“我百思不得其解，這個(gè)世界到底怎么了？”12個(gè)“為什么”表達(dá)對公司股價(jià)不漲的困惑。前不久董秘張蓓的一段朋友圈長文刷屏，讓東方雨虹（002271.SZ）賺足了眼球。

東方雨虹實(shí)控人曾為2年前的員工持股計(jì)劃兜底承諾年息8%，如今股價(jià)腰斬之下，員工也開始叫苦不迭。11月13日晚間，東方財(cái)富股吧中，有自稱是東方雨虹離職員工發(fā)帖稱：當(dāng)初通過找親戚、銀行等貸款借錢買入100萬元公司股票，目前離職1年無法拿回本金，“跪求李董退還股權(quán)激勵(lì)本金”。對此，董秘張蓓回應(yīng)稱：“李總一定會按照持股計(jì)劃協(xié)議要求履行承諾。”

今年八月以來，東方雨虹股價(jià)整體呈現(xiàn)下跌趨勢，從8月4日的高點(diǎn)32.18元/股跌到11月13日的低點(diǎn)22.4元/股，和頂峰時(shí)期超60元/股的股價(jià)相比更是早已腰斬。截至11月14日報(bào)收22.97元/股，接近去年最低點(diǎn)22.53元/股。

連續(xù)大幅下挫后，東方雨虹也慌了。11月13日晚間，公告擬使用自有資金3億-6億元回購公司股票，回購價(jià)格不超過人民幣32元/股，回購用途則是用于后期實(shí)施員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)。

東方雨虹成立已近30年，在防水涂料行業(yè)中屬龍頭，業(yè)內(nèi)稱“防水一哥”，曾創(chuàng)造過上市14年市值上漲近300倍的佳績，因?yàn)閰⑴c了北京水立方、鳥巢、奧運(yùn)村等重點(diǎn)工程項(xiàng)目積累品牌認(rèn)知度。

市值蒸發(fā)千億，高息兜底的股權(quán)激勵(lì)還有沒盼頭？

兩年前，東方雨虹董事長為員工謀福利的全員持股計(jì)劃誕生。

東方雨虹的員工持股平臺位列第4大股東之列，2021年，其推出員工持股計(jì)劃，共1411人參與，籌集自有資金13.8億，公司還加了1倍杠桿，通過海通證券融資27.6億購買了4947萬股份，成交價(jià)格為歷史高點(diǎn)之一2021年3月26日的收盤價(jià) 50元/股附近。這筆員工持股計(jì)劃，有約1/3的股份來自李衛(wèi)國，其通過大宗交易以53.79元/股賣給員工1500萬股，價(jià)值超8億。

近一個(gè)月以來，曾經(jīng)千億市值的“防水茅”股價(jià)持續(xù)下跌，11月14日收盤價(jià)格距今年高點(diǎn)已跌超50%，今年以來市值蒸發(fā)超200億元。而相比兩年前的歷史性高點(diǎn)，市值從1600億跌到了578億，縮水了上千億元。

此前公司實(shí)控人李衛(wèi)國承諾，為參與本次員工持股計(jì)劃的員工資金提供兜底補(bǔ)足和年化利率低于8%時(shí)的對應(yīng)補(bǔ)償。此次員工持股計(jì)劃的成本均價(jià)約55.78元/股，而公司目前股價(jià)較2021年6月初的高點(diǎn)已跌超60%。

目前，員工持股計(jì)劃仍有2000多萬股在手，當(dāng)時(shí)成交總金額為 27.59億。當(dāng)前價(jià)格（22.97元/股）按當(dāng)時(shí)買入時(shí)的成交均價(jià)55.78 元/股計(jì)算，這部分的員工持股計(jì)劃的股價(jià)跌幅達(dá)58.8%，微博上還建立了相關(guān)話題“東方雨虹1400多名員工浮虧超15億”（按最新股價(jià)，浮虧為16億元）。

值得一提的是，實(shí)控人李衛(wèi)國所持東方雨虹近一半的股票，都已經(jīng)用于質(zhì)押融資。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，李衛(wèi)國將手中43%的股份，對應(yīng)2.46億股質(zhì)押，質(zhì)押至今跌幅26.35%。

來源：Wind

2021年實(shí)施的員工持股計(jì)劃價(jià)格遠(yuǎn)高于目前股價(jià)，并且公司還加了杠桿，很多員工擔(dān)憂東方雨虹是否有足夠的資金實(shí)力保障他們能及時(shí)全額退出。

東方雨虹多次在投資者互動平臺回復(fù)稱：2021年員工持股計(jì)劃沒有被平倉，且公司實(shí)控人李衛(wèi)國通過部分股票質(zhì)押的形式為員工持股計(jì)劃已提供了增信擔(dān)保，擔(dān)保物充足，無需補(bǔ)充保證金，不存在被強(qiáng)制平倉的風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，東方雨虹多次強(qiáng)調(diào)，本次員工持股計(jì)劃清算階段，所有股票變現(xiàn)后，根據(jù)可分配給員工的最終金額所計(jì)算出的員工自有（自籌）資金年化收益率如低于8%，則由李衛(wèi)國對員工自有資金本金兜底補(bǔ)足。

