趙照曾是一家新能源公司創始人，后因戰略錯誤，公司倒閉。最近想重新創業，然而因為債務和征信問題，銀行貸款、融資租賃等都無法拿到資金。歷洋和妻子之前共同經營一家小型貿易公司，恩愛有加。前不久公司倒閉，兩人為了債務問題爭吵不休，最終分道揚鑣。

過去幾年，受經濟下行、需求萎縮、貿易摩擦、制造成本居高不下等因素影響，各行各業處境都日益艱難，發展前景難言樂觀。不僅小微企業缺乏資金和技術，難以為繼，一些大型企業即使擁有技術、渠道等優勢也在不同程度的開源節流，苦苦支撐。

2024年，不少昔日明星獨角獸企業都出現了裁員、降薪、破產、倒閉等問題。典型如柔宇科技，深圳市中級人民法院于11月18日剛剛正式裁定柔宇科技宣告破產，資產不足以清償全部債務，包括兩家全資子公司也未能幸免于難。

據不完全統計，上半年，全國范圍內公開的破產案件數量達到48000余家，其中注冊資本在500萬至5000萬元之間的企業數量占比達到35.4%，涉及各大行業領域。仔細來看，“資不抵債”是多數陷入破產清算企業的重要原因，一是沒有穩定的現金流，抗風險能力弱，二是沒有自主研發能力，缺乏核心競爭力。

值得注意的是，破產重組，成了今年創投圈最熱詞之一，甚至有望成為一級市場PE/VC另一潛在退出方式。像高盛、黑石、橡樹資本等國際機構早就加速布局中國，通過低價收購瀕臨破產公司的債權，重組后高價賣出。而在國內，除了產業投資人，AMC、金融機構等財務投資人及上市公司，地方國資央企也紛紛展現了對破產重整案件投資的極大興趣。

這兩年，破產的獨角獸、重組的上市公司，一批接著一批。據安聯貿易《全球破產報告》，預計今年破產數量將上升11%，2025年再上升2%并達到峰值，直至2026年才會穩定下來。簡言之，全球商業環境將面臨更為嚴峻的前景。參與破產重組投資，或許正成為中國資本市場又一最具吸引力的細分投資領域。

“子彈”不足，不愿意call款的基金越來越多

“TS出了，投前盡調做完了，過完投委會了，SPA簽完了，就差募資了。”這是某投資人前不久發布的一條朋友圈，很具調侃意味，但也是今年很多機構的真實寫照。

對于那些長期依賴外部融資生存的企業而言，資金缺乏可能導致研發、擴張等計劃被迫擱置，進而影響生死存亡。所以企業不得不尋找更多更靈活的融資方式，以求在這場寒冬中存活下來。但對很多投資機構而言，其實已經自顧不暇。從數據上看，上半年中國私募股權市場募資總額較去年同期下降約30%，市場活躍度驟降，企業融資變得愈加復雜和困難。

“上個月有個好項目被老板叫停了。”北京某機構IR陳婷婷告訴編輯，“現在市場環境不好，LP不愿意call款很多基金子彈不足，即使項目聊完簽完TS都很難推動下一步。”

按照慣例，投資機構會與LP商定打款周期和比例分批call款，一般分2-3批。這樣的出款方式在股權投資市場很常規，但是當市場下行，絕大多數LP收緊口袋，按照合同約定走程序就有了不確定性。今天，一級市場GP募資的對象輪廓已經日益清晰，政府引導基金及產業資本成為主要渠道。可是對于注重效率的市場化GP來說，地方國資的審批流程仍是比較煩瑣，加上今年又遇到最嚴審計，很多基金難以落地。特別是較大的國資LP通常要等到其他出資人繳完再出資，哪怕一家小LP不遵守契約精神，都會導致基金募資受阻。

最近聽朋友吐槽，某明星公司正在大量裁員，原因是上一輪拿的某地政府的錢，資金遲遲沒到賬。“國資的流程真的太長，投資方資金一直打不過來。如今公司賬上資金也就足夠支撐半年，不得不開源節流。”據編輯了解，這家公司之前完成5輪融資，身后不乏騰訊投資、淡馬錫、泛大西洋投資等一線機構身影。

仔細看這兩年，企業融資后找機構要錢機構分期付款、達到交割條件后不投的比比皆是，不乏有頭有臉的VC/PE。實則是機構的錢也沒到賬！某知名早期創投機構合伙人就曾明確告訴過編輯，“我們不拿政府基金的錢，而是會選擇市場化、不限制投資方向的錢。”

在GP與國資LP的合作中，雙方都明白固投的重要性，但一些項目可能采取輕資產運營。即使前期與供應商合作生產核心部件，等到條件成熟再向上下游延伸發展，也難以達到國資LP的高固投要求。此外，隨著LP的GP化日益明顯，一些新問題隨之產生。比如不少國資LP投項目時要求會有發言權，甚至一些引導基金出資10%-20%卻要求投委會中一票否決權。如果協議不能明確劃分彼此的界限，很容易后期陷入相互扯皮的過程。

