頭部乳企的紅利越來越大，伊利、蒙牛壓迫感十足，雙寡頭市場穩(wěn)固并且逆勢增長，其他區(qū)域性中小玩家整合加速，生存變得愈發(fā)艱難，多家乳企利潤下跌。

在這其中，以“鮮”為核心主題，將低溫鮮奶和低溫酸奶作為核心重點品類的新希望乳業(yè)（下簡稱新乳業(yè)），在巨頭圍獵之下，近年來卻還在持續(xù)增長。

財報看，2023年前三季度，新乳業(yè)實現(xiàn)總營收81.9億元，同增9.5%，實現(xiàn)歸母凈利潤3.8億元，同增22.8%，實現(xiàn)扣非歸母凈利3.9億元，同增58.1%。

財報營收利潤很好看，但吊詭的是，其股價與業(yè)績卻呈現(xiàn)冰火兩重天的態(tài)勢。

近一年以來，新乳業(yè)股價從最高點的17.89元/股，一路下跌，截止4月18日發(fā)稿前，股價為9.97元/股，下跌幅度高達45%。

來源：百度股市通

為何不受資本市場認可？企業(yè)經(jīng)營是否存在硬傷？

01

成也并購，敗也并購

不夸張地講，新乳業(yè)的發(fā)展史，就是一部并購史。

新乳業(yè)的前身，是新希望集團旗下的乳業(yè)板塊，在進入乳業(yè)之初，新希望乳業(yè)就制定了一條清晰的發(fā)展規(guī)劃：收購、整合、聯(lián)動、全國化。相較于內(nèi)生式經(jīng)營增長地緩慢，新乳業(yè)選擇了外延式并購實現(xiàn)快速增長。

在2019年登陸深交所上市之前，新乳業(yè)就憑借母公司的資本優(yōu)勢，先后收購四川陽平乳業(yè)、河北新天香、杭州雙峰、重慶天友等11家乳企。

上市之后，為加速產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略協(xié)同，2019年7月，新乳業(yè)出資7.09億元成為現(xiàn)代牧業(yè)的第二大股東，僅次于蒙牛。現(xiàn)代牧業(yè)是國內(nèi)最大的養(yǎng)牛養(yǎng)殖和原奶生產(chǎn)企業(yè)，在四川、安徽、河北、山東等全國7個省市運營26個萬頭規(guī)模牧場。

2020年5月，新乳業(yè)以17.11億元收購夏進乳業(yè)母公司寰美乳業(yè)100%的股權(quán)。彼時，作為西北區(qū)域龍頭乳企，夏進有400多家穩(wěn)定經(jīng)銷商，在寧夏的市占率超過50%，年收入達15億。

2021年1月，新乳業(yè)又花了2.31億元收購了“一只酸奶牛”60%的股權(quán)。

毋庸置疑的是，持續(xù)不斷地大規(guī)模并購，用資本換規(guī)模，讓新乳業(yè)快速步入了百億營收的陣營。當然，并購模式的后遺癥也漸漸顯現(xiàn)。

2023年11月，新希望乳業(yè)宣布轉(zhuǎn)讓“一只酸牛奶”45%的股權(quán)。雖然新希望乳業(yè)轉(zhuǎn)讓股權(quán)的理由是與公司戰(zhàn)略規(guī)劃調(diào)整有關，但背后或許更多的是因為“一只酸牛奶”連續(xù)三年虧損，新乳業(yè)頂不住了。

在2021年并購之前，一只酸奶牛2019年-2020年營收分別為2.40億元、2020億元，凈利潤分別為3500萬元、3160萬元。

而在收購之后，2023-2023年前三季度，一只酸奶牛營收分別為2.08億元、2.35億元，實現(xiàn)凈虧損991.78萬、416.29萬。

如果說新乳業(yè)此前的并購是將乳企產(chǎn)業(yè)鏈融入自身體系，以增強奶源、物流和渠道等硬件實力，那么對“一只酸奶牛”的并購則更傾向于提升流量、渠道和用戶等軟件實力，以增強自身產(chǎn)品、營銷和市場能力。

然而，并購終究是把雙刃劍，標的成色及企業(yè)賦能力、業(yè)務協(xié)同力是成敗關鍵，兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)最終反拖累業(yè)績產(chǎn)生新的問題，新乳業(yè)正在為曾經(jīng)的并購后遺癥買單。

02

負債高企，財務危機

除了經(jīng)營端拖累業(yè)績，并購高杠桿之路導致的負債高企的債務風險更加值得關注。

當年，新乳業(yè)在申請IPO之際，高達76%的資產(chǎn)負債率就引人注目。上市以后，2019-2023年第三季度，新乳業(yè)資產(chǎn)負債率分別為61.66%、66.65%、69.81%、71.91%、70.48%，遠高于45.08%的行業(yè)平均水平。

連年增長，很顯然，一直以來新乳業(yè)依舊沒有走出高負債的陰影。

于是，在新的5年戰(zhàn)略規(guī)劃里，除了并購轉(zhuǎn)內(nèi)生的策略調(diào)整，努力將負債率降低10個百分點也成為戰(zhàn)略的重要一環(huán)。

除了負債高企，多次并購也給新乳業(yè)帶來了過高的商譽值。截至2023年底，新乳業(yè)商譽有11.9億人民幣,占總資產(chǎn)的12.5%。

乳業(yè)分析師宋亮表示：“在新乳業(yè)的資產(chǎn)負債表上存在更多因為收購溢價形成的商譽，如果被收購標的的業(yè)績表現(xiàn)不如預期,不排除會出現(xiàn)商譽減值的問題。”

據(jù)芝士財富數(shù)據(jù)顯示，截至目前，新乳業(yè)商譽占凈資產(chǎn)43%，商譽減值風險很高。帶息債務占全部投入資本59%，償債壓力也很大。

