PAG，賺麻了
一筆Buyout交易順利完成，需要趟過多少坎兒？也許單偉建是中國最適合回答這個問題的人。
前不久，工業氣體公司杭氧股份發布公告稱，控股股東杭州資本設立買方SPV，收購氣體動力。氣體動力正是太盟投資集團（以下簡稱“PAG”）所投公司。
2017年，PAG收購盈德氣體，2018年又收購了寶鋼氣體，2021年PAG將兩者整合為氣體動力，是為國內最大的工業氣體供應商。
從2017年到現在，PAG投入6年時間，花費約百億資金，權衡多方利益，如今終于有機會退出。這筆交易如果成行，不僅將改變國內工業氣體的行業格局，而且是國內Buyout投資難得的案例，記述這個故事的始末，對于國內并購行業大有借鑒意義。
機會浮現，盈德氣體困于內斗
重工業乃立國之本，而上游環節工業氣體，更被譽為“工業的血液”。我們的故事，得從本世紀初，三位創業者聯手創辦國內第一的工業氣體公司開始講起。
2001年，受聘于BOC氣體公司的孫忠國（美）和Trevor Raymond Strutt兩人，為尋求業務伙伴，與湘火炬汽車集團的趙項題，組成創業團隊，聯合創辦了湖南盈德氣體。
身處鋼鐵、冶金等基礎工業的上游環節，盈德氣體隨著中國工業化進程加速而迅速發展。2009年，已經成為亞洲最大的獨立氣體服務公司，并且成功在港股上市。
但到了2015年前后，我國重工業領域開始面臨產能過剩。僅在鋼鐵行業，“企業每月虧損額在100億元以上，主營業務全年累計虧損超過1000億元，同比增虧24倍。”
市場的冷氣傳導到上游，工業氣體公司的增長也明顯放緩。盈德氣體也例外，2015年，盈德氣體營業收入26.81億元，僅比上年增長0.80%。歸母凈利潤2.80億元，較上年增長-10.74%。
而且當時盈德氣體的戰略過于激進，貿然投資此前并未涉足過的煤化工領域。管理又十分混亂，“以罰代管，員工工資、福利被隨意削減克扣，員工士氣低落；與客戶和供應商關系緊張，每年律師訴訟費高達兩三千萬。”這些因素使得企業經營情況急轉直下。
經營不善加劇了企業債務問題。2016年6月，盈德氣體的金融性債務已經高達104.5億元人民幣（其中美元和港幣債務折合人民幣63.66億元），到年底負債率直逼70%。更嚴峻的是，年底盈德將有一筆8.2億港元的債務到期，而當時海外賬戶上僅有不到1億港幣存款。如果不能按時還款，盈德將有債務違約的風險。
2016年11月5日，盈德氣體發布公告稱，環保龍頭碧水源將以每股3.2港元的價格認購盈德氣體3.78億股新股，占盈德氣體發行股本20%。加上碧水源之前就持有的4.21%的股份，認購完成后將成為第一大控股股東。
引入碧水源似乎是解決債務問題的一個可行方案。因為海外債務迫在眉睫，新的投資者難以在短時間內展開盡調。但碧水源原本就是盈德氣體股東。對盈德氣體經營情況較為了解。
但同時在這份公告里，新組建的董事會，將之前公司內憂外患的局面，直接歸咎于當時的管理層孫國忠和 Strutt。并且表示免孫忠國和Strutt兩人的董事會主席、首席執行官及首席運營官、執行董事等職務。這讓以趙項題為代表的多數股東，和孫國忠、Strutt等的矛盾徹底公開化了。
很快，被罷免的孫國忠和Strutt就迅速反擊。先是多次向香港證監會投訴，指責趙項題及董事會做法違規，并在報紙上刊登反擊文章。然后將公司加曼主體告上了法庭，利用加曼法院的法律程序，讓碧水源的投資遲遲無法落地。
隨后，孫忠國和Strutt又聯手美股上市公司空氣化工加入收購戰局，接連兩次拋出全面收購邀約。
