一邊是在國內(nèi)外經(jīng)濟形勢多重挑戰(zhàn)影響下，居民消費意愿不足，另一邊是眼科醫(yī)療需求在不斷提質(zhì)，市場的潛力與韌性猶在。

眼科醫(yī)療行業(yè)經(jīng)歷了近年來波折和沉淀之后，曾經(jīng)的浮躁正在逐漸消退，投資者開始關(guān)注真正的長期投資價值。在當前不確定性愈發(fā)顯著的發(fā)展環(huán)境中，穩(wěn)，顯然已是企業(yè)經(jīng)營中最難能可貴的品質(zhì)。

“冬天總會過去”，不畏浮云遮望眼，眼科醫(yī)療賽道仍具有強大的增長潛能。面對行業(yè)需求增長的高度確定性，企業(yè)還需要憑借自身實力穿越激流，最終勝出的將是在戰(zhàn)略、管理、布局等多維度領(lǐng)先的企業(yè)。

那么，在目前眼科醫(yī)療“坡長雪厚”的賽道上，“一超多強”的競爭格局是否持續(xù)？強者恒強的邏輯是否依舊堅實？

分化中，看韌性

近日，A股市場5大眼科醫(yī)院陸續(xù)公布中報。

在宏觀經(jīng)濟不確定性增強，消費降級“捂緊錢袋子”的背景下，行業(yè)整體承壓。疊加資本市場遇冷，眼科企業(yè)股價普遍下挫。

今年以來，A股市場大幅分化，成長風格和紅利價值嚴重倒掛，大型銀行、水電股、高速公路股等連創(chuàng)新高，而曾經(jīng)的成長股一路向南，呈現(xiàn)截然相反的走勢。

分化中，有些投資者再次陷入追漲殺跌的循環(huán)，而真正的長期投資者看到的是獲取超額收益的機會。尤其是醫(yī)藥股經(jīng)歷三年的調(diào)整，跌出了“價值深坑”。普跌中，殺估值不可避免，但絕對龍頭可以憑借超強韌性，率先走出低谷，這些龍頭就是最值得關(guān)注的企業(yè)。

眼科曾被視作投資者眼中的“黃金賽道”，那么如今就會被資本市場“遺棄”嗎？

答案肯定是否定的。

作為人類器官中最忙碌的單元，在移動互聯(lián)網(wǎng)普及、電子產(chǎn)品推陳出新的背景下，圍繞眼睛的各種疾病大幅增加。而隨著老齡化加劇，白內(nèi)障患者也會繼續(xù)上升。

數(shù)據(jù)顯示，我國屈光手術(shù)量僅為200萬例/年，仍有非常大的治療缺口。2021年，中國每千人近視手術(shù)量僅為0.7，遠低于同期發(fā)達國家水平，相較美國的2.6仍有3倍空間。

此外，我國還是全球白內(nèi)障患者人數(shù)最多，白內(nèi)障致盲人數(shù)最多的國家。但每年白內(nèi)障手術(shù)治療量僅400萬例左右。

而老齡化和電子產(chǎn)品的使用剛性是不可逆的，這也就決定了這一賽道的絕對成長空間。

從商業(yè)價值來看，業(yè)內(nèi)素有“金眼、銀牙、銅骨頭”的說法，基于較高的專業(yè)門檻，眼科的盈利能力顯著高于其它專科，是“醫(yī)療+大消費”領(lǐng)域不折不扣的黃金賽道。

疊加投資擴張及規(guī)模復制，龍頭企業(yè)強者恒強，將成為長跑競賽中的最大贏家。從今年中報對比來看，就可窺出端倪。

大環(huán)境不佳，企業(yè)業(yè)績普遍不如以往。但綜合實力最強的愛爾眼科以國內(nèi)、國際“雙向聯(lián)動”，在“1+8+N”戰(zhàn)略的加持下，呈現(xiàn)韌性增長態(tài)勢。