此外，持續(xù)的收購雖然擴增了規(guī)模，但新乳業(yè)盈利水平?jīng)]有大的提升。

2019年至2022年，新乳業(yè)銷售凈利率分別為4.43%、4.29%、3.81%、3.62%，不僅呈逐年下滑趨勢，還遠低于6.36%的行業(yè)平均值。同時，在2022年新乳業(yè)毛利率創(chuàng)近9年新低，為24.04%。

造血能力堪憂、負債高企、商譽暴雷風險，面對多重風險疊加，新乳業(yè)不得不調(diào)整戰(zhàn)略放緩節(jié)奏，開始修煉內(nèi)功。

2023年5月，新乳業(yè)就發(fā)布全新5年戰(zhàn)略規(guī)劃，表示以內(nèi)生增長為主，并購為輔。

從戰(zhàn)略調(diào)整來看，彼時，新乳業(yè)顯然已經(jīng)意識到并購風險過大，為了提高發(fā)展可持續(xù)性和穩(wěn)定性，希望通過自身發(fā)展和運營提升業(yè)績和市場份額。

03

低溫鮮奶天花板有多高？

2010年，新乳業(yè)總裁席剛就確立了“鮮戰(zhàn)略”，重點打造低溫鮮奶和低溫酸奶的雙強”產(chǎn)品，形成“鮮品類”創(chuàng)新產(chǎn)品矩陣。

深究背后的原因，彼時，無論是品牌影響力還是市場份額，對比伊利、蒙牛常溫奶，新乳業(yè)沒有任何競爭優(yōu)勢。

因此，為了避開巨頭在常溫奶市場正面交鋒，新乳業(yè)選擇“差異性”發(fā)展。

目前，新乳業(yè)在低溫鮮奶領域已經(jīng)推出了24小時鉑金全優(yōu)乳、今日鮮奶鋪、唯品”有機牛乳、“唯品”娟姍牛乳、純正“A2”鮮牛乳等產(chǎn)品；在低溫酸奶領域，新乳業(yè)推出了冰激凌酸奶、布丁酸奶、活潤代餐（大杯）酸奶、奶啤等多個產(chǎn)品。

數(shù)據(jù)顯示，2022年新乳業(yè)來自低溫產(chǎn)品的營收收入占比超過50%，其中低溫鮮奶同比實現(xiàn)超15%的增長，全國市占率超過10%。

可以看到的是，經(jīng)過多年積累沉淀，新乳業(yè)的先發(fā)優(yōu)勢讓其具備了一定的市場競爭力，但是，低溫鮮奶目前在國內(nèi)仍然屬于契合消費需求變化，但尚未迎來大規(guī)模快速增長的階段。席剛表示，主要原因在于設施沒有建好，奶源和冷鏈是推動優(yōu)質(zhì)巴氏奶的關鍵。

此前鮮奶消毒技術(shù)主要是巴氏滅菌法，其用72-85℃的溫度滅菌15s，可以幾乎在不破壞牛奶營養(yǎng)的前提下，消滅生牛乳中有害的病原，但巴氏奶的保質(zhì)期為5-7天，銷售半徑有限，只能在奶源地約300公里范圍進行快速配送，成本相對合理，如果遠離奶源地，成本將大幅增加。

因此，低溫鮮奶的競爭，最終又回到奶源、冷鏈運輸?shù)确矫娴妮^量，而新乳業(yè)在綜合實力層面顯然與伊利、蒙牛等第一梯隊的行業(yè)巨頭有不小差距。

近年來，眾多乳業(yè)細分賽道都觸碰天花板，越來越多的乳企們堅定地認為，低溫奶將成為乳企新賽道以及第二增長曲線，品牌加速涌入，行業(yè)變得愈發(fā)擁擠，企查查數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)現(xiàn)存鮮奶相關企業(yè)6.85萬家。

蒙牛鮮奶事業(yè)部推出“每日鮮語”和“現(xiàn)代牧場”，2022年銷售規(guī)模達到30億元。伊利推出“伊利”“金典”“牧場清晨”鮮牛奶，2022年銷售額超過10億元。

與此同時，北京的三元乳業(yè)、上海的光明乳業(yè)、廣州的燕塘牛奶、東北的完達山、地方乳企都在自己趨于稱霸，形成了群雄割據(jù)的競爭格局。

在這樣的混戰(zhàn)背景下，一方面，此前的差異化戰(zhàn)略失效，新乳業(yè)的生存空間必然被大幅擠壓，

在目前新乳業(yè)占比比較高的西南區(qū)域，50%左右的市場份額被伊利、蒙牛兩大龍頭占領，華東被光明乳業(yè)占領。

另一方面，行業(yè)亂象橫生，據(jù)新消費財研社報道，低溫乳制品保質(zhì)期短，經(jīng)銷商為了完成銷售任務，很多產(chǎn)品被電商平臺竄貨至奶站或者牛奶便利店，造成價格體系混亂。而且，低溫奶產(chǎn)品并不容易下沉到低線城市，市場潛力也易受到“天花板”的限制，這對于將低溫奶產(chǎn)品作為公司發(fā)展核心的新乳業(yè)而言，未來不確定性加劇。

面對混亂的鮮奶市場，未來新乳業(yè)要憑什么在這場鏖戰(zhàn)中勝出？

End

聚焦低溫市場差異化入場，憑借并購策略成長為百億黑馬，但隨著時間的推進，乳制品行業(yè)集中度不斷提高，低溫賽道競爭加劇，以并購為核心競爭力的新乳業(yè)，逐漸失去競爭力，如果未來講不出更多的故事，最終將難逃被邊緣化的厄運。