但是盈德董事會的態度也非常強硬，不僅怒批孫國忠和Strutt“動機不純”“別有用心”，更堅決表示不賣。
而由于奪權大戰，原本的股權融資計劃遲遲無法開展，盈德氣體不得不以銀行貸款利率2倍的年利率借了一筆8.2億港元的貸款用于還債。但這個窟窿也只是暫時堵上了，雙方攻訐的局面不僅沒有緩和還有愈演愈烈之勢。
從2016年底一直到2017年2月。中間又圍繞信用評級、空氣化工盡調、董事會奪權等等經歷了不少罵戰，在此就不一一贅述了。
黃雀在后，主角剛剛登場
就在雙方僵持不下的時候，真正的主角才剛剛登場。
2017年初，另類資產管理公司太盟投資集團（PAG）開始在二級市場買入盈德氣體的股票。到了2017年3月，PAG正式向三位創始人發出收購邀約。
出乎意料的是，兩方勢力很快就公開同意了PAG的邀約。很快，PAG正式完成收購，并將盈得氣體私有化退市，一場鬧劇終于塵埃落定。
這里不得不對PAG及其領導人傳奇投資家單偉建做個簡單介紹。
單偉建師從珍妮特·耶倫，先后在加州大學伯克利分校獲得經濟學碩士學位與工商管理博士學位。畢業后，先在沃頓商學院執教6年，又于1993年加入JP摩根。
1998年，單偉建加入新橋資本開始了真正意義上的投資生涯。最經典的投資案例莫過于對韓國第一銀行的收購。這筆交易歷時15個月談判，最終以5億美元的價格買入，33億美元的價格退出，一戰成名。
2010年，單偉建加入PAG，創立了PAG的私市股權業務，并且成為PAG的掌舵人。在單偉建的領導下，PAG管理規模超過500億美元，被譽為“亞洲黑石”。對盈德氣體的收購，就是PAG的代表投資之一。
單偉建在一次接受媒體采訪時，說道，“投資機會往往可遇不可求，但遇到后，并不見得每個人都能判斷出這是一個好機會，還在于你對整個領域的了解。”對于PAG而言，盈德氣體恰巧就是那個“可遇不可求”且“了解”的機會。
當時盈德氣體雖然內憂外患。但依舊是好資產。不僅是國內最大的工業氣體制造商，而且公司的EBITDA利潤率始終保持在30%左右，即使2016年略有下滑，也有26.3%。這一數據接近全球第一大工業氣體公司林德集團，說明當時盈德銷售收入的盈利能力，以及回收折舊和攤銷的能力并不低。
而且，工業氣體是適合通過并購模式來做大做強的行業之一。該行業的經營模式往往以現場制氣為主，企業在客戶所在地或附近建廠，并通過管道直接提供產品，供應合同期往往長達15-20年。
所以氣體運營項目往往具有排他性，而并購就成為行業內做大做強的主要途徑。曾經位列全球第五的林德氣體，就是通過對第二大氣體公司BOC的收購，才一躍成為世界第一。
巧的是，單偉建曾為一家工業氣體企業做過咨詢顧問。對于這一行業有所了解。所以當盈德氣體的機會出現時，PAG比其他機構更懂得如何把握住機會。
而且回過頭看，PAG可能是比碧水源和美國空氣化工更合適的投資方。
碧水源雖然是盈德氣體股東，但主業是環保產業，對于工業氣體的經營未必能夠得心應手。而美國氣體化工雖然是世界第六大工業氣體公司，但難保不會只將盈德氣體作為擴大中國業務的一個附庸。但PAG就不同了，作為以Buyout投資為主的財務投資人，PAG不僅能夠保證盈德的獨立性，更有動力將盈德氣體做大做強。
而且PAG也給出了更高的價格和更優的交易條款。PAG報價每股6港元收購盈德，高于美國空氣化工的5.5港元，更高于碧水源的3.2港元。
同時在交易條款中，PAG也更為“溫和”。比如據單偉建對外透露，當時和盈德的大股東有如下約定：如果有第三方出價高于PAG 5%，那么盈德大股東可以退出此前的交易承諾；但同時，如果PAG也愿意提價5%，則有購買優先權。這既保證了自身利益，也滿足了盈德股東追求更高售價的心理需求。
