近日，受沙特阿美石油公司高溢價入股榮盛石化消息刺激，石油煉化板塊備受投資者關(guān)注。

2015年以來，憑借政策的東風(fēng)，恒力石化、榮盛石化等化纖行業(yè)掀起了向石油煉化、輕烴裂解等上游領(lǐng)域投資的高潮，成功打通煉化一體化產(chǎn)業(yè)鏈。數(shù)據(jù)顯示，截至2022年，中國千萬噸及以上煉油廠已經(jīng)增加至33家，總煉油能力達(dá)到9.8億噸，超越美國（9億噸/年）成為全球第一。

其中，恒力石化率先打通煉化一體化產(chǎn)業(yè)鏈，成為業(yè)內(nèi)首家實現(xiàn)“原油-芳烴、烯烴-PTA、乙二醇-聚酯新材料”全產(chǎn)業(yè)鏈布局的上市公司，經(jīng)營業(yè)績也取得了顯著的增長。自2016年借殼上市以來，恒力石化僅用了六年時間就完成了營收從200億到2000億、凈利潤從10億到150億人民幣的質(zhì)的飛越。

然而，就在過去的2022年，煉化企業(yè)普遍面臨到高油價與低需求的雙重擠壓，盈利能力持續(xù)在低位徘徊。而從恒力石化2022年年報及2023年一季報數(shù)據(jù)來看，煉化行業(yè)雖然有轉(zhuǎn)暖的跡象，但并沒有看到真正逆轉(zhuǎn)的機(jī)會。

4月28日，恒力石化披露2022年年度報告。2022年，公司實現(xiàn)營業(yè)總收入2223.73億元，同比增長12.31%；實現(xiàn)歸母凈利潤23.18億元，同比下降85.07%；扣非凈利潤為10.45億元，同比下降92.80%。其中，2022年第四季度，恒力石化凈虧損高達(dá)37.68億元，創(chuàng)下公司自成立以來單季度虧損最高紀(jì)錄。

對于盈利能力的大幅下滑，恒力石化在年報中表示，2022年，受宏觀經(jīng)濟(jì)放緩、能源價格上漲、終端消費(fèi)低迷及房地產(chǎn)持續(xù)下滑等不利因素影響，行業(yè)整體面臨成本高企疊加需求不足的雙重經(jīng)營壓力，普遍盈利能力下降。尤其在終端消費(fèi)需求不足的情形下，上下游產(chǎn)品價格傳導(dǎo)不暢，導(dǎo)致產(chǎn)品漲幅不及上游原料，進(jìn)一步壓縮了企業(yè)利潤空間。

石油煉化是以原油為原料，通過深加工衍生出下游一系列化工產(chǎn)品，做到“從一滴油到一根絲”的全過程。其中，原油屬于整個石油煉化的起點(diǎn)，原油購入成本也是煉化企業(yè)最主要的成本支出，一般都會占到總生產(chǎn)成本的90%或者以上。

受俄烏沖突等外部因素影響，2022年國際原油價格先揚(yáng)后抑，整體處于高位震蕩區(qū)間。中國石油和化學(xué)工業(yè)聯(lián)合會監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，2022年，布倫特原油現(xiàn)貨均價101.2美元/桶，同比上漲43.0%；WTI原油現(xiàn)貨均價94.5美元/桶，同比上漲39.1%。

在原油價格持續(xù)高企的同時，煉化產(chǎn)業(yè)鏈下游的化工品、功能性薄膜、民用絲、工業(yè)絲等與終端消費(fèi)、基建地產(chǎn)等相關(guān)的傳統(tǒng)需求卻處于市場低谷水平。在成本、需求雙重受壓的背景下，恒力石化毛利率水平出現(xiàn)了大幅下滑，成為公司增收不增利的一個主要原因。

年報顯示，2022年，恒力石化銷售毛利率為8.21%，同比下降7.17個百分點(diǎn)；銷售凈利率為1.04%，同比下降6.81個百分點(diǎn)；分產(chǎn)品來看，煉化產(chǎn)品毛利率下滑7.58個百分點(diǎn)至15.31%，聚酯產(chǎn)品毛利率下滑9.85個百分點(diǎn)至9.07%，PTA產(chǎn)品銷售毛利率僅為-6.49%，同比下滑8.83個百分點(diǎn)。由于PTA產(chǎn)品全年出現(xiàn)負(fù)毛利，恒力石化PTA板塊凈虧損金額高達(dá)36.75億元。

除了成本壓力之外，存貨減值損失也是恒力石化利潤端承壓的另一個主要原因，這同樣與原油價格的波動有關(guān)。

通過年報存貨數(shù)據(jù)可以看出，為了應(yīng)對原油價格上漲壓力，恒力石化、榮盛石化等煉化企業(yè)加大了對原油的采購力度。2022年第四季度，布倫特原油均價88.58美元/桶，環(huán)比下滑約9美元/桶，跌幅高達(dá)9%。

