2019年8月的一天，在北京國貿三期上班的資深金融人士宋城，像平常一樣乘坐扶梯前往北區五層吃飯。到達五層后，宋城突然發現，離電梯很近的公共區域，坐著一個中年男人。對方戴著標志性的黑框眼鏡，讓他一下子就認出來：那不是潘石屹嗎？

大約十幾分鐘后，潘石屹等來了他想等的人，那是一個外國男人。宋城仔細辨認下才發現，此人是美國黑石集團的高管。

那時的宋城并沒有意識到，他正在見證一樁將近200億元的房地產收購案。直到幾個月后，黑石收購SOHO中國的消息傳出，他才恍然大悟。

2020年3月初，有媒體報道，黑石集團正在與SOHO中國進行私有化談判，并即將接管SOHO中國的債務。這一年，SOHO中國全年凈利潤僅為5.435億元。

日子難過的是潘石屹，春風得意的是蘇世民（美國黑石集團聯合創始人、主席兼首席執行官）。

過去幾十年，在蘇世民的帶領下，黑石集團以嚴謹的投資流程、創新的交易方式、多樣的業務領域，在短短幾十年的時間里，成為全球頂級私募股權和房地產投資巨頭。即便是疫情來襲的2020年，在很多企業都放慢腳步時，蘇世民仍能趁低廉美元時代，大肆擴張房地產業務。

然而，投資界有這樣一句話：新手死于追高，老手死于抄底，高手死于杠桿。或許有人會說，這言過其實了。但縱觀人類資本經濟發展史，幾乎無一例外地都從零負債開始，最后在杠桿的推動下債務越滾越大，進而引發不可調和的矛盾。

逆勢擴張僅兩年之后，該公司就遇到前所未有的挑戰。繼2022年年底出現擠兌危機后，2023年3月上旬，黑石集團價值5.62億美元的商業地產抵押貸款支持證券發生違約。“華爾街之王”的危機持續發酵。

債務違約背后

宋城怎么也想不到，作為世界知名的頂級投資公司，黑石這樣的巨頭也會“暴雷”。在他看來，被判定違約的5.6億美元，對凈資產有幾百億美元的黑石來說，只是九牛一毛。但黑石為何就還不上這筆錢呢？

一切還得從產品的基本情況說起。

這只商業地產抵押貸款支持證券（英文稱CMBS），由芬蘭房地產投資公司Sponda擁有的辦公室與商店資產組合支持。CMBS，屬于固定收益類的投資產品，通常采用債券形式存在，由商業地產的按揭貸款所擔保。黑石在2018年私有化了Sponda這家公司。

隨后，黑石將Sponda旗下63處非核心物業，一起作為抵押物向客戶出售CMBS融資。當客戶購買了CMBS后，黑石承諾未來會向客戶支付利息。然而，由于美聯儲基金加息，導致CMBS發行成本太高。過往通過借新還舊的方法，也不能確保CMBS不發生違約了，一個鍋蓋對應七八個鍋的游戲失靈了。

再加上2022年，芬蘭受周邊戰爭影響較大，房市慘淡，房屋流動性低，黑石從這些樓盤買賣得來的收益，遠不能覆蓋其承諾投資者的利息支出。多重因素疊加下，黑石無法兌付CMBS中的一些債券了。2023年3月上旬，黑石的“鍋蓋”，被貸款服務商Mount Street率先揭開。

為什么說是“一些債券”？那是因為黑石將產出的現金流，拆分成若干信用等級不同的部分分別出售。“在CMBS中，如果一個或多個貸款違約，最高質量的部分必須首先支付本金和利息，而低質量的部分則可能面臨損失。”協縱策略管理集團聯合創始人黃立沖告訴「市界」。

就在“黑石也暴雷了”的新聞鋪天蓋地時，有不少金融人士站出來說，這其實不是黑石集團違約，而是黑石的SPV違約，對黑石影響不大。

SPV，全稱為特殊目的實體，通常指僅為特定、專向目的而設立的法律實體。

“芬蘭的公司是由黑石底下的基金，通過一個SPV的形式持有的。SPV基本上是個獨立公司。房地產基金基本上都是這種結構。只不過，持有Sponda的SPV中，可能有黑石的權益。”黃立沖說。

據投中網報道，投資Sponda的，正是黑石2016年募集的第五期歐洲房地產基金。黑石也是通過旗下歐洲房地產基金私有化了Sponda。黑石方面也曾公開說，Sponda作為黑石集團投資組合中的一個獨立公司運營，其運營和管理基本保持不變。

那么，在這種結構下，“這一次債務違約，黑石是不需要承擔財務責任的。”黃立沖解釋說，從法律來看，除非黑石在發行CMBS的過程中違規，或者違反資產管理人與投資人之間的協議。在美國也許某些領域會有保護投資人的條款，但這次判定違約的不是美國的CMBS，因此這些條款不會被使用。

