美元降息，政策刺激，A股上證指數最高沖破3600點，創業板漲停開盤……不過短短幾日，美元VC從業者的信心仿佛又回來了。前幾日，上海市委書記陳吉寧會見了高瓴創始人兼首席執行官張磊和跨國企業家、海外投資人代表。毫無疑問，配置中國資產，又成了全球資金的重要命題。

前些日子還沉浸在“金融羞恥感”里的朋友，現在思索著“國之重器”四個字的意義。都說“三根大陽線改變信仰”，倒也沒什么可不好意思的，這世上，堅定者總是極少數，多數人跟隨時代的風向和體感的變化，總是隨時調整策略和校準位置。是留在牌桌，還是轉身離開，現在大環境的劇烈變化又給這道選擇題增添了不確定的意味。

更何況，其實早從今年早些時候開始，就有年輕的投資人陸續跟我提到，身處周期才明白信心最重要。而信心，就是在底部一次次細小的轉折中逐漸建立的。我最近跟美元VC投資人Andy聊天，他拋出了自己的感受——美元基金體感上在變好。聽慣了行業里的各種負面消息，激動之余心里還是打了個問號，畢竟從一級市場的數據上看，美元基金無論如何都跟“好”字不沾邊。

但畢竟人家說的是“體感”，個體的感受。更確切地說，是經歷一番洗牌后，還在牌桌上的美元投資人的感受。

Andy入行四年，見證過某些行業瘋狂的估值泡沫，也經歷了疫情后投資行業的一路下滑。好在機構前兩年募到了一筆錢，賬上有錢，老板還有心氣接著干，又有LP的壓力在，經歷兩年的梳理和沉淀，今年機構在策略上做出調整。

作為一線投資人，Andy的直觀感受是，機構的投資活躍度相較于前兩年明顯提升。結合外部環境的變化，開始出現一些交易機會。不過這個積極的轉變，是相較于幾乎沒有出手的前兩年而言。如果要討論地更具體一點，他給出的大概數據是，至多恢復到2021年的50%。

在他看來，今年與前兩年最大的區別在于，至少在這波政策刺激之前，大家的預期和目標已經“瘋狂下調”。回看2022和2023年Q1，那時投資人普遍情緒樂觀，都認為新一年會有一點不同。但到年終，無論是宏觀還是微觀，數據都不及預期。這樣的落差感使得到了2024年，無論是募、投還是退，市場已經對各個環節都不再持有積極的預期。

與此同時，投資的內外環境也發生了變化。

先看外部環境，資金層面，由于預期低迷，一些外資干脆退出了中國市場。也不是沒有做出過努力，比如，我聽說某家傳聞裁員的美元基金一度想要在國內募資，找過國內的LP交流，但礙于放不下身段，進展并不順利，最終只能以大規模裁員收場。一些機構名存實亡，保留基本的中后臺人員，眼下的首要任務是搞退出。傳統的“美元三傻”放緩了在國內的出手頻率，過去在后期接盤的互聯網大廠也更多轉向看二級市場。

這些因素共同導致的結果就是，市場上的資金顯著減少。當然，這個結論并不新鮮，只是過去這個結論往往用來佐證行業的蕭條。但如果以積極的角度看，對于還在牌桌上的玩家而言，這確實意味著競爭少了，資產價格隨之下降。

資產層面，也遵循類似的邏輯。只要上市之門不打開，將會有越來越多公司考慮賣身，特別是前兩年給投資人開了優厚的對賭條件，未來兩年又沒有上市希望的公司。熱錢催生出的那些商業模式不可持續的公司，再難維持下去。這導致競爭環境在逐步優化，雖然還有很多行業產能過剩，但一些賽道的劣質資產已經出清得差不多，頭部公司生存狀況在變好。

對投資人來說，好處在于，資金泛濫的年景，資產的優劣很難分辨，每個公司背后都有一堆股東。經過兩三年時間，分歧逐漸顯現，有些團隊不干了，那些熬到現在的自然成為了行業top，更容易分辨。不過，估值體系也變了，上一輪的投資人都是以極高的估值進入，當下是否還要投還有其他的考量因素。

以上是外部環境，再看機構內部的變化。在Andy看來，想繼續玩的美元基金必然要調整策略：當下的積極因素在于，老板們已經琢磨了兩年，未來是投國內還是投出海，出海又具體投什么，這些問題想必都有了答案。類似的話，我也從其他幾個人那里聽到過。他們認為，對于美元基金來說，路線的選擇必須清晰，要么重心完全轉到海外，要投在中國，就要完成一場本土化的變革。

Andy眼見著，大家都在拓展邊界，尋找出路。他所在的機構也從主投成長期轉向投早期，投資方向從原有的賽道轉向AI和機器人等最近的熱門行業。

“今年AI的主題繼續發酵，催生了更多的創業公司，比如多模態，比如具身智能。去年大部分創業者聚焦在文生圖和文生文，這類公司在我們看來太單薄，幾乎沒有投資價值。投天使輪可以，但很難讓一個A輪投資人相信它的收入能翻個10倍。多模態和具身智能讓能講的故事變多了，政府也在大力支持這些賽道，政策和資金支持還是產生了一些合力。”

