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受到質(zhì)疑的“AI第一股”

2023年以來，隨著ChatGPT的持續(xù)火爆，各大云服務商不斷加碼對AI的投入力度，這讓“賣鏟人”英偉達在美股大殺四方，市值一度超過微軟、蘋果等巨頭成為全球最高市值公司。在英偉達的帶動下，A股中人工智能、算力等概念個股受到了各路資金的追捧。這其中，有著英偉達“影子股”之稱的工業(yè)富聯(lián)也受益匪淺，累計漲幅超過300%。

作為英偉達的重要合作伙伴，工業(yè)富聯(lián)自2023年開始為客戶開發(fā)并量產(chǎn)英偉達的H100及H800等高性能AI服務器，同時也在搭載Blackwell芯片的下一代AI服務器新品GB200的出貨中占據(jù)重要份額。2024年以來，北美云服務廠商大模型爭相發(fā)布，進一步增加了對AI服務器的需求，這也讓工業(yè)富聯(lián)來自微軟、亞馬遜等海外云服務商的訂單暴增。

不過，隨著資金的持續(xù)炒作，不少投資者開始對AI板塊的泡沫化感到不安。尤其是進入到下半年以來，AI大模型的商業(yè)化落地似乎并沒有預期般樂觀，引起了部分投資者對AI前景的質(zhì)疑。在此背景下，英偉達、超微電腦等AI明星公司股價明顯顯露出“高處不勝寒”的疲態(tài)。其中，超威電腦最近半年累計跌幅一度接近70%，進一步引起了AI的恐慌拋售。

城門失火，殃及池魚。自2024年7月創(chuàng)出歷史新高以來，工業(yè)富聯(lián)股價便持續(xù)下行，累計跌幅一度超過30%，超過2000億元市值慘遭蒸發(fā)，“AI概念第一股”似乎瞬間就不香了。只是在最近的股市整體大漲中，其才又重新迎來一波股價反彈。

事實上，如果從拉長周期來看，過去一年半的時間里，工業(yè)富聯(lián)股價經(jīng)歷了先翻倍再腰斬再次翻倍的過山車行情，堪比一部跌宕起伏的電視劇。趕上AI浪潮的工業(yè)富聯(lián)，猶如一頭風口上的大象，實現(xiàn)了從無人問津到門庭若市，從“血汗工廠”到“科技之光”的華麗轉(zhuǎn)身，亦或是夢幻泡影。

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踩中風口的大象

2015年，不甘心只做代工的郭臺銘，將鴻海精密旗下物聯(lián)網(wǎng)、機器人、人工智能相關業(yè)務拆分出來重新打包成一家新的子公司，工業(yè)富聯(lián)由此誕生。2018年，工業(yè)富聯(lián)成功在A股上市。按照郭臺銘的說法，“富士康不再是一家代工廠，富士康要打造工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，富士康也走在包括人工智能、大數(shù)據(jù)等前沿技術之列。”

作為富士康轉(zhuǎn)型的排頭兵，工業(yè)富聯(lián)主營業(yè)務涵蓋通信及移動網(wǎng)絡設備、云計算以及工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)三大板塊。2023年，工業(yè)富聯(lián)通信及移動網(wǎng)絡設備、云計算以及工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)三大業(yè)務實現(xiàn)營收分別為2790億、1943億和16.46億，占比分別為58.57%、40.79%和0.35%。

其中，通信及移動網(wǎng)絡設備板塊屬于工業(yè)富聯(lián)的傳統(tǒng)業(yè)務，主要產(chǎn)品包括高速交換機及路由器、終端精密結(jié)構(gòu)件、網(wǎng)通設備等產(chǎn)品，下游客戶涵蓋蘋果、思科、HPE、華為、亞馬遜等巨頭公司。在公司上市之初，通信及移動網(wǎng)絡設備業(yè)務在工業(yè)富聯(lián)總營收中的占比一度超過60%，屬于公司第一大收入來源。

相比通信及移動網(wǎng)絡設備這一傳統(tǒng)業(yè)務，工業(yè)富聯(lián)的云計算業(yè)務更為外界所關注，其主要產(chǎn)品包括云服務器、高性能服務器、AI服務器、邊緣服務器及云儲存設備等產(chǎn)品，下游客戶包括英偉達、亞馬遜、京東、阿里等巨頭。