還有一點值得一提，在被媒體問及PAG是如何化解盈德內部股東矛盾時。單偉建說道，“我們買了百分之百的股權”“（矛盾）不存在了”。
不過拿下盈德氣體的控制權只是一個開始。
KKR 的創始人之一亨利·克拉維斯（Henry Kravis）說過，“任何一個傻瓜都可以買一個企業，但真正有意義的是在買了之后發生了什么。”那么在PAG收購盈德之后，又發生了什么呢？
當好“司機”，PAG操刀改革
眾所周知，Buyout（控股型收購）與風險投資有著顯著區別。
風險投資一般是投資少數股權，支持創業者或管理層，通過企業成長獲取價值。而Buyout，則往往投資成熟期企業，通過收購控制權后，改善企業經營狀況來創造價值。簡言之，前者只需要做好“乘客”，而后者還需要當好“司機”。
當好司機的難度顯然高得多，也復雜得多。在PAG控股盈德氣體之后，一系列大刀闊斧的改革就可以證明這一點。
在內部管理上，PAG更換了企業的領導層，在2020年引入方世文擔任CEO，方世文擁有30年工業氣體行業從業經歷，曾任林德集團大中華區總裁。同時推出了全新的企業文化，扭轉之前因為派系內斗、管理混亂造成的人心渙散情況。提升了員工對企業的歸屬感和使命感。此外，還加強內部管理的數字化和智能化建設，提升集團管理效率。
在業務上，發力零售業務和清潔能源業務。不僅與中國氫能合作，建設綠氫、綠氨項目，而且投資橙氧科技，進軍電化學領域。同時在PAG的外資資源賦能下，開始推進國際化戰略。2019年在印度成立子公司NovaAir，2022年戰略投資新加坡工業氣體公司Smart Gas，進軍南亞和東南亞市場。
以上兩者都是企業內部的改革。而對外，PAG更借助自己在資本市場上的優勢，幫助盈德企業不斷并購擴張。
其中，最重要的一筆收購是在2018年將寶武集團旗下工業氣體公司寶鋼氣體收入囊中。
寶鋼氣體原本是寶武集團旗下公司，擁有上千名員工和33家下屬企業，2017年資產總額62.51億元，曾是國內第六大工業氣體供應商。
當時，國企改革政策要求企業聚焦主責主業，而氣體行業的激烈競爭又要求企業并購擴張，于是寶鋼氣體必然需要進行混改。而且，當時寶武集團決定放棄控股地位，放開混改限制，給予寶鋼氣體更廣闊的發展空間。2018年1月，寶鋼氣體在上海聯合產權交易所掛牌出讓51%股權。
這對于PAG和盈德氣體而言無疑是一個絕佳的機會。翻一翻當年的財報數據就知道了：寶鋼氣體2017年營業收入28.55億元，凈利潤3.03億元。2018年一季度，營收7.59億，同比增長26.5%，凈利0.96億元，同比增68%。是工業氣體行業內妥妥的好資產。
吃下寶鋼，會鞏固盈德氣體在行業內的龍頭地位。錯失機會，則會培養出一個強大的競爭對手。所以PAG志在必得。
當時與PAG競爭的公司，也來頭不小。一是曾經競購盈德氣體的美國空氣化工公司，另一個則是本次與PAG交易的杭氧股份與杭州市實業投資集團組成的聯合體。
2018年8月17日，經過競價，PAG最終以41.66億元的天價將寶鋼氣體51%的股權收入囊中，成為控股方。兩年后，PAG又對寶鋼氣體增資至63.82%。隨后，推動盈德氣體和寶鋼氣體整合，合并為“氣體動力”。
除了寶鋼氣體外，PAG還在產業鏈上下游，進行縱向收購。2018年，收購了安陽中盈，向下游農業化肥領域拓展。2022年，又收購瓶氣并購項目南化氣體，擴大了在下游工業瓶裝氣及醫用氧氣領域的影響力。