恒力石化在年報中表示，由于國際原油價格階段性下行，公司按照會計準(zhǔn)則要求共計提存貨跌價損失及合同履約成本減值損失31.29億元，較去年同期擴(kuò)大16億元，進(jìn)一步影響了公司年度盈利能力。

1994年，江蘇蘇州陳建華、范紅衛(wèi)夫婦掏光了所有家底買下了一家瀕臨破產(chǎn)的鎮(zhèn)辦紡織廠，后改名為“吳江化纖制造廠”，這就是恒力石化的前身。

2002年，為了節(jié)約成本和保障原料供應(yīng)，陳建華夫婦決定自建工廠自建聚酯纖維（俗稱“滌綸”），恒力化纖由此成立。2003年，在原有工廠的基礎(chǔ)上，陳建華又組建了恒力集團(tuán)，隨后便開始在上游石化行業(yè)進(jìn)行布局。2012年，恒力石化（大連長興島）產(chǎn)業(yè)園一期PTA項目正式投產(chǎn)。

為了進(jìn)一步掌握產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)，恒力石化繼續(xù)向位于上游產(chǎn)業(yè)鏈PX環(huán)節(jié)進(jìn)行布局。2019年，恒力石化年產(chǎn)能2000萬噸的煉化一體化項目打通全流程，順利產(chǎn)出PX產(chǎn)品。至此，恒力石化成為行業(yè)內(nèi)首家擁有了從“原油-PX-PTA-聚酯”產(chǎn)業(yè)鏈一體化經(jīng)營的企業(yè)。

PTA、PX均屬于非常重要的大宗有機(jī)原料，生產(chǎn)工藝極其復(fù)雜，產(chǎn)能供應(yīng)長期壟斷在國外企業(yè)手中，國內(nèi)紡織企業(yè)需要大量進(jìn)口。因此，恒力石化煉化一體化項目的投產(chǎn)對我國聚酯產(chǎn)業(yè)意義重大。

2020年1月，恒力石化150萬噸/年乙烯項目一次開車成功，下游產(chǎn)品包括180萬噸乙二醇（MEG）、72萬噸苯乙烯（SM）、40萬噸聚丙烯（PP）、40萬噸高密度聚乙烯（HDPE）、和14萬噸丁二烯（BD）等，將進(jìn)一步提升煉化一體化的深加工能力與產(chǎn)品附加價值。

與PX一樣，乙二醇也屬于生產(chǎn)PTA的重要原料之一。由于實現(xiàn)了兩大關(guān)鍵原材料（PX和乙二醇）的自給自足，恒力石化又繼續(xù)加大對PTA產(chǎn)能的布局。截至目前，恒力石化PTA產(chǎn)能達(dá)到1660萬噸/年，成為全球產(chǎn)能規(guī)模最大、技術(shù)工藝最先進(jìn)、成本優(yōu)勢最明顯的PTA生產(chǎn)供應(yīng)商。

在煉化上游進(jìn)行布局的同時，恒力石化還對下游聚酯環(huán)節(jié)進(jìn)行重點(diǎn)拓展，產(chǎn)品種類涉及滌綸民用長絲、工業(yè)長絲、聚酯切片、工程塑料、聚酯薄膜、PBAT等等。其中，公司民用滌綸長絲主要用于下游織造廠生產(chǎn)紡織品，工業(yè)絲下游客戶以建材企業(yè)、汽車零部件廠為主，聚酯切片主要銷往紡絲企業(yè)，BOPET薄膜涵蓋印刷、包裝、電子等下游企業(yè)，PBT樹脂主要銷往汽車、電子、機(jī)械等企業(yè)。

2016年，恒力集團(tuán)旗下恒力石化借殼大橡塑上市。2018年，恒力投資（大連）有限公司和恒力石化（大連）煉化有限公司100%股權(quán)注入上市公司。受益于聚酯行業(yè)的景氣，恒力石化上市之后營業(yè)收入保持了快速的增長勢頭。數(shù)據(jù)顯示，2016年-2021年，恒力石化營業(yè)收入由192.40億元增長至1979.97億元，凈利潤從11.80億元增長至155.31億元，營收及凈利潤均實現(xiàn)了10倍以上的增長。

2021年2月，恒力石化市值一度超過3100億元，力壓老牌石化巨頭榮盛石化成為民營煉化企業(yè)市值一哥。

“我們用27年的時間，實現(xiàn)了從一滴油到一匹布的全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展。”2021年，在央視《對話》欄目中，恒力石化創(chuàng)始人范紅衛(wèi)曾語帶自豪地說。

2022年，陳建華、范紅衛(wèi)夫婦以1700億元身價，超越劉強(qiáng)東、孫飄揚(yáng)等知名企業(yè)家成功問鼎江蘇首富，范紅衛(wèi)身價更是超越碧桂園主席楊惠妍成為中國女首富。

