進(jìn)成熟的產(chǎn)品質(zhì)量控制體系，配備質(zhì)檢團(tuán)隊和先進(jìn)齊全的檢測儀器設(shè)備，實現(xiàn)對乳制品的全流程質(zhì)量控制。同時，認(rèn)養(yǎng)一頭牛生產(chǎn)基地通過了 ISO9001:2015 質(zhì)量管理體系認(rèn)證、危害分析與關(guān)鍵控制點體系、乳制品生產(chǎn)企業(yè)認(rèn)證以及GMP質(zhì)量認(rèn)證，取得了BRCGS、IFS、SQF全球三大體系認(rèn)證。

同時，認(rèn)養(yǎng)一頭牛也提出了廉潔合規(guī)、陽光舉報和包括“不準(zhǔn)貪占作價、不準(zhǔn)吃拿卡要、不準(zhǔn)利益沖突和不準(zhǔn)泄密不忠”的四不準(zhǔn)的管理紅線等約束性條例。

環(huán)保方面，認(rèn)養(yǎng)一頭牛對經(jīng)營過程會產(chǎn)生排泄物、廢水、廢氣、廢渣等污染性排放物嚴(yán)格按照環(huán)保法規(guī)及相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)， 對各類潛在污染物進(jìn)行了有效治理與防范，使得污染物的排放與處理完全符合環(huán)保要求。治理同時，認(rèn)養(yǎng)一頭牛也從中獲益，從2019年至2021年，認(rèn)養(yǎng)一頭牛就拿到包括沼氣工程專項補(bǔ)助、地下水超采綜合治理專項資金等多項政府補(bǔ)助達(dá)2400萬元。

但目前，認(rèn)養(yǎng)一頭牛在研發(fā)方面的投入還遠(yuǎn)不及其營銷投入。雖然打出了“打造用戶信賴的數(shù)智化養(yǎng)牛第一品牌”的口號，但從2010年至2021年，公司研發(fā)投入分別為0、61.4萬元和687.1萬元，分別占比0%、0.04%、0.27%。截至2021年底，認(rèn)養(yǎng)一頭牛研發(fā)技術(shù)人員23人，占全員比例僅為工中占1.17%。

市界ESG觀察在黑貓投訴平臺上發(fā)現(xiàn)，關(guān)于認(rèn)養(yǎng)一頭牛的投訴數(shù)為119條，涉及虛假宣傳、欺詐消費(fèi)者等。

2008年，“三聚氰胺”事件后，乳制品高速發(fā)展背后的問題被充分暴露，消費(fèi)者對國內(nèi)乳業(yè)的信心嚴(yán)重受挫。外資奶企趁機(jī)快速占據(jù)了國內(nèi)乳業(yè)的市場份額，尤其是嬰幼兒奶粉市場。

監(jiān)管部門為規(guī)范行業(yè)經(jīng)營、恢復(fù)行業(yè)公信力，出臺了一系列監(jiān)管政策。2008年10月，我國奶業(yè)的第一部法規(guī)《乳制品質(zhì)量安全監(jiān)督管理條例》正式發(fā)布。一大批規(guī)模小、管理不規(guī)范的地方性乳企淘汰退出，行業(yè)集中度與產(chǎn)品質(zhì)量均得以提升。2020年國內(nèi)生鮮乳乳制品抽檢合格率達(dá)99.8%。

奶源安全、食品安全問題背后，涉及到上市公司的社會責(zé)任、治理安全，關(guān)乎消費(fèi)者信任。從社會責(zé)任來看，有關(guān)部門于2009年修訂后的《乳制品工業(yè)產(chǎn)業(yè)政策》就提出：“進(jìn)入乳制品工業(yè)的出資人必須具有穩(wěn)定可控的奶源基地，經(jīng)濟(jì)實力和抗風(fēng)險能力強(qiáng)，社會責(zé)任感強(qiáng)”等多層次的要求。

乳業(yè)巨頭們正在紛紛擴(kuò)張養(yǎng)殖規(guī)模、提高技術(shù)能力，以其在未來的競爭中獲勝。認(rèn)養(yǎng)一頭牛憑借創(chuàng)新的營銷方式迅速崛起和廣為人知，但要想突破商業(yè)模式的天花板，和巨頭們進(jìn)行下一步的博弈，如何在最基本的奶源、供應(yīng)鏈建設(shè)等方面進(jìn)行提高，提升自身產(chǎn)品價值，并獲得消費(fèi)者的進(jìn)一步信賴，是品牌接下來更應(yīng)該思考的問題。