1

最近幾年，筆者在與國內大量優秀的企業家與投資人進行交流時，越來越發現他們身上有著一個極為突出的共性特質，便是對“本質”的洞察與把握能力。

其中，中國著名風險投資（以下簡稱VC）機構愉悅資本的創始人劉二海便是較為為典型的一個案例。

2023年9月，筆者在愉悅資本位于北京的辦公室與劉二海進行了一場深度交流。在劉二海之前，筆者見到很多知名投資人在某一階段投出成功的項目之后，就很難再復制之前的成功。而劉二海不同的是，他的成功投資經歷穿越了多個周期。

在中國經濟發展的不同階段，劉二海相繼投出了蔚來汽車、摩拜單車、途虎養車、瑞幸咖啡、能鏈智電、神州租車、智聯招聘、易車網等多家上市企業。而就在近日，愉悅資本很早就開始重注的途虎養車也正式登陸港交所，成為中國汽車后市場第一股。公開資料顯示，IPO前，愉悅資本在途虎養車的持股為9.11%，僅次于產業投資者騰訊，位列第二大機構股東。一家VC機構能在一家上市公司持有如此高的市場份額，并不多見。

途虎養車于2011年在上海創立，主營輪胎、機油、汽車保養、汽車美容與車品等產品與服務。該賽道競爭堪稱紅海市場，既有傳統4S店的長期布局，也有海量的街邊長尾門店，還有天貓京東等電商巨頭紛紛“殺”入。而就是在這樣的行業格局下，途虎成功躋身市場第一，份額是第二名和第五名的總和，成為中國領先的線上線下一體化汽車服務平臺。那么，劉二海是如何選中途虎養車？途虎養車又是如何脫穎而出的呢？

筆者在與劉二海深度交流后發現，他能夠在不同階段投出頗為成功的項目，根源在于其已經形成了一套體系化的，經得起市場檢驗的投資方法論，并對這套方法論極為篤定。這套方法論最獨特之處根植于劉二海對商業本質，對VC產業本質，對創業企業商業模式本質，以及對VC機構組織本質的深層次理解。

2

在劉二海的投資方法論中，有四個關鍵詞讓筆者印象深刻。

第一個關鍵詞是“非共識”。

在現實世界中，大多數VC機構都在試圖尋找那些具有“高共識”的熱門項目，但“高共識”項目的特點是在早期融資階段的估值就已經虛高，競爭的投資機構也很多。這類項目的風險性看似更低，但實際占用的資金更多，收益也有限。這一定程度上已經偏離了VC產業最核心的本質，即通過承擔一定的不確定風險來獲得長期收益。

劉二海始終堅守VC產業的本質，認為真正的價值往往隱藏在“非共識”領域，而非“高共識”領域。所以他很少去爭搶那些早期融資就估值虛高的熱門項目，而是鼓勵團隊“不能追求無風險，如果什么風險也不冒，就不是風險投資了”，而是要敢于憑借自己的認知去洞察那些尚未在業界形成共識，但具有較大潛力的創業項目。

對于當前大多數VC機構共識的行業寒冬，劉二海也持不同意見，其認為越是在這樣的不確定性環境，優秀的VC機構更能夠真正發揮自己的能力，找到優質的項目。

第二個關鍵詞是“根據地”。

在VC領域，我們經常看到一些VC機構“什么熱投什么”，類似互聯網、文化娛樂、智能硬件、在線教育、P2P、O2O、區塊鏈、元宇宙、人工智能、企業服務與新能源等領域無所不包。但這些VC機構本身在上述產業很難有超越其他投資機構的獨特資源與差異化認知，導致其根本無法洞察與把握這些產業領域的真正機會。

劉二海深刻地認識到無論是組織，還是個人，其要想有所成就就必須在某一專業領域有所專長，VC機構亦不例外。所以，劉二海很早就提出了“面向根據地”的投資理念，即愉悅資本一定要有在自己具有核心能力的產業領域建立“根據地”，才能獲得非對稱信息優勢。

對于何為“根據地”，劉二海有三個標準。第一，這個領域要足夠寬廣，可以實現多模式多方向投資；第二，必須在這個領域已經投出了數一數二的項目；第三，要在這個行業中擁有深刻認知與深厚人脈，能夠獲取有價值的信息。目前，愉悅資本團隊已經在汽車和新能源、食品科技與消費、數字醫療和健康三個方向，建立了自己的核心“根據地”，且在每個“根據地”都投出了一批代表性項目。