然而，在恒力石化持續(xù)向產(chǎn)業(yè)鏈上游拓展的同時，以恒逸文萊、浙石化、盛虹煉化為代表的煉化一體化工廠也在陸續(xù)投產(chǎn)。隨著國內(nèi)煉化一體化項目建設(shè)的不斷加速，競爭加劇導(dǎo)致行業(yè)利潤不斷被壓縮，大煉化行業(yè)由強(qiáng)者恒強(qiáng)的發(fā)展邏輯逐漸向內(nèi)卷過度。

從營收構(gòu)成上看，恒力石化主營業(yè)務(wù)共分為煉化產(chǎn)品、PTA以及聚酯材料三部分。分產(chǎn)品來看，2022年度，恒力石化煉化產(chǎn)品實現(xiàn)銷售收入1236.75億元，同比增長17.86%，占營業(yè)收入的比例為55.62%；PTA實現(xiàn)收入566.36億元，同比增長17.59%，占營業(yè)收入的25.47%；聚酯產(chǎn)品收入291.36億元，同比增長6.82%，占營業(yè)收入的13.10%。

不難看出，恒力石化三大細(xì)分產(chǎn)品營業(yè)收入均實現(xiàn)了正增長，但由于銷售毛利率的下滑，導(dǎo)致公司凈利潤出現(xiàn)了大幅下降。通過上述分析不難看出，無論是毛利率的下滑還是存貨跌價損失的增加，都與2022年原油價格的異常波動有關(guān)。

從盈利模式上看，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)核心盈利主要來源于“價差”，也即煉化產(chǎn)品售價-原油價格，價差扣減加工成本的剩余部分就是企業(yè)的加工利潤。受益于此前國際原油價格的地位優(yōu)勢，恒力石化自2016年借殼上市以來銷售毛利率均維持在兩位數(shù)水平。其中2019年，公司銷售毛利率更是高達(dá)20.75%。

然而，隨著油價的大幅攀升，恒力石化等企業(yè)煉化產(chǎn)品價差出現(xiàn)了快速下滑。中信建投數(shù)據(jù)顯示，2022年，恒力石化煉油價差、石腦油裂解價差、LDPE價差、PP價差、PX價差、PTA價差和FDY價差分別為565元/噸、-118美元/噸、3385元/噸、608元/噸、314美元/噸、403元/噸、1598元/噸，同比-46%、-667%、-16%、-28%、+55%、-17%、-8%。

不難看出，除了PX產(chǎn)品價差實現(xiàn)擴(kuò)大之外，恒力石化其它產(chǎn)品價差均出現(xiàn)同比下滑，進(jìn)而導(dǎo)致公司毛利率大幅走低。此外，行業(yè)競爭的加劇也是煉化企業(yè)盈利能力下滑的一個主要原因。

自2019年以來，國內(nèi)民營大煉化項目建設(shè)加速，以恒力煉化、恒逸文萊、浙石化、盛虹煉化為代表的煉化一體化工廠陸續(xù)投產(chǎn)。數(shù)據(jù)顯示，2009年我國PTA產(chǎn)能僅為1210萬噸，經(jīng)過三輪擴(kuò)產(chǎn)高峰， 2021年總產(chǎn)能達(dá)到7025萬噸/年。此外，國內(nèi)在、擬建PTA產(chǎn)能超過3600萬噸/年，2023年預(yù)計將新增產(chǎn)能825萬噸/年，行業(yè)產(chǎn)能利用率將進(jìn)一步下降。

由于產(chǎn)能的大幅釋放，恒力石化PTA板塊盈利能力不斷下滑。2022年，恒力石化PTA產(chǎn)品銷售毛利率僅為-6.49%，這也是該產(chǎn)品自2019年以來連續(xù)第四年毛利率出現(xiàn)同比下滑。

一季報數(shù)據(jù)顯示，2023年1-3月，恒力石化實現(xiàn)營業(yè)收入562億元，同比增長5%，歸母凈利潤10.2億元，同比下降75.85%，環(huán)比實現(xiàn)扭虧。盡管煉油及PX業(yè)務(wù)景氣度有所提升，恒力石化整體盈利能力仍不容樂觀。

事實上，不止是恒力石化，整個煉化企業(yè)都面臨到高運(yùn)行成本與低行業(yè)需求的雙重經(jīng)營擠壓。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，2022年，榮盛石化實現(xiàn)凈利潤33.40億元，同比降幅為74.75%，恒逸石化實現(xiàn)凈利潤-10.80億元，近10年來首次虧損；2023年第一季度，榮盛石化凈虧損金額高達(dá)14.68億元。

業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，煉化一體化項目讓國內(nèi)民營煉化企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的波動性有了顯著改善。但從2022年來看，高油價依然是國內(nèi)煉化行業(yè)的不可承受生命之重。而在行業(yè)內(nèi)卷加劇的背景下，大煉化的春天還遠(yuǎn)未到來。