經過PAG的“合縱連橫”，動力氣體穩穩坐住了國內工業氣體的頭把交椅。據2021年氣體動力提交的招股書顯示，2020年公司營收161億元，占中國獨立工業氣體生產商總收入的22.3%，位列第一。
營收超300億，工業氣體新龍頭即將誕生？
不過風水輪流轉，曾經競購寶鋼氣體的對手——杭氧股份，這一次變為合作方了。
杭氧股份成立于1950年，前身是浙江鐵工廠，2010年于深交所上市。公司前期主要業務是設備制造，生產的空氣分離設備銷量位居全球第一。不過自2016年后，杭氧股份進行業務調整，工業氣體在營收和利潤方面逐漸超越設備制造，成為公司的支柱性業務。
作為杭州“創建世界一流專精特新示范企業”，杭氧股份是新一輪國企改革，解決重工業領域卡脖子問題的重要企業。同時也是杭州國資委旗下高端制造業的一張名片。
杭氧股份的工業氣體業務，目前在國內企業中僅次于氣體動力。對于杭氧股份而言，要再上一步臺階，最優的路徑就是持續并購。之前沒有拿下寶鋼氣體，那這一次正好將盈德氣體和寶鋼氣體一并吃下。
但是要吃下老大可不容易。
氣體動力2021年估值700億左右，而杭氧股份市值約320億（7月14日）。氣體動力2018—2020年營收為128.37億元、145.76億元、161.41億元。而2022年杭氧股份實現營收128.03億元。僅與氣體動力2018年的營收水平相當。
實力不夠，那就只能讓背后的控股方杭州資本出馬了。
杭州資本設立于2018年，是杭州市第一家市級國有獨資的資本投資運營公司。不僅控股杭氧股份，還是杭州汽輪機、數源科技的第一大股東，華東醫藥的第二大股東。今年6月，杭州發布3000億母基金群，其中1000億科創基金和1000億創新基金都是由杭州資本管理。
在此之前，杭州資本就已經協助杭氧股份子公司杭氧特氣增資擴產，不僅引入中國國新、杭州資本、杭州原芯等戰略者，還幫助其收購了西亞特電子、萬達氣體公司。
而這一次，杭州資本將牽頭幫助杭氧集團收購氣體動力。
據目前公開信息看，杭州資本擬與其他投資人共同投資設立買方SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的實體），收購盈德香港持有的浙江盈德100%股權。對應收購的實體為氣體動力。
由于浙江盈德尚未持有任何實質性經營性資產，PAG需要對浙江盈德實施股權整合。內部重組完成后，浙江盈德將主要從事現場制氣、零售供氣和特殊氣體、空分裝置、清潔能源產品的生產和制售業務。
本次交易完成后，杭州資本將持有買方SPV 30%股權，系買方 SPV 第一大股東。杭州資本承諾將在36個月內推動杭氧股份與買方SPV簽署資產重組協議。
如果后續交易順利，對于杭氧股份而言，將迅速成長為營收超過300億，市場份額第一的龍頭公司。其國內存量市場份額，將占到34%以上，增量市場份額將占到55%以上。而且在進軍海外市場，布局新能源業務上，也將得到強大助力。
而對于PAG而言，也終于能夠實現退出。2021年PAG曾積極推動氣體動力赴港上市，但最終未能如愿。氣體動力不可以作為投資基金控股的旗下公司上市。而這次將氣體動力賣給產業方，順利實現退出，也是一個相對完美的結局。
不過，當前這筆交易能否成行，何時成行，PAG最終能夠獲得多少回報，又如何平衡各方利益，在整個交易過程中又有哪些扣人心弦的故事。這些問題，可能只有期待多年之后，單先生再寫一本《盈德博弈》為各位讀者細細講述了。
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