上述這些是他體感變好的論據。當然，這些可以僅僅被看作是一個年輕投資人的感受和對現狀的主觀解釋。畢竟，無論是募資還是投資，2024年的數據并不比2023年更好看，但我相信，看似客觀的數據無法說明一切，Andy的講述至少能讓我們更全面地看待當下美元基金的生存狀況——一切沒有想象得那么糟糕。

循著這個線索，我在資深獵頭Linda那里了解到，像Andy所在機構這樣積極調整策略的美元基金不少。與此同時，即使在市場如此不景氣的時刻，還是有一些基金募到了美元，并且體量并不小。還有不少雙幣基金仍然在招美元IR崗，并未徹底放棄募美元。只不過，比起背景光鮮、履歷豐富的候選人，他們現在更希望找到真正能幫助他們解決實際問題的IR。

“最近一年實際關賬的美元還是有一定數量，但是他們基本沒有對外透露自己從哪里拿到的錢，以及真正出資的LP是否有變化。”Linda的觀察是，無論是一級還是二級市場，肯定有一部分人長期觀察美元，尋找配置機會。

當下的關鍵問題是，新的美元在哪里？大部分機構招聘的核心原因是，老LP的投資概率變低，無法從他們那里募集到與之前相同的基金規模，所以必須尋找新的資金。而尋找新資金是一個很困難的過程。新的美元可能在中東，也可能在日本、韓國和歐洲。

中東和新加坡已經是顯學，但歐洲還有很多地方尚未開發到位。Linda發現，比起經驗豐富的IR，現在的老板通常最終要的是年輕、有沖勁并且愿意到處開拓市場的IR。此外，在實際海外募資的過程中，大部分機構都會用到當地的PA。

“很多地區都有自己商業和習俗的特殊性，比如去韓國募資的時候，一個成熟男性的面孔會更有說服力。”

不過，相較于IR和投后，投資方向開放的崗位還是很有限。“AI這個主題火了一年多，航空航天也火過一小段時間，隨后便歸于沉寂。”

單從交易速度和項目數量的維度上，任職于一家FA的James體感類似，“不算太好”，尤其是下半年。他自己琢磨著，原因在于，大模型和人形機器人的短暫熱潮后，多數沒募到錢的美元機構處于一個可投可不投的階段。

此前，我在另一篇文章中分析過，對于美元基金來說，前些年，AI是諸多牌桌中的一張，錯過了還有得選。但在機會不斷收斂的當前，AI幾乎是唯一，甚至是救命稻草。但賽道的容量畢竟有限，大模型、人形機器人的明星公司對資金體量的需求又很高，投資窗口期一晃而過。

以“大模型五虎”為例，頭部企業基本誕生在2023年，并在這一年完成了首輪或二輪融資。2024年，這些企業至少迎來一到兩輪更兇猛、更大量級的后續融資。這些公司不僅受美元青睞，后續輪次更多出現的面孔是產投和國資。除了少數美元在后期尋求補槍，小機構至此已經很難入局。

如果跳出具體的賽道，我認為，美元更大的挑戰還是在于和人民幣基金的博弈。隨著美元和人民幣的賽道越發融合，過去被認為是標準美元的賽道上，早就滿是人民幣基金的身影。在最近跟創業者的交流中，我發現，原本認為自己應該拿美元的創業者，也開始擁抱人民幣基金了。

比如，一位創業者的說法是：“經歷了美元和人民幣基金正在發生的變化，我們發現美元變得更加保守，而人民幣出手更加積極。我們也隨之調整融資策略，不僅關注美元，還關注人民幣，不僅關注海外，也關注國內。事實上，我們接觸到的人民幣基金比傳說中的好很多，不會天天逼著我們還錢。”

這也讓我聯想到，在最近投中舉辦的一場智能機器人投資閉門會上，基本看不到傳統意義上的美元基金，活躍的是來自各大高校和產業背景的基金。如果說，過去美元基金的競爭力在于敢冒風險，敢于重倉，那么在更講究產業和生態打法的時代，美元基金的競爭力又在哪里？

回到開頭那個話題，美元基金體感在變好嗎？

當我在微信上問Linda這個問題時，她飛快回復了我兩個字“會好”。后來她解釋道，所謂的“好”其實還沒看見，只不過是她自己心里面預感到一切要好起來了。“這兩天我看新聞非常振奮，覺得明年上半年能好，資本市場可能又稍微活躍起來了，不會像之前那么死氣沉沉。”

“得看看這次A股是不是真起飛了，起飛的話可能明年就正常了。”James判斷。

而這可能與政策持續性相關，畢竟前兩年也不是沒有過預期落差。正是過去幾年的波折，讓Andy第一次意識從來沒有單邊向上的增長。“你看到過去十年全部是向上發展的，就以為未來會一直這樣下去，但其實不是。經過過去4年，大家都意識到，沒有什么是永恒的。”

對美元基金來說，無論是美聯儲降息，還是國慶前后密集的市場刺激政策、措施出臺，都是利好，能提升LP對中國經濟穩定增長的信心，這可能會吸引一部分觀望中的外資重新流入中國。畢竟，錢只會流向不缺錢的地方，能賺錢是最樸素的投資邏輯。

（文中人物皆為化名）