7月30日，海底撈發布了2023年上半年業績預告，預計實現凈利潤不低于22億元，同比增長超29倍。消息公布次日，其股價大漲超12%，成為當日港股領頭羊。

當前國內餐飲業正在復蘇，海底撈明顯領先行業，其價值是時候重估一下了。

反轉確認

當前海底撈業績反轉的信號越來越明確。

從營業收入來看，2022年海底撈受到關店影響進入調整期，到2023年上半年再次恢復增長，預計收入不低于188億，并實現了超過23.7%的中高速增長。

更應該關注的是海底撈的凈利潤，創出了歷史中報最高水平，超出2019年中報9.11億一倍以上，甚至接近當年全年的23.45億。

對于上半年海底撈凈利潤的“暴增”，主要是疫情放開后翻臺率的回升。據券商研究，尤其在上半年的3月到6月，翻臺率同比增長均在20%以上，其中4月增速更是達到了40%。

細看海底撈財報，業績的大超預期也是有跡可循。早在2022年上半年就有好轉跡象，隨著“啄木鳥”計劃的實施，降本增效效果開始顯現，實現凈利潤-2.7億元，虧損額相對于2021年同期大幅減少，而虧損也主要是因為關店導致。

據東吳證券研究，若剔除海底撈門店關停的損失，2022年上半年將實現凈利潤約4000萬。已經在事實上實現了盈利。

2022年下半年海底撈業績更是大幅好轉，凈利潤超過了15億，毛利率也由2022年上半年的57.98%提升至全年的59.09%，創出了自2019年來的新高。

此前市場最為擔憂的，是翻臺率的不斷下降會影響海底撈的盈利能力，甚至還產生了再也不復輝煌的悲觀論調。而這種預期在今年上半年業績預告公布后徹底煙消云散。

近年來盡管海底撈翻臺率不斷回落，但是2022下半年翻臺率在僅3.0左右的情況下，凈利率已經超過了9%，高于2019年翻臺率在近5.0時對應的凈利率8.8%。

今年上半年海底撈凈利潤率再創新高。據華泰證券研究，預計2023年上半年海底撈凈利率將不低于11.7%，環比2022年下半年再次提升。

海底撈盈利能力的顯著恢復，背后離不開多年來的降本增效。

要啃“硬骨頭”

“啄木鳥”計劃本質上是海底撈的一種自我調整，在停止門店擴張的同時，清除虧損門店，并重點做足精細化管理。

海底撈在優化門店運營管理層級、考核標準和相應獎懲機制的同時，也在極力壓縮成本費用。

在人員配置上，除了因為“逐木鳥”計劃關店減少的員工外，近年來數字化、機器自動化的實施，也在逐漸壓縮單店的人員配置。

據券商研究，2022年上半年海底撈平均單店員工數量為67人，大幅低于低于2021年的97人以及2019年的127人，人效較疫情前提升了20%以上。

為加強門店監督，2022年海底撈還推出了COO巡店制度，考核翻臺率、員工流失率、拉新復購率等指標，且每個月都要做制度檢查。

同年9月，海底撈在繼“啄木鳥”計劃后，又啟動了“硬骨頭”計劃，將基于審慎原則恢復部分關停餐廳。而當時疫情管控并未放開，這項計劃有很強的預判性。

在門店運營上海底撈也做出了調整，重點是管理層薪酬激勵的變化。

此前海底撈店長的薪酬激勵主要是底薪+師徒孫三代的門店利潤分紅，到2022年下半年改為“低底薪+高分紅”模式，且分紅還設置了內部門店KPI門檻，既達到了激勵目的，也相應降低了成本。

2022年下半年，海底撈對普通員工還采用了靈活用工模式，增加了外包員工的引入，在崗位職責上實行一人多崗，進一步提升了員工的工作效率。

一系列降本增效措施實施后，海底撈的成本費用率明顯下降，這也是2022年全年凈利潤明顯恢復的重要原因。

例如占成本大頭的原材料，2022年同比下降了25.2%至129.1億，占營收比重也由44.1%降至41.6%；員工成本支出102.4億，同比下降了26.6%，收入占比為33%，相應減少了2.7%。此外差旅水電等費用壓縮幅度也很大。

與此同時，海底撈的單店模型也在持續優化。據東吳證券研究，海底撈翻臺率盈虧平衡點持續下降，2022年下半年門店盈虧平衡點由此前翻臺率的3.0降至2.5以下。

隨著海底撈經營效率的提高，翻臺率的提升帶來的業績彈性更大。預計翻臺率每增加0.1將會提升利潤率1.2%。當前3.0左右的翻臺率對應14.7%的單店利潤率，當翻臺率回升至4.0時，則門店經營利潤率將會達到23.8%。

因此可以說，最大化的成本控制本身也是一種經營杠桿，翻臺率則進一步將杠桿放大。

在“啃骨頭”計劃公布后，海底撈門店擴張穩步推進。據窄門數據顯示，2022年下半年公司門店凈增加28家到1338家，當下門店已增加到1360家以上。

且隨著經濟持續復蘇，海底撈的門店擴張也將加速。

重估價值

海底撈盈利能力的顯著修復，其價值也到了重估的時候了。

從火鍋賽道來看，火鍋仍然是中餐市場的最大賽道。據東吳證券研究，2021年火鍋市場規模達4998億元，位列中餐細分賽道之首，增速也快于餐飲行業平均。預計2021-2025年行業復合增速將達到7.6%。

且疫情下中小企業的快速出清也給了龍頭品牌擴張的機會。據Frost&Sullivan數據，2020年火鍋行業CR5為7.9%，其中僅海底撈的市占率就達到了5.8%，較2017年提升了2.4%。且當下行業格局仍然分散，未來海底撈市占率提升空間很大。

海底撈作為火鍋龍頭，盈利能力的恢復情況也好于同行。2022年下半年海底撈凈利率為6.9%，高于九毛九的3.2%和百勝中國的5.4%。

隨著下半年進入火鍋旺季及夜宵的推出，預計海底撈翻臺率將繼續提升，下半年業績增速或更快，全年業績可能會再超預期。

從股價上看，市場對海底撈明顯是過度擔憂了。僅在2021年就下跌超過了70%，當前20港元出頭的股價距離前期超80港元高點仍有很大距離。

而2021年初市場給海底撈較高的市場定價主要看中其經營模式的穩定性和快速復制的能力。市場對門店擴張預期更是達到了3000家，超過2021年門店數量的一倍。

這一規模預期顯然是對比了必勝客和麥當勞等西式連鎖品牌。若沒有疫情影響，海底撈門店擴張到3000家也不是不可能。

此外，“啄木鳥”計劃雖然預計將關閉300家，但海底撈頂住壓力，實際凈關店數量少于預期，2021上半年至2022年底海底撈凈關店數量僅超過了150家。

在產品上海底撈也在做出改變。為更好滿足消費者日益“挑剔”的味蕾，加快了產品的上新節奏，將原本一年2次左右頻率加快至月度上新。其中諸如“嶺南豬肚雞湯鍋”、“藤椒味千絲牛肉”等成為了明星單品。

當下海底撈的“網紅”標簽已經減弱，但更為年輕化的傳播和營銷方式突出了他的社交屬性，再疊加超強的品牌效應，形成了海底撈除企業管理以外更為核心的品牌競爭力。尤其在競爭激烈的火鍋行業，避免了惡性競爭，保持了較高毛利的差異化商業模式。

隨著海底撈門店擴張預期的打開，疊加“硬骨頭”計劃推進，業績增長動力更足，實現價值回歸將是大概率事件。