公司上半年門診量794.07萬人次，同比增加9.23%；手術(shù)量64.99萬例，同比增長6.92%，市占率進一步擴大。

上半年，愛爾眼科保持了營收利潤的雙向增長，實現(xiàn)營收105.45億元，同比增長2.86%；歸母凈利潤20.5億元，同比增長19.71%。

▲A股5家主要眼科醫(yī)院集團2024年H1業(yè)績對比

來源：各公司財報

三大支柱業(yè)務（屈光、視光服務和白內(nèi)障業(yè)務）均取得穩(wěn)步增長，得益于領(lǐng)先的管理水平及業(yè)務結(jié)構(gòu)調(diào)整，第二季度利潤大幅改善，第二季度毛利率提升到50.55%，凈利率來到20.95%。

而其他四家企業(yè)也保持盈利狀態(tài)。行業(yè)調(diào)整期，考驗的是微觀企業(yè)的管理精細化程度。

銷售費用率是一個不錯的觀察口，得益于合理的分級診療，龐大的專家人才團隊，強大的品牌效應以及口碑傳播，愛爾眼科的銷售費用率為10.62%，處于較低水平，但仍有潛力可挖。

▲5家企業(yè)銷售費用及銷售費用率對比

來源：各公司2024H1財報

當然，其他四家企業(yè)體量較小，仍處于擴張期，前期進行相應的銷售投入，也可以理解，隨著時間的延伸和品牌的成長，未來的銷售費用率也有望趨于下降。

值得一提的是，自2009年上市以來，到2023年，愛爾眼科營收復合增速（CAGR）高達28.54%，凈利潤復合增長率高達29.25％，并且營收增速、凈利潤增速連續(xù)保持正增長。

這樣的答卷，放眼整個A股市場，都十分罕見，體現(xiàn)出長跑型選手的耐力，而華夏、普瑞、何氏、光正4家眼科醫(yī)療機構(gòu)上市時間較晚，增速也可圈可點，但在2024年上半年，5家眼科醫(yī)療機構(gòu)收入增速普遍大幅下滑。只是短期的“趔趄”，還是長期的趨勢？是當下市場高度關(guān)注的問題。

深挖這份財報，有利于發(fā)現(xiàn)各家醫(yī)療機構(gòu)獨特的“阿爾法”，隨著行業(yè)必須也必然進入高質(zhì)量發(fā)展階段，追求更有效率的增長，也是5家眼科上市企業(yè)的共識。

下沉，大市場

我國醫(yī)療資源分布不平衡，不平均，優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源集中在省會及一線城市，廣闊的下沉市場對優(yōu)質(zhì)醫(yī)療服務的需求非常急切。

華夏眼科就提出推動醫(yī)療資源下沉，構(gòu)建“365眼健康生態(tài)圈”，截至目前其眼科醫(yī)療機構(gòu)相較其上市之時增加75家；愛爾眼科則定下“1+8+N”戰(zhàn)略目標（將長沙愛爾眼科醫(yī)院打造為世界一流眼科醫(yī)學中心，在北上廣深、成都、重慶、武漢、沈陽建設(shè)8個國家級眼科中心，帶動N家地區(qū)領(lǐng)先級眼科醫(yī)院發(fā)展）。

作為眼科“排頭兵”，愛爾眼科這一戰(zhàn)略部署更具代表性。

這項戰(zhàn)略是審時度勢的戰(zhàn)略抉擇。不同于其他疾病，眼科健康具有剛性屬性，眼科賽道依舊充滿生機。長遠來看，市場容量足夠大，眼科企業(yè)擁有繼續(xù)發(fā)展壯大的肥沃土壤。

當前，我國人口老齡化加劇，有數(shù)據(jù)顯示，2023年，我國60歲以上老人超2.9億，占比高達21.1%；65歲以上人口達2.1億，占比接近15%。預計到2030年，我國60歲及以上人口將超4億，年齡相關(guān)性眼病患者不斷增加，對眼科醫(yī)療的需求將持續(xù)增加。