香頌資本執(zhí)行董事沈萌認(rèn)為，所謂高息兜底只是為了增強(qiáng)投資者的信心，但實(shí)質(zhì)上也表現(xiàn)出對企業(yè)業(yè)績前景缺乏足夠的信心，否則如果業(yè)績表現(xiàn)和市場反饋都積極的股票，何必如此大動干戈的“表決心”？因此，實(shí)控人這樣操作本身就預(yù)示了該行為隱藏了巨大的不可預(yù)見性風(fēng)險(xiǎn)。更何況這種操作是員工高價(jià)借貸接盤實(shí)控人的減持，解決實(shí)控人的流動性燃眉之急，員工只是得到缺乏有效保障的口頭承諾，一旦無法履行，員工并沒有更多手段保障自身利益。

針對東方雨虹“穩(wěn)定軍心”的回購計(jì)劃，沈萌認(rèn)為，回購并非是實(shí)控人說了算，也需要通過股東大會決議、并受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注，任何不合理價(jià)格的回購，或許保障了員工的利益，卻犧牲了其他股東的利益，幾乎是不可能發(fā)生的。房地產(chǎn)市場供需失衡，一段時(shí)間內(nèi)或許都難以翻轉(zhuǎn)。如果員工大規(guī)模維權(quán)，可能會影響企業(yè)的正常經(jīng)營。

151億應(yīng)收款懸頂，“常德首富”身家縮水85億

東方雨虹董事長李衛(wèi)國出生于湖南常德桃源縣，大學(xué)畢業(yè)后被分配至長沙縣職業(yè)中專擔(dān)任教師，1992年調(diào)任至湖南省統(tǒng)計(jì)局，端上了“鐵飯碗”。

1995年，李衛(wèi)國遞交辭呈投身商海。經(jīng)過20多年的發(fā)展，東方雨虹在防水領(lǐng)域風(fēng)生水起，在鳥巢、水立方、大興機(jī)場、港珠澳大橋、京張鐵路等國家重大基建項(xiàng)目背后，都有李衛(wèi)國和東方雨虹的身影。

得益于大基建紅利，東方雨虹于2008年成功登陸資本市場，從此一路大舉擴(kuò)張。自2008年上市以來，其營收和凈利均保持了連續(xù)14年增長。2008年-2021年，東方雨虹的總資產(chǎn)從6.6億元一路飆升至497.33億元。

尤其是2017年到2019年間，東方雨虹年?duì)I收增長均在30億以上，在2019年則突破40億元，確立了國內(nèi)防水涂料龍頭地位。

2022年“胡潤百富榜”中，李衛(wèi)國以255億元財(cái)富排名榜單第207位，成為防水行業(yè)首富。這是李衛(wèi)國第13次登上“胡潤百富榜”，登榜年度為2009年-2011年和2013年-2022年。

不過，在2021年的榜單中，李衛(wèi)國以340億元財(cái)富排在第175位。相比2021年，李衛(wèi)國2022年的個(gè)人財(cái)富縮水85億元，排名下降32位。

去年，這位本已隱退幕后的東方雨虹創(chuàng)始人回歸，在2022年業(yè)績發(fā)布會上，李衛(wèi)國提出了“2022年?duì)I收400億的企業(yè)目標(biāo)”。面對投資者的提問，更是表示自己充滿信心。不過，受房地產(chǎn)行業(yè)不景氣等因素影響，東方雨虹的業(yè)績也受到影響。2022年，東方雨虹營收和凈利遭遇了上市后首次下滑，凈利甚至近乎腰斬。全年實(shí)現(xiàn)總營收312.44億元，同比下滑2.26%；歸母凈利潤21.2億元，同比下滑49.57%。

來源：Wind

沈萌認(rèn)為，東方雨虹屬于房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)的配套下游產(chǎn)業(yè)，當(dāng)房地產(chǎn)開發(fā)投資與銷售等數(shù)據(jù)出現(xiàn)大幅度下滑，必然會導(dǎo)致東方雨虹等下游產(chǎn)業(yè)的業(yè)績不佳。

隨著部分房企出現(xiàn)財(cái)務(wù)資金鏈問題，建材行業(yè)也面臨較大的壞賬風(fēng)險(xiǎn)。在下游需求銳減的同時(shí)，東方雨虹還面臨賬款難回的問題。最近3年，其應(yīng)收賬款持續(xù)增長，2020年-2022年分別為61.01億元、87.64億元、108.79億元，同比增長分別為8.26%、43.64%、24.13%。

