A股白酒上市公司首份2023年半年報已出爐。

和五糧液（000858.SZ）、瀘州老窖(000568.SZ)、劍南春、郎酒、舍得（600702.SH）被稱為“川酒六朵金花”的水井坊，在7月29日交出了一份營收和凈利潤雙降的半年報答卷。

其實，被譽為“中國白酒第一坊”，有600年歷史的水井坊早在2013年就已被外資控股，其背后的實控人為全球第一烈酒集團帝亞吉歐。

值得一提的是，近十年間，水井坊已經換了六位總經理。今年5月剛剛上任的總經理——英國人艾恩華正是出身于帝亞吉歐，他也是水井坊歷史上第三位外籍高管。

近年來，許多酒企都在力求實現品牌的高端化，可以說水井坊最為執著。其高檔酒占營收占比長年保持在90%以上，且5年來銷售費用率均遠超茅臺等一線白酒企業。

除了不理想的業績，二級市場來看，水井坊股價從去年年底開始便一路下挫，7月份以來有小幅回升。截至8月2日，報收73.41元/股，市值358.51億元。和2021年的最高點159.09元/股相比，如今水井坊的股價已經腰斬，市值則蒸發了約430億。

1996年，當水井坊登陸資本市場時，貴州茅臺(600519.SH)、五糧液還沒上市。如今，水井坊的營收和當初“小弟”差了20多倍。全球最大洋酒公司控股下的水井坊，在“洋帥”統領下，高端化線路能否破局？業績能否實現扭轉？

凈利潤腰斬，存貨創新高

據Wind數據，按照2022年營收規模排名，水井坊在白酒上市公司中排在第12位，處于腰部位置。

來源：Wind

2023年上半年，水井坊實現營業總收入15.27億元，同比下降26.38%；歸母凈利潤2.03億元，同比下降45.15%；扣非凈利潤2億元，同比下降44.86%。

拉長周期來看，這份半年報幾乎是其近年來最差的一份財報，僅次于受疫情影響的2020年。

來源：Wind

對此，水井坊給出的解釋是：2023年一季度，由于春節期間動銷不及預期，主要任務是降低社會庫存、穩定價值鏈，因此決定減少出貨量，由此導致一季度業績同比出現較大幅度下降。

單季度來看，2023年第一季度，水井坊營收8.53億元，同比下降39.69%；歸母凈利潤為1.59億元，同比下降56.02%。

慶幸的是，2023年二季度以來，水井坊的經銷商庫存恢復到健康水平，門店庫存也減少，業績明顯好轉，實現營收6.73億元，同比增長2.22%，歸母凈利潤為0.43億元，同比增長508.87%，環比下降72.85%。

2023年，去庫存化和高端化成為各大白酒企業的主要任務。

在營收大幅下滑的同時，前半年水井坊的存貨同比增長11%，創出了25.75億元的歷史新高。存貨周轉率則從上年同期的0.14降至0.11，2019年以來，其存貨周轉率逐年降低。

提到高端白酒，很多人都會想到“茅五瀘”。其實，在中國白酒市場，水井坊對“高端”市場有更早的布局，早在2000年問世之時，水井坊就喊出了“中國最貴的酒”的口號，但隨著頭部陣營的形成，其高端化戰略遠不及預期。

“白酒第一坊”高端化如何破局？

按產品檔次分類，水井坊“高檔”主要代表品牌有水井坊元明清、菁翠、典藏、井臺等；“中檔”主要代表品牌為天號陳、系列酒。

上半年水井坊高檔酒類產品實現營收14.29億元，同比下降27.95%，毛利率為84.08%，同比下降1.15%；中檔酒類產品實現營收8604.65萬元，同比增長40.67%，毛利率為63.08%，同比下降3.76%。

來源：企業預警通

可以看出，高檔品牌一直是水井坊的主打產品，營收占比保持在90%以上。事實上，在一眾白酒企業之中，水井坊也是對高端化布局最早的一家。

2000年，頭頂中國白酒“第一坊”金字招牌的水井坊橫空出世，推出水井坊井臺和典藏兩款白酒，定位400-600元。當時，茅臺還是五糧液的小弟，這兩大品牌的售價也不過300-500元。

2011年，水井坊推出了定價在1000元以上的菁翠；2012年水井坊的中高檔白酒營收占比就已高達 95%；2017年高端白酒逐步回暖之后，推出了典藏大師和新版菁翠兩款高端產品，售價均在1000元以上；2018年又發布了超高端新品“博物館壹號”，定價10998元；水井坊旗下還有價格過萬的超高端產品，比如“明”系列（56度1升裝），產品的建議零售價超5萬元，更是刷新了消費者對高端白酒的認知。