與此同時，兒童青少年近視率高發(fā)且持續(xù)上升，但我國醫(yī)療服務覆蓋率仍偏低，尤其是縣域等下沉市場醫(yī)療服務不完善，巨大的需求沒有被滿足，市場尚未被充分發(fā)掘。

今年以來，愛爾加大收購步伐，繼5月斥資13.44億元收購52家醫(yī)療機構(gòu)部分股權(quán)，創(chuàng)造公司歷史上單次收購醫(yī)院數(shù)量的紀錄；7月29日又計劃拿出8.98億元收購虎門愛爾、運城愛爾等35家醫(yī)院部分股權(quán)。

收購的醫(yī)院中，絕大多數(shù)位于地市級和縣級。可以看出，公司正在不斷提升醫(yī)院布局的顆粒度和覆蓋度，滿足居民高質(zhì)量眼科醫(yī)療服務需求。

在戰(zhàn)略布局上，普瑞眼科加快“全國連鎖化＋區(qū)域一體化”的布局；愛爾則繼續(xù)秉持獨特的“分級連鎖”模式，在廣度和深度兩個維度不斷挖潛，覆蓋省級和下探縣級并舉。

當前，愛爾眼科長沙醫(yī)學中心正式成立，公司提出以此為基座，引領(lǐng)全集團醫(yī)教研水平的全面提升，標志著長沙愛爾眼科醫(yī)院駛?cè)胧澜缂壦疁实摹翱燔嚨馈薄?

中報顯示，募資建設(shè)的區(qū)域眼科中心上海愛爾、南寧愛爾已建成并結(jié)項，湖北愛爾、安徽愛爾、沈陽愛爾、貴州愛爾陸續(xù)建成中，北京愛爾英智處在籌建中，“新十年戰(zhàn)略”正在穩(wěn)步推進。

對比來看，相比其他區(qū)域性醫(yī)院，愛爾起步最早、覆蓋最廣，下沉最深，2023年省會城市覆蓋已超90%，地級市覆蓋率達80%左右。截至2024年6月30日，愛爾眼科在境內(nèi)擁有醫(yī)院311家，門診部202家，共計513家。民營眼科“老二”華夏眼科，擁有61家眼科專科醫(yī)院和65家視光中心，總計126家。

其他醫(yī)療機構(gòu)的區(qū)域特征明顯，何氏眼科聚焦在遼寧省內(nèi)，營收占比高達95%，光正眼科、華夏眼科華東地區(qū)貢獻都超七成。

而且，在愛爾眼科的分級連鎖模式下，上級醫(yī)院向下提供技術(shù)支持，下級醫(yī)院則向上轉(zhuǎn)診疑難雜癥，實現(xiàn)資源配置的最優(yōu)化和患者就診的便利化。

隨著醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)規(guī)模不斷擴大，分級連鎖優(yōu)勢和規(guī)模效應得到了進一步體現(xiàn)。微觀層面，不僅有效夯實公司的綜合競爭力，宏觀層面，更是對推動“健康中國”戰(zhàn)略起到非常積極的作用。

透過其他4家上市眼科醫(yī)療機構(gòu)年報和中報，可以發(fā)現(xiàn)這4家機構(gòu)也都制定了雄心勃勃的擴張計劃，從行業(yè)發(fā)展的整體態(tài)勢來看，群雄逐鹿的“大戲”正在徐徐開演。

在此階段，誰也不可松懈，尤其面對經(jīng)濟增速下滑局面，各家眼科機構(gòu)都需要突破自己的“天花板”。從老百姓的角度看，更高的醫(yī)療質(zhì)量、更好的醫(yī)療服務、更方便的就診條件，也會隨著行業(yè)的良性競爭得到實現(xiàn)。