而且，黃立沖表示，CMBS是不會由借款人公司提供擔保，至少基金管理人肯定不會擔保，包括物業持有人也不一定會提供擔保。

以上種種，皆從側面回答了：為何家底豐厚的黑石，會選擇讓債務違約了。

盡管此次“暴雷”，黑石承擔的財務風險較小，但這并不意味著它此刻的日子能過得安穩。因為除了這只CMBS債務違約外，自2022年年底至今，投資者已連續四個月，蜂擁撤出黑石710億美元體量的旗艦房地產投資信托基金（這一類別統稱為REIT，其中黑石的產品簡稱BREIT）。

在IPG中國首席經濟學家柏文喜看來，還是黑石的流動性出了問題。“集中贖回也是擠兌的問題，加劇了他的流動性壓力，造成了債務違約，反過來又加劇了市場的恐慌。”

▲（圖/視覺中國）

實際上，黑石今年已經開始采取出售資產的自救策略。1月份，據西班牙當地媒體El Confidencial援引知情人士報道，黑石集團已啟動流程，開始以2.4億歐元的價格，出售位于巴塞羅那的一棟建筑等。

深圳匯合創世投資管理有限公司董事長王兆江向「市界」分析稱，“這些資產，是黑石在管基金下的資產，它賣掉的有可能只有收益權，然后拿這些錢補充流動性兌付。”

為了行使阻止投資者撤資的權利，“今年2月份，黑石地產投資信托基金BREIT，就只允許投資客套現141億美元的基金。”美國加州程欣迪地產國際地產經紀商程欣迪告訴「市界」。

“地產王中王”

在一眾資產管理公司中，黑石集團更擅長進行特殊機遇房地產投資、能源特殊機遇投資及困境投資等。

通俗地說，就是黑石從投資人那里籌錢，拿著錢去找一些有潛力上市的初創公司，或者有剩余價值的公司，甚至是可以對抗通脹的一些房地產項目，例如寫字樓、學生公寓、租賃公寓等。

在市場震蕩時抄底房地產，黑石看起來更駕輕就熟。其中，最成功的幾筆交易，有2014年收購拉斯維加斯的Cosmopolitan賭場和酒店，以及2016年收購生命科學建筑所有者BioMed Realty Trus等。

總的來講，黑石通過買入破發的物業資產，運用財務杠桿或者其他市值炒作手段，將標的價格抬高，再擇機分拆上市或整體出售。這種“買入、修復、賣出”的模式，使得房地產基金投資，成為該公司投資回報最大的一項業務。

過去幾十年，在寬松的貨幣政策等大環境下，黑石以嚴謹的投資流程、創新的交易方式、多樣的業務領域，成為全球頂級私募股權和房地產投資巨頭。

“黑石交易的基本都是現金奶牛。好地段、好價格的商業地產，黑石給的價格也是比較狠，多一分就退出，從不與對手參與哄抬市價。”一名金融人士告訴「市界」。

有錢又有態度的黑石也成了業內公認的全球最難進的公司之一。“一般不招本科，想畢業就進去，至少得讀個哈佛、耶魯、牛津這樣的名校。”上述金融人士說。

從黑石出來的，有不少中國的精英人士。如康師傅創始人的二公子魏宏丞，曾就職于黑石紐約辦公室；樂創酸奶創始人劉丹妮，也在黑石集團工作過；Teakoo茶小空創始人兼CEO趙海柏，也做過黑石團隊的核心成員。

即便是疫情來襲的2020年，當全球很多公司都放慢腳步時，黑石仍然趁著低廉美元時代，大肆擴張房地產業務。“Super aggressive（超級侵略性）。”程欣迪向「市界」如此形容。

這一年，也是黑石進軍中國市場第13個年頭。因欲斥資超百億，接盤潘石屹SOHO中國的全部資產，黑石和蘇世民在中國名聲大噪。在此之前，黑石在內地并沒有那么顯山露水。當年，為了發展內地業務，黑石還在北京開設另一間辦公室。

“這事發生在黑石收購SOHO的新聞被曝出后，辦公室在國貿三期B座，一間屋子大概100多平方米。那一整層也只有黑石。一般只有一個30-40歲的女性，她也不常來。”宋城向「市界」回憶道。

到2021年，黑石房地產規模為2795億美元，高于私募股權的2615億美元。黑石全球共有員工3795人，較2020年凈增630人，同比增長19.9%，人均創收595萬美元，人均薪酬為221萬美元，折合人民幣1420萬元。

2022年，疫情沖擊下全球需求不足，但黑石依然在房地產領域買買買，光在美國，半年就花了近300億美元。同一年，黑石的私募股權募集資金225億美元，而不動產則募集了335億美元，遠遠超越前者。也正因此，蘇世民被外界稱為“地產王中王”。

此時，蘇世民的收入已經漲到12.7億美元，比華爾街各大投行的行政總裁多了至少6倍。盡管這個薪酬備受爭議，蘇世民還是以348億美元的個人財富值，位列《2022年福布斯全球億萬富豪榜》第37位。

▲（圖源/視覺中國 2019年6月19日，英國倫敦，蘇世民接受采訪。）

但花無百日好。2022年年底至今，黑石不僅出現擠兌危機，旗下的CMBS還出現了債務違約。“黑石在利率低的時候，投資了大量的房地產，現在利率一旦飆升，房產市值大幅縮水。可以說，是美聯儲加息等幾大因素共同作用的結果。更多的是外力因素。”程欣迪告訴「市界」，黑石的投資理念以及口碑，在美國一直都非常不錯。