來源：罐頭圖庫

從水井坊2023年來推出過的產品來看，聚焦于高端和次高端，幾乎沒有中低端的產品。

然而，2022年以來高檔產品營收占比持續下滑，而且在庫存壓力下，水井坊很有可能面臨“價格倒掛”的風險。

白酒分析師肖竹青表示，各大酒廠憑借強大品牌力和良性的社會渠道庫存，頻繁漲價，通過漲價搶渠道資金、加大渠道利差、加大渠道終端前置性現金費用投入。水井坊現在供過于求，渠道庫存巨大，目前漲價風險很大，盲目漲價很容易形成價格倒掛。

肖竹青認為，水井坊比較中國茅臺、五糧液和國窖1573強勢品牌而言，缺乏心理價位預期和全國化的消費者公眾認知。在一線品牌擠壓之下，水井坊一直屬于一種尷尬的局面：追求高大上面子消費會去喝茅臺、五糧液或國窖1573，如果消費者講究性價比會選擇區域酒廠。所以水井坊在一線名酒和區域名酒之間處于一個很尷尬的面子，品牌力不如茅臺、五糧液和國窖1573，而且追求性價比不如區域名酒物美價廉。

昔日“川酒巨頭”為何掉隊？

水井坊的前身為全興酒廠，其產品全興大曲曾三次入選全國名酒，同五糧液、瀘州老窖、劍南春、郎酒和舍得被譽為“川酒六朵金花”。

2000年起，歷經數次改制，全興股份成為全興集團的實際控制人，并將公司改名為水井坊。

2006年，全興集團將所持的43%的股份賣給了英國酒業集團帝亞吉歐，收購價格5.7億元，到2013年，帝亞吉歐通過幾次股權收購100%控股了全興集團。

2010年，首位外籍總經理柯明思執掌水井坊，任職期間，水井坊的業績表現迅速走低。后來，第二任外籍總經理大米也沒能扭轉局面，2013年水井坊營業收入為 4.86億，同比下降 70.31%，連續兩年出現虧損， 交出當時近10年來最差的成績單，還被實施退市風險警示。2014年延續虧損，2015年才開始盈利。

2020年，水井坊營收30.05億元，同比下降15.06%；凈利潤7.31億元，同比下降11.49%。此時，白酒“打工皇帝”朱鎮豪上任總經理，整個2021年，水井坊的營收和凈利潤都實現了50%以上的增長。不過，好景不長。2022年上半年開始增收不增利。

今年2月底，朱鎮豪“因病辭職”，同時辭去公司法定代表人職務。出身于帝亞吉歐、英籍的艾恩華（Mark Anthony Edwards）臨危受命，擔任代理總經理。不過，艾恩華代行總經理職責的期限預計約六個月，也就是即將在8月到期。

這些年來，水井坊執著于自身的高端屬性，為此付出了很多努力。

水井坊在營銷費用上相當闊綽。2013年其營收僅為4.86億元時，就拿出3.25億元的廣告費進行宣傳。2022年銷售費用為12.79億元，其中廣告和促銷費高達9.94億元。

根據歷年財報數據，2018年—2022年，水井坊銷售費用分別為8.54億元、10.64億元、8.41億元12.27億元及12.79億元，5年銷售費用超過了52億元，近5年銷售費用占營業收入的比重分別30.3%、30.08%、27.97%、26.48及27.37%。

對比來看，2022年貴州茅臺、五糧液的銷售費用分別為32.98億、68.44億，但銷售費用率分別僅為2.6%、9.25%。因此，水井坊的銷售費用率顯然要遠遠高于貴州茅臺和五糧液。

但是，水井坊在研發費用的投入上就顯得保守了。2013年至2022年十年間，研發費用總計為1.1億元。而僅在2022年，瀘州老窖、五糧液和洋河的研發費用就已都突破2億元。

肖竹青認為，外資在經營管理方面非常追求標準化和預算制，追求制度化管理和流程化經營。而中國酒業競爭激烈，需要快速應變，追求因地制宜，因人制宜，因時制宜，廠商關系非常看中彼此給面子，這就與追求標準化和流程化預算制管理的外資管理風格形成明顯的中外區別，外資在中國酒業“水土不服”的現象就很容易理解了。

在肖竹青看來，水井坊已經錯過了成為白酒頭部陣營的時間機會。現在中高端白酒茅臺、五糧液、洋河、瀘州老窖已經形成頭部陣營，未來中高端白酒市場格局有固化之勢，后來者追趕成本巨大。各大全國一線品牌渠道下沉，各省級龍頭企業依托地方政府支持，而固守本土根據地市場將導致白酒市場競爭白熱化惡性化。

中國食品產業分析師朱丹蓬也認為，不斷的壓力之下，中小規模的白酒企業，整體生存環境將會受到進一步的擠壓。水井坊的操盤手換了幾次了，越換越差，這個跟其整個頂層設計、中長期戰略、以及自身的經營思維以及執行團隊的失誤有非常大的關系。“所以整體去看的話，我覺得他們的壓力會越來越大。”