第三個關鍵詞是“雙邊重構”。

“雙邊重構”是相對于“平臺經濟”而言的。作為國內最資深的VC投資人之一，劉二海對中國互聯網產業早期的“平臺經濟”印象深刻，當時誕生了阿里、騰訊、百度、搜狐與新浪等中國數量最多的互聯網上市公司。

但隨著產業的進化，傳統“平臺經濟”模式下誕生的新的成功互聯網企業越來越少，且早期很多“平臺經濟”模式下的互聯網企業也因為缺乏新的進化而出現衰退。劉二海敏銳地洞察到這個變化，在對未來新的主流商業模式進行深度思考時，他逐漸發現與產業結合更緊密的“雙邊重構”模式將是繼“平臺經濟”后的下一個重要新機遇。

“雙邊重構”模式的核心邏輯是：中國當前已經進入由移動互聯網、移動支付、物流、AI+IoT+Cloud與先進制造等要素構成的新基礎設施時代。這些要素都具備普遍性、可靠性、安全性與經濟性四個核心特征，就像曾經第一次工業革命、第二次工業革命時期的蒸汽機技術與電力技術一樣，正在對中國經濟的各行各業進行重構，尤其是對企業客戶端與產品/服務端的“雙邊重構”，帶來大量商業創新機會。愉悅資本便致力于圍繞新基礎設施的核心要素，來尋找那些帶來產業“雙邊重構”的創新型企業。

第四個關鍵詞是“長期陪伴”。

全球著名的投資人查理·芒格曾表示，“賺錢”其實并不難，難的是快速賺錢，只要你愿意慢慢賺錢，終將會變富。但大多數人都沒有變富，根源在于他們只想著快速致富，這是違背常理的。

在VC領域，很多投資機構也都是抱的這種短期投機心態，希望快進快出，逢投必中。但這根本不符合VC行業的本質，而是賭徒心態。劉二海深知VC產業的本質是“冒風險的長錢”，任何短期功利思維都是制約VC機構可持續發展的重要障礙。

所以，在愉悅資本的投資方法論中，“長期陪伴”是極為重要的一個理念。其投資的很多項目，都是從A輪開始，到之后的多輪融資也一直積極參與。例如，在蔚來汽車2019年最艱難，股價只有1美元多時候，愉悅資本不僅一股沒賣，還在2020年1月又主導了一次一億美元的投資。

最近因為“醬香拿鐵”大火的瑞幸咖啡，也是愉悅資本最重要的投資項目之一。雖然一度因為財務造假風波而陷入艱難困境，但愉悅資本作為投資人并沒有放棄，而是支持新的管理團隊進行大力變革，最終使瑞幸咖啡贏得了東山再起的機會。

我們將上述四個關鍵詞組合起來，便構成了愉悅資本最核心的投資方法論。即堅持“面向根據地”領域，聚焦“雙邊重構”模式，尋找“非共識”項目，“長期陪伴”被投企業。在愉悅資本投資的眾多案例中，最近完成上市的途虎養車，便是最能淋漓盡致體現愉悅資本這套投資方法論的典型案例。

首先，途虎養車所在的汽車車后服務產業，是愉悅資本最擅長的汽車與新能源“根據地”。

截至目前，在汽車與新能源這個領域，愉悅資本已經先后投出了蔚來汽車、能鏈智電、易車、神州租車與優信等一大批代表項目，有著其他VC機構無法比擬的產業認知與行業人脈，這使得途虎養車很早就能夠進入愉悅資本的視線，并洞察到它的潛力。

其次，途虎養車是典型的基于中國數字化基礎設施的“雙邊重構”模式。

其中，在用戶端，途虎養車基于移動互聯網這一新基礎設施，打造了直接面向用戶的線上平臺（App/微信小程序）；在產品/服務端，途虎養車基于系統的數字化管理軟件，打造了龐大的線下加盟連鎖店面。這種“雙邊重構”模式，成功地實現了用戶線上平臺訂購與線下預約服務相結合的閉環服務。