王兆江則認為，黑石判斷失誤了，還是低估了美聯儲加息的幅度之大，周期之長。“一加息，其融資成本就貴了，地產變現變慢變難。銀行放貸收緊，日子也就難過了。”

有網友留言：“我們公司在加拿大與黑石合伙的幾塊商業地產，一直賣不出去。本來每年賺2%-3%，現在倒貼銀行利息2%-3%。現金流很緊張。”

下個雷曼兄弟？

如今，黑石深陷擠兌風波，恐怕是蘇世民沒有想到的。

蘇世民出生于美國一個猶太家族，原名史蒂芬·施瓦茨曼。因為從小就向往中國文化，最崇拜李世民，他就給自己改名為蘇世民。

從小就聰明的蘇世民，成績也一直非常好，成功考上耶魯大學。畢業又工作了幾年后，跟好友皮特·彼得森一起，創辦了黑石集團。

和蘇世民有過交往的人，對他的第一印象是“做好每一件事”。蘇世民在中國有不少“迷弟”，萬科董事長郁亮就是其中之一。據說，萬科的跟投及合伙人機制，都是受黑石的啟發。

在蘇世民的職業生涯中，他經歷過七次大規模的市場下滑或衰退。有意思的是，他總能在每一次危機后找到抄底的機會，踩在一堆殘骸上乘勢而上。而這一次，危機又敲響了黑石的門。

近段時間以來，“黑石是不是雷曼兄弟”成了熱點話題。雷曼兄弟是一家創立于1850年的全球性投資銀行，其在2008年因投資失利，在談判收購失敗后宣布申請破產保護，進而引發全球金融海嘯。

黑石的創立與雷曼兄弟也有著密不可分的關系。蘇世民與皮特·彼得森創業前，曾在雷曼兄弟擔任投資銀行家的職位。多年后的今天，與雷曼兄弟當年一樣，黑石也被房地產困擾著。

這兩家公司的境遇很像：當年美國房地產泡沫破滅引發了次貸危機，雷曼兄弟因投資大量次貸MBS（抵押支持債券或者抵押貸款證券化)而破產倒閉；現在，黑石是因為房產市值大幅縮水，造成流動資金緊張進而引發擠兌暴雷。

不過，兩家又有很大的不同。宋城告訴「市界」：“雷曼兄弟是投行，拿了自己的本金，買了很多不值錢的東西，且他沒有資產抵押。他是高杠桿投資的代表之一。黑石是私募，幫別人管理資產，杠桿相對低。”并且，黑石的基金有隔離措施，每一只基金都相互獨立。一只基金不會影響另外一只基金，也不會影響行業里其他類似金融機構。

多位金融人士認為，擠兌和違約讓黑石破產倒閉的可能性也不大。程欣迪解釋說，“在客戶投資之前，他們都需要簽署披露文件。就是讓投資者知道，黑石在特殊情況下，有權利不讓投資者取現。這很大程度上保護了黑石的利益。”

從以上信息看，黑石大概率不會成為下個雷曼兄弟。即便如此，蘇世民恐怕也還要過一段心急火燎的日子。

資深金融理財師劉金偉告訴「市界」，除了收益和品牌效應受損外，投資者對黑石發行基金的信心也會減退，“可能會加劇擠兌危機。并且，與黑石合作的金融機構，大概率下一步會審查資產的情況，以便給投資者一個交代。”

在黑石眾多的投資者中，不乏亞洲人。以處在擠兌危機中的房地產投資信托基金BREIT為例，“BREIT收到的眾多贖回請求中，有相當一部分來自亞洲。而亞洲的投資者往往更多地通過融資來擴張頭寸，但今年早些時候市場惡化，這些投資者需要籌集現金滿足追加保證金的要求，因此選擇了贖回基金份額。”蘇世民解釋道。

除限制投資客套現外，黑石也有了最新消息。據投中網2023年3月4日報道，黑石日前披露了其BREXIT基金最新的兌付情況。BREXIT在剛剛過去的2月份收到了39億美元的贖回請求，是最近六個月來首次出現下滑。黑石依然未能處理全部贖回請求，大約只處理了其中35%，但比1月份的25%要好很多。

黑石集團總裁喬納森·格雷表示，雖然現在下判斷還為時過早，“但我想說的是，客戶與我們的理財顧問交談的語氣已經大為改善了。”

黑石最鮮明的話語是，“最成功的CEO都是靠后天，而非天生的，他們不斷從過錯中學習和成長”。這些應該是蘇世民和彼得·彼得森，在美國國力興盛和社會流動性充沛的結構下，最真實的個人體會。

透過后視鏡看，這些人的成功是苦干的結果，是荒野上咬牙的結晶。但與此同時，蘇世民和黑石，也是一個時代的產物。這無疑是一把雙刃劍。

摸著時代的脈搏能乘勢而上，但當一個浪潮打來時，該出風險的還是會出風險。幾乎無人能幸免。

（文中宋城為化名）