工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務屬于工業(yè)富聯(lián)的第三大業(yè)務板塊，主要包含卓越制造咨詢與燈塔工廠解決方案業(yè)務、一站式數(shù)字制造運營業(yè)務、云與平臺服務業(yè)務三大服務。據(jù)最新年報披露，工業(yè)富聯(lián)2023年新增賦能3座世界級燈塔工廠，累計助力打造9座燈塔工廠。由于營收占比較低，工業(yè)富聯(lián)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務對公司整體業(yè)績的影響非常有限。

在郭臺銘的設想中，工業(yè)富聯(lián)囊括了鴻海精密內(nèi)部含金量最高的業(yè)務，承載著集團高科技轉(zhuǎn)型的重任。然而，由于其兩大核心業(yè)務（通信及移動網(wǎng)絡設備業(yè)務、云計算業(yè)務）均為代工模式，工業(yè)富聯(lián)盈利能力非常有限。

數(shù)據(jù)顯示，2018年-2022年，工業(yè)富聯(lián)銷售毛利率分別為8.64%、8.38%、8.35%、8.31%和7.26%，始終維持在個位數(shù)區(qū)間且整體處于逐年下滑趨勢。對比看，富士康毛利率在6%上下，工業(yè)富聯(lián)的盈利能力雖有改觀卻又非常有限。

因此，在多數(shù)投資者的眼中，A股上市的工業(yè)富聯(lián)并沒有從根本上擺脫代工廠的商業(yè)模式，進而導致公司股價長期低迷不振。數(shù)據(jù)顯示，2018年6月-2022年10月，工業(yè)富聯(lián)股價從最高的24.15元最低跌至6.67元，總市值則從4670億元跌至1400億元，超過3200億元的市值在四年多的時間內(nèi)慘遭蒸發(fā)。

進入到2023年，隨著ChatGPT的橫空出世，各國對AI的投資不斷加碼，工業(yè)富聯(lián)的股價也隨之起飛。2023年3月，工業(yè)富聯(lián)股價一個月內(nèi)暴漲90%。2023年7月，工業(yè)富聯(lián)市值漲至5200億元，實現(xiàn)了五個月內(nèi)市值翻兩倍的輝煌。

不過，進入到2023年下半年以來，工業(yè)富聯(lián)股價便開始觸頂回落，市值在七個月的時間內(nèi)慘遭腰斬，這讓眾多追高的投資者損失慘重。

事后來看，相比業(yè)績炸裂的英偉達，工業(yè)富聯(lián)的經(jīng)營業(yè)績明顯不及其股價表現(xiàn)兇猛，成為其股價頻頻“過山車”的一個根本原因。

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并不容易的轉(zhuǎn)身

數(shù)據(jù)顯示，2023年全年，工業(yè)富聯(lián)實現(xiàn)營業(yè)收入4763.4億元，同比下降6.94%，這是公司自2020年以來營收首次出現(xiàn)下滑；實現(xiàn)凈利潤210.4億元，同比增幅約為4.82%。分業(yè)務來看，工業(yè)富聯(lián)通信及移動網(wǎng)絡設備、云計算和工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)三大業(yè)務營收均陷入同比下滑的境地，尤其是其核心業(yè)務通信及移動網(wǎng)絡設備營收縮水近200億元。

在工業(yè)富聯(lián)通信及移動網(wǎng)絡設備之中，高端精密結(jié)構(gòu)件屬于最為核心的業(yè)務，主要包括手機外殼、手機中框等智能手機配件產(chǎn)品，蘋果為其第一大客戶。2018年-2021年，受全年智能手機出貨量下滑影響，工業(yè)富聯(lián)高端精密結(jié)構(gòu)件業(yè)務連續(xù)四年停滯不前。2022年該業(yè)務雖有提升，2023年再度陷入負增長。

不難看出，盡管有著AI概念的加持，2023年工業(yè)富聯(lián)并沒有交出令投資者滿意的成績單，這也導致其陷入到“戴維斯雙殺”的局面。

進入到2024年，大型語言模型（LLM）和生成式AI的迅猛發(fā)展帶動了下游AI服務器需求的強勁增長，工業(yè)富聯(lián)股價又迎來一波較大的反彈。7月11日，工業(yè)富聯(lián)市值一度創(chuàng)出5600億元的歷史新高，比2024年年初低點（2400億元）再次成功翻倍。