畢竟相對于發(fā)達國家和地區(qū)，中國眼科醫(yī)療服務的滲透率還很低，至少從當前看來，更好、更大、更強、更特是各家眼科醫(yī)療機構(gòu)都要努力實現(xiàn)的目標。

黃金賽道，價值判斷

眼科醫(yī)療行業(yè)門檻較高，非常依賴技術(shù)、品牌、研發(fā)、人才以及先進的管理體系。

因此入局早構(gòu)建的競爭壁壘很難被打破，經(jīng)過22年的深耕，愛爾眼科已經(jīng)是全球最大的眼科醫(yī)療集團。

國內(nèi)發(fā)力的同時，愛爾眼科已在海外布局140家眼科中心及診所，逐漸形成覆蓋全球的醫(yī)療服務網(wǎng)絡(luò)，憑借領(lǐng)先的全球技術(shù)整合和資源融合，駛?cè)雵鴥?nèi)國外雙循環(huán)的發(fā)展階段。今年6月5日，愛爾國際化再上臺階，其歐洲分部Clínica Baviera宣布收購英國Optimax集團（及其下屬機構(gòu)），進入人口更多、價值量更高的英國市場，海外業(yè)務將成為愛爾眼科持續(xù)的增長引擎。

強大的品牌效應、人才儲備、技術(shù)全球領(lǐng)先，醫(yī)療機構(gòu)覆蓋的廣度和深度其他企業(yè)難以企及，國內(nèi)外雙向布局其他企業(yè)難以望其項背，愛爾眼科已經(jīng)構(gòu)筑了強大寬厚的護城河。

作為一家上市公司，利用資本杠桿做大做強是合理且理性的，這在眼科上市公司中并不少見。

跨界而來的光正眼科正在推進剝離鋼構(gòu)和能源業(yè)務，重組所得資金，將被投入更具前景的醫(yī)療產(chǎn)業(yè)；華夏眼科亦堅持“內(nèi)生增長+外延并購”的發(fā)展戰(zhàn)略；普瑞眼科則將外延式擴張視作公司業(yè)績的強勁增長動力。

但并購整合真正考驗的是背后的融合管理能力，愛爾眼科的銷售和管理費用增幅不到個位數(shù)，這還是在上半年進行了大規(guī)模并購的基礎(chǔ)上，可見其管理模式的領(lǐng)先和效率。不過愛爾眼科對少數(shù)并購標的也進行了商譽減值，可見并購并非次次成功，各家眼科醫(yī)療機構(gòu)在并購時都需謹慎，整合更需有力。

目前，愛爾眼科體量最大的省會醫(yī)院年度收入超過6億元；華夏眼科的旗艦醫(yī)院廈門眼科中心，系公立醫(yī)院改制而來，歷史最長，單體收入逼近10億元；沈陽的何氏眼科收入為5億元；光正最大的眼科機構(gòu)上海光正新視界收入在8億元左右。而愛爾眼科的地級市醫(yī)院已經(jīng)出現(xiàn)收入過億或接近2億的情況。這些醫(yī)院都刷新了社會以往對民營醫(yī)院小而弱的印象，醫(yī)院體量和做業(yè)務質(zhì)量都進入到了行業(yè)的前列。

但相對于歷史悠久的公立眼科醫(yī)院如中山眼科、北京同仁、溫醫(yī)眼視光等，各上市眼科醫(yī)療機構(gòu)還需要持續(xù)發(fā)力，更上一層樓。

20多年來，中國眼科格局的發(fā)展演變，也充分顯示，通過公立眼科、民營眼科的競爭、合作，讓眼科行業(yè)在各醫(yī)學領(lǐng)域成為發(fā)展最快的專科賽道，老百姓的眼健康是建國70多年來增長最快、獲得感最強的階段。

未來中國眼科行業(yè)應瞄準于世界眼科強國，立足于眼科強國之林，更需要公立眼科與民營眼科良性競爭、充分競爭、協(xié)調(diào)發(fā)展、各具特色。