再次，途虎養車早期不是一個受到投資機構追捧的“非共識”項目。

對于一般的VC機構來說，有兩個投資禁區。一個是騰訊、阿里等巨頭進入的領域不投；另外一個是夫妻老婆店盛行，行業集中度過低的產業不投。

途虎養車所在的中國汽車車后服務領域，恰恰這兩個禁區都符合——不僅在全國擁有星羅密布的夫妻老婆店，行業集中度極低，又有阿里、京東兩大電商巨頭的競爭，絕非VC機構心中理想的投資賽道，這導致途虎養車在發展中早期一直沒有受到太多主流投資機構的重視。

最后，途虎養車是愉悅資本“長期陪伴”的項目。

劉二海和團隊是途虎養車最早的機構投資人，在途虎養車創業還只是以線上銷售輪胎為主要業務模式時，便主導了A輪融資。之后十年共八次，劉二海和團隊又累計投資途虎養車超過一億美元。

其中，市場形勢十分惡劣的2015年，途虎養車融資遇到困難，那時剛剛成立的愉悅資本也同樣給予了堅定支持。愉悅資本的支持對加快途虎養車融資進程起到了很大的背書作用。

從途虎養車這個投資案例可以看出，愉悅資本投中途虎養車絕非偶然，而是愉悅資本所堅持投資方法論下的必然產物。這充分證明了VC領域絕對不是一個有錢就能進入的領域，而是有著其獨有的專業技藝。

3

在對待與被投企業的關系時，VC機構要有所為，有所不為，愉悅資本也一直很好地堅守著自己的邊界與本分。劉二海深知創業企業的最終成敗，主要取決于創業者的系統性能力，投資者能做的只是盡可能準確地識別模式，在關鍵時刻給予信任與支持，而不能過度干預創業者。

在途虎養車所在的車后服務賽道不乏強有力的競爭者，愉悅資本選中途虎養車并長期陪伴，已經做了一家VC機構能做的所有事情。剩下的，只能將命運交給途虎養車的核心團隊。而途虎養車的核心團隊，最終也沒有讓愉悅資本失望。

筆者在觀察很多互聯網領域的創業者時發現，他們大多數都精于技術，但并不真正理解產業，理解生意，也缺乏成功經營一家企業所需的系統性能力，導致最終創業以失敗而告終。不過途虎養車創始人陳敏是一位真正懂產業，懂生意，且極具思考力與耐力的實干型創業者。

例如，途虎養車最早是從線上銷售汽車輪胎做起，但由于不同品牌、不同車型的輪胎存在較大差異，導致運輸與倉儲成本偏高。當時為了節約成本，途虎養車公司的辦公室便設在倉庫門口的閣樓，公司非倉庫部門的一些年輕人也都經常下到庫房里搬運輪胎，陳敏自己有時也親自駕車去給客戶送貨。劉二海最早參加董事會時便是在倉庫門口的閣樓召開，這讓他看到了這支團隊的務實精神。

在通過早期的線上平臺實現商業模式的初步破局后，陳敏又從車后服務產業全局進行了系統分析。他認為，途虎養車要想擁有更大的前景，就需要補充線下強運營管理的門店網絡來實現公司線上與線下的閉環，產品與服務的閉環。這種選擇對于大多數互聯網創業者來說都是極具挑戰的，因為他們多較習慣傳統互聯網產業流行的輕資產運營模式，一旦需要觸及線下的臟活、累活時，往往就會選擇放棄而另選賽道，或者在能夠基本解決生存問題的情況下小富即安。

陳敏不僅是一位極具進取心與進化能力的創業者，也很開放。在有了布局線下的想法后，他主動找到劉二海進行了深度交流。劉二海聽后堅定支持，并表示，“如果能開到3000家，5000家門店，這個事情就絕對成功了”。這句話進一步打開了陳敏在布局線下這件事情上的戰略格局，以及堅定了他布局線下的決心。

當線下布局了100家店后，陳敏又有了新的認識。他告訴劉二海，途虎養車要做的事情，本質上應該是一個需要重構中國車后服務全流程的事情。例如，要想提供好的配件就需要解決自有供應鏈問題，要想提供優秀的線下服務就要解決線下門店的標準化問題，而標準化的解決則需要體系化的線下人員培訓與強大的數字化連鎖門店管理軟件。于是陳敏又集中公司資源，投入到這些核心能力的構建上。