盡管大象再一次迎風而上，工業(yè)富聯(lián)的半年報業(yè)績并不出眾。根據(jù)最新財報，2024年上半年，工業(yè)富聯(lián)實現(xiàn)營業(yè)收入2660.91億元，同比增長28.69%，實現(xiàn)歸母凈利潤87.39億元，同比增長22.04%。其中，2024年第二季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入1474.03億元，同比增長46.11%，歸母凈利潤為45.54億元，同比增長12.93%，扣非凈利潤為42.61億元，同比下滑1.58%。

從半年度業(yè)績來看，工業(yè)富聯(lián)上半年營收、凈利潤均創(chuàng)公司上市以來同期新高，主要受益于AI服務器需求的爆發(fā)。2024年上半年，工業(yè)富聯(lián)云計算收入同比增長60%，其中云服務商收入占比47%，較去年同期提升5個百分點；AI服務器占整體服務器營收比重提升至43%，收入同比增長超230%。

相比高速增長的云計算業(yè)務，工業(yè)富聯(lián)通信及移動網(wǎng)絡設備業(yè)務上半年僅實現(xiàn)個位數(shù)的增長，其中，整體400/800G高速率交換機營收同比增長30%，800G交換機已于2024年開始出貨，產(chǎn)品覆蓋以太網(wǎng)、IB網(wǎng)及NVlinkSwitch的復合結(jié)構(gòu)。

一直以來，通信及移動網(wǎng)絡設備業(yè)務就是工業(yè)富聯(lián)的第一大營收來源。但隨著AI服務器需求的爆發(fā)，工業(yè)富聯(lián)的收入結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了明顯的變化。尤其是2024年第二季度，工業(yè)富聯(lián)云計算收入占總體收入的比重達到了55%，一躍成為公司第一大收入來源。

不過，從第二季度扣非凈利潤數(shù)據(jù)來看，工業(yè)富聯(lián)似乎遇到了增收不增利的問題，主要是受到了匯兌損益的影響。此外，從毛利率來看，上半年工業(yè)富聯(lián)銷售毛利率為6.73%，較2023年全年水平（8.06%）下滑明顯，也是其利潤端承壓的一個重要原因。

事實上，盡管AI服務器的名頭看似高大上，工業(yè)富聯(lián)的服務器業(yè)務本質(zhì)上只是一個兩頭在外的組裝生意。一方面，工業(yè)富聯(lián)需要向英偉達、AMD等上游企業(yè)購買CPU和GPU等核心組件。另一方面，公司下游客戶主要以谷歌等全球云計算巨頭企業(yè)為主，工業(yè)富聯(lián)同樣缺少議價權(quán)。

不難看出，工業(yè)富聯(lián)在產(chǎn)業(yè)鏈中只是扮演著代工廠的角色，這也導致其毛利率十分微薄。數(shù)據(jù)顯示，2023年，工業(yè)富聯(lián)云計算業(yè)務毛利率約為5%左右，遠低于其通信及移動網(wǎng)絡設備業(yè)務毛利率（9.8%）。因此，云計算收入的快速增長以及占比的提升反而拉低了工業(yè)富聯(lián)整體的毛利率水平。

一直以來，工業(yè)富聯(lián)在A股中被視為英偉達的“影子股”，但其盈利能力卻與后者有著天壤之別。根據(jù)最新財報，英偉達第二財季共實現(xiàn)營收300億美元，同比增長122%；凈利潤為166.0億美元，同比增長168%；整體毛利率為75.7%，其中GPU業(yè)務毛利率高達90%。

就在近日，面對外界對人工智能前景的質(zhì)疑，英偉達CEO黃仁勛在高盛組織的一場科技對談中表示，市場對于AI芯片的需求正處于前所未有的高峰，公司最新推出的“最強AI芯片”Blackwell深受客戶歡迎，目前處于供不應求的狀態(tài)。

受黃仁勛講話刺激，英偉達股價于9月12日大漲超過8%。截止最近一個交易日收盤，英偉達市值已經(jīng)重回3萬億美元上方。

伴隨著英偉達股價的再度走強，工業(yè)富聯(lián)的股價也開始回升。但事實上，盡管一再標榜自己是一個“高科技”公司，工業(yè)富聯(lián)本質(zhì)上還很難名副其實，其賺的只是組裝流水線上的一份辛苦錢。想要真正實現(xiàn)高端智能制造及工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)解決方案服務商這一戰(zhàn)略定位，工業(yè)富聯(lián)還有很長的一段路要走。