今年上半年，東方雨虹的應(yīng)收賬款占營收比重約為81.18%，占流動資產(chǎn)比重約為44.82%，占總資產(chǎn)比重約為27.76%。

今年前三季度，東方雨虹業(yè)績略有好轉(zhuǎn)，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入約253.6億元，同比增長8.48%。歸母凈利潤約23.53億元，同比增長42.22%。但應(yīng)收賬款仍然高企，前三季度應(yīng)收賬款高達(dá)151億元。

建筑材料行業(yè)往往對房企開發(fā)商依賴度較高，更容易出現(xiàn)應(yīng)收賬款偏高等問題。

不過，半年報(bào)顯示，應(yīng)收賬款的關(guān)聯(lián)方多為建材公司。東方雨虹也多次在互動平臺披露，公司與恒大、融創(chuàng)、碧桂園無大額債權(quán)債務(wù)關(guān)系。

企業(yè)應(yīng)收賬款不斷攀升的原因之一就是通過賒銷方式帶動銷售收入。早在2021年，資深注冊會計(jì)師劉志耕就對《中國經(jīng)營報(bào)》分析認(rèn)為，造成這一情況的主要原因可能是多年來購銷雙方長期合作建立的良好信用關(guān)系，導(dǎo)致對前五大客戶的賒銷政策特別放寬；也可能是東方雨虹為了業(yè)績好看，故意放寬賒銷政策。沈萌也表示，賒銷的風(fēng)險(xiǎn)非常大，雖然短期賬面數(shù)字好看，但實(shí)際上對企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流的潛在影響威力驚人，甚至賒銷的壞賬計(jì)提比例都可能隨著行業(yè)困境而顯著增加。

面對超百億應(yīng)收賬款，東方雨虹選擇發(fā)行票據(jù)應(yīng)對。今年6月，公司宣布擬發(fā)行2023年應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持票據(jù)，總發(fā)行規(guī)模不超過20億元。此外對應(yīng)收賬款計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備比例不到10%，壞賬準(zhǔn)備合計(jì)金額約為3.38億元。

“防水茅”如何突圍？

面臨行業(yè)困境和企業(yè)自身的難題，東方雨虹選擇發(fā)展工業(yè)建筑、能源建設(shè)、軌道交通、民生工程等非房業(yè)務(wù)，以減緩房地產(chǎn)業(yè)務(wù)對企業(yè)的影響。

去年11月，東方雨虹還將業(yè)務(wù)觸角伸向了有機(jī)硅密封膠細(xì)分領(lǐng)域。擬2880萬元收購興發(fā)凌志1980萬元出資額(60%股權(quán))。交易完成后，東方雨虹將持有興發(fā)凌志60%股權(quán)。興發(fā)凌志是上市公司興發(fā)集團(tuán)(600141.SH)全資子公司的參股公司。

在董秘的朋友圈中也提到，公司今年努力抓住市場機(jī)會提升市占率、渠道和客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化、高毛利的零售板塊突飛猛進(jìn)、砂粉為主的非防水業(yè)務(wù)快速發(fā)展、收入利潤均實(shí)現(xiàn)雙增。

從半年報(bào)來看，東方雨虹業(yè)績已步入升勢。上半年實(shí)現(xiàn)營收168.5億元，同比增長10.1%；實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤13.34億元，同比增長38.07%。上半年，防水材料、砂漿粉料、工程施工等業(yè)務(wù)分別占公司營收比重為73.4%、11.3%、8.11%。對此，東方雨虹表示，隨著下游客戶對建筑品質(zhì)需求的持續(xù)升級，公司充分發(fā)揮各類優(yōu)勢，市場份額進(jìn)一步提升，防水產(chǎn)品銷量與去年同期相比實(shí)現(xiàn)一定的增長。

不久前，《建筑與市政工程防水通用規(guī)范》正式落地，于2023年4月1日起實(shí)施，將促進(jìn)行業(yè)擴(kuò)容以及加速行業(yè)集中，利好具備品牌、品質(zhì)優(yōu)勢的龍頭企業(yè)。

東方雨虹盈利能力回升的同時(shí)，考慮到下游逐步需求恢復(fù)及成本下行，多家券商報(bào)告也表示對其看好。東吳證券表示，隨著防水新規(guī)落地需求改善，公司防水主業(yè)市占率持續(xù)提升，非房板塊和非防業(yè)務(wù)有望進(jìn)一步打開成長空間。不過，中銀證券也指出，仍要注意瀝青價(jià)格上漲擠壓利潤、項(xiàng)目投產(chǎn)不及預(yù)期、應(yīng)收賬款回收風(fēng)險(xiǎn)。

在沈萌看來，房地產(chǎn)市場目前僅僅是在供給端出現(xiàn)政策調(diào)整，而需求端依然低迷，防水業(yè)務(wù)并沒有徹底走出需求低迷的局面，而大面積的房地產(chǎn)開發(fā)商陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，對其現(xiàn)金流的安全性會進(jìn)一步造成壓力。