其中，在供應商領域，途虎養車與德國馬牌、鄧祿普、倍耐力、固特異、普利司通、佳通、美孚、殼牌與嘉實多等幾乎所有業界核心品牌達成直供或授權合作，保障了商品供應的全面性和可靠性。截至目前，途虎養車擁有中國最大且最準確的汽車零配件數據庫，涵蓋286個品牌，超過66000款車型，匹配準確度高達99.99%。

在供應鏈領域，途虎養車建立了一個全國性的倉儲和物流體系，其中涵蓋39個區域配送中心（RDC）與267個前端配送中心（FDC），能夠滿足全國大部分核心地區的商品配送。未來，途虎養車還將建成建筑面積達4.8萬平米，輪胎容量達60萬條的全新自動化倉庫，每日（10小時）收發作業能力達4.2萬條。

在數字化領域，途虎養車圍繞車后服務產業鏈，開發了涵蓋C端、供應鏈端與門店管理端的一整套數字化管理軟件。在供應鏈端，有零部件匹配平臺、倉儲管理系統（WMS） 、訂單管理系統（OMS）與運輸管理系統（TMS）；在門店管理端，有門店管理系統（SMS）、加盟商一鍵開店系統與技師支持與管理系統；面向C端，有「途虎養車」App與微信小程序等線上平臺。

值得重點一提的是，途虎養車的技師支持和管理系統，由綜合培訓系統、智能績效評估、專有技術數據庫和技術支持團隊組成。其中，綜合培訓系統是一個全面的在線培訓系統，為技師提供各類定期培訓課程，包括必修入職培訓計劃，介紹汽車行業新技術知識的定期和特設培訓，以及包括舉辦研討會、討論和講解案例研究的定制培訓模塊。截至目前，該培訓系統已經培養了上萬名的線下專業技師。

正是在上述系統的數字化管理軟件的支撐下，讓途虎養車不同于傳統加盟連鎖商簡單的品牌授權與收取加盟費的模式，而是實現了全面管理的強運營模式。這種低成本，但更高效的強管控模式，很好地保證了各個線下門店的服務品質，進而帶來線下門店網絡的快速擴張。公開資料顯示，目前其線下門店網絡包括161家自營店、4968家加盟途虎工場店及20013家合作門店，網絡優勢在全行業遙遙領先。

另外，陳敏也深刻理解成本控制、庫存管理與現金流管理是線下生意的關鍵，所以其一直堅持穩健經營，始終保持公司的現金流充足。劉二海評價說，“陳敏一直對于風險非常的敏感，賬上有100塊錢，剛花了20塊錢，就開始研究下一輪融資，而不是花了80塊，沒錢了才去想起來找錢”。

也正是在這種風險意識與務實經營下，在對企業模式的持續思考與持續迭代下，讓途虎養車于過去十幾年風云變幻的互聯網環境下屹立不倒，一步步走到了上市的關鍵節點。根據招股說明書數據，截至2023年6月30日，途虎養車線上平臺的注冊用戶達1.048億人，平均月活躍用戶為990萬人。2019年-2022年的營收分別為70.4億元、87.53億元、117.24億元與115.47億元；毛利分別為5.23億元、10.8億元、18.7億元與22.7億元，也呈逐年攀升態勢。

2023年上半年，途虎養車財務業績進一步增長，營收為65億元，較上年同期的55億元增長19.3%；毛利為16億元，同比增長58.3%，整體毛利率由18.2%上升至24.2%。同期，錄得經調整凈利潤（非國際財務報告準則計量）2.14億元，也相較2022年同期4.14億元的虧損大幅改善。

值得一提的是，途虎養車上市采取的是WVR（Weighted Voting Right，同股不同權）的AB股結構。對于WVR結構，港交所有著嚴格的審核要求，其要求上市企業在行業內擁有毋庸置疑的領先地位，以及在業務模式上具有較高的創新性和科技屬性。

據了解，目前在港股113個有效上市申請中，僅有三家企業獲得了WVR的資格，歷史上獲得WVR資格的也僅有二十家左右，且這些企業基本上都是美團、快手與貝殼等類似的業界著名企業。途虎養車能夠通過審核，以WVR架構上市，足見港交所對其業務模式的認可。

可預見的是，上市絕對不是途虎養車的終點，而只是路途中的一個風景。隨著其線上平臺領先地位的進一步穩固，以及線下門店網絡優勢的持續擴大，二者組合起來正形成越來越強的復利效應，并有望成為中國新能源汽車時代的一個行業基礎設施，為用戶在電池維修、充電維保、改裝、輪胎更換、美容與保養等領域提供優質服務。

例如，在動力電池專修領域，途虎養車目前已經與蜂巢等多家電池廠商建立了長期穩定的合作關系，在25個省的300多個城市提供動力電池維修服務。在充電樁維保領域，途虎養車與特來電達成戰略合作，進行售后運維、新能源汽車檢測、充電樁銷售等多維度的合作。

在保養領域，由于新能源的動力特性，輪胎、剎車系統和懸掛等新能源汽車零配件出現更高的替換和維修要求，途虎養車也圍繞這些需求將傳統車維修網點改造為“油電兼修”門店，上線空調濾清器更換、蓄電池更換和剎車片更換等新能源汽車常規保養服務。其中，多家“油電兼修”門店獲得新能源主機廠的授權，可以向車主提供符合4S店標準的原廠服務。

而在現金儲備上，途虎養車目前擁有超51億元的現金等價物余額（含短期理財），且上半年經營性現金流凈流入超7億元。充足的現金儲備與良性的經營現金流，足以支撐途虎養車在保障日常運營的同時，繼續抓住在新能源汽車時代的全新戰略機遇。

4

在任何一個組織內，只有正確的理念與方法論還遠遠不夠，還需要有具體的制度與流程做保障。愉悅資本的投資方法論固然讓筆者驚喜，但同時筆者也極為關注愉悅資本是如何讓這種方法論在組織內得以貫徹執行的。

在這方面，劉二海深刻地認識到組織區別于個人的最本質價值在于“集體智慧”，而“集體智慧”得以發揮的根本在于人的積極性，而人的積極性又根植于民主、信任與透明的組織文化。尤其愉悅資本這樣的VC機構是一個智力密集型組織，其更需要將每個人的個人才華轉換為“集體智慧”。所以，基于組織的運作本質，調動組織內更多員工的積極性來貢獻才識，是愉悅資本的核心組織特色。

筆者與劉二海交流的地方，是愉悅資本召開全員會議所使用的一個大會議室，這個會議室一定程度上便是愉悅資本組織特色的一個縮影。區別于絕大多數企業的長方形會議桌，這個會議室的會議桌是一個環形會議桌，能容納下愉悅資本所有的核心員工。平時參加會議的員工都是圍繞在這個會議桌的四周，相互之間沒有主次之分，每一位員工都能看到其他任何一位員工。會議上不投放PPT，而是將PPT提前發到每個人閱讀，如果哪位員工需要發言便直接站到前臺發言。愉悅資本的大多數重要決策都是在這樣平等、透明的環境中，通過動態討論和互動產生的，而不是采取偏科層性的組織形式，由下級向上級匯報，然后等待上級決策產生的。

劉二海表示，愉悅資本希望打造的是海豹突擊隊這樣的組織，“各個人都不太一樣，但是每個人都很有能力，盡量讓所有員工的參與感強，更有成就感。通過討論讓那些好的主意，有生命力的主意留下來，讓那些不好的主意消失”。

另外，劉二海也深信中國傳統文化中“無”的智慧，孫子說“不戰而屈人之兵”，老子說“無為而治”，禪宗說“空和無”。因此劉二海倡導組織簡單化，在公司盡量減少一些內部競爭，而是致力于通過調動員工心中的善良與積極性，來做出最合理的決策。愉悅資本也確實實現了這樣的組織效果，其核心人員極其穩定，他們以一種相互信任，簡單透明，極低內耗的方式，始終嚴格遵守著公司的投資紀律，做著理性的投資決策。

一方面是基于VC產業本質的投資方法論，另一方面是基于VC組織本質的投資決策流程。二者疊加起來，構成了愉悅資本在VC產業的核心差異化。未來只要繼續堅守這兩個本質，筆者相信愉悅資本在今后更長的周期內，將依舊能夠持續投出更多類似途虎養車這樣的成功企業，穿越更長周期。