投資人陳雪峰近期就看了一些項目，都有實際落地需求，但發現與國資LP期望的返投還是存在差距。“比如投芯片半導體、智能制造，肯定要找周圍水源充足、交通便利、周圍配套產業較為豐富的地區，否則投的項目也不愿意遷址。然而對于國資LP而言，即使項目本身業績可觀，但他們更看重固定資產投入和直接的回報方式，即固投和返投。”

簡而言之，企業拿不到錢，VC/PE照樣難有錢，所以大家才共同呼吁：耐心資本、大膽資本，從源頭上解決科技創新的動力問題。

1/3獨角獸已死，只是秘不發喪

橡樹資本聯合創始人霍華德·馬克斯說過，“當你經歷過一段很容易籌集到資金的繁華時期，轉而進入一段即使出于好目的也很難籌到資金時，顯然就會有更多公司倒閉。”

員工為討回6000萬欠薪，四處尋人找老板，手機停機，家里沒人，種種跡象表明人跑路了。果不其然，四個月后，員工就在美國網球公開賽現場發現了美女相伴的他——柔宇科技劉自鴻，一位在國內身負29億債務、74次被下達限制高消費令的“老賴”。

前不久，曾經估值400多億元的“獨角獸”柔宇破產拍賣，令無數創投人唏噓不已，而他所看的美網票價最高2.3萬美元、折合人民幣16萬一張。梳理柔宇的成長歷程，自2012年在深圳創業起步，成立次月便獲得深創投和松禾資本共同發起的A輪融資，交易金額數千萬人民幣。9年內完成13次融資，2020年最后一次融資估值高達60億美元。然而高光時刻過于短暫，2020年末、2021年初，柔宇先后打算赴美赴A上市，均以失敗告終，不久后被曝陷入資金鏈斷裂、員工討薪、破產重組等困境。短短兩三年，昔日“神獸”便跌落神壇。

在一級市場，柔宇科技這個標的其實一直挺有吸引力。但據相關人士透露，今年以來，經地方政府牽頭柔宇接觸過幾家意向投資者，且所需的第一筆重啟資金并不算太多，十幾億元就夠了。但從最終結果來看，柔宇依舊還是走向了破產。

在經濟增速放緩、市場需求疲軟、資本市場不斷收縮的年份中，企業尤其是中小企業面臨重重生存困境，稍有不慎就會面臨被邊緣化乃至破產的風險。而那些明星企業，估值過高，會進入另一個困境：錢快燒完了，新一輪融資遲遲進不來。為了活下去，必須降估值，但老股東們又很難同意。由此，創始團隊卡在了新股東和老股東的估值困境之中。

北京某B輪ToB企業創始人喬笙告訴編輯，“與大企業相比，中小企業在追求技術創新的同時，必須注重企業的穩健經營和風險控制。因為資產抵押品不足、經營狀況不穩定，獲得融資不管是渠道還是方式都會更加困難。雖然這兩年政府也在努力紓困，但絕大部分民營企業處于較大困難之中。一方面雨露太少，另一方面也是大部分錢流向了國資企業。”

過去的2023年，中國新增15家獨角獸，僅僅是2018年的十分之一。高估值無人接盤、“融不到下一輪”的獨角獸越來越多，尤其新能源車相關領域，國內拜騰、圖森、威馬、高合、哪吒等大多因資金問題接連傳出經營困難等問題。難怪有投資人對媒體感嘆：1/3獨角獸已死，只是秘不發喪。

破產重組，正成為一個“類定增”的投資新賽道

今年以來，破產重整的熱度明顯在上升。

除了獨角獸和創新創業企業，截至11月24日，已有44家上市公司被申請重整及預重整，數量超過2023年全年規模。上市公司通常都具有一定經濟規模和社會影響，遇到重大債務危機時，一般不是進入破產清算程序，而是在多方護持下啟動破產重整，且程序較為復雜，一般需要省政府、最高院和證監會都點頭才正式啟動。但是上市公司破產重整涉及債權人、股東、職工、地方政府等多方利益主體，如何保護債權人利益的同時兼顧中小投資者和原股東的權益是巨大挑戰。此外，尋找重整投資人，也是破產重整公司面臨的最大難題。

陳雪峰最近就受邀參加了多個破產重組閉門會，聽下來最大的感受就是：投資人真難！不僅僅是一級市場，除了四大AMC，甚至以前做財務顧問的，金融寒冬，大家都很難。”

從目前市場看，國資、民企、私募、AMC等基本是最主要的重整投資人。特別是地方國資參與破產重整的占比在快速升高。比如，泉州發展集團、湖北省糧食有限公司等14家投資人參與福建傲農生物重整投資，其中泉州發展集團是泉州市屬國資企業，湖北省糧食有限公司實際控制人為湖北省國資委，其余11家機構則會成為公司財務投資人。此外，北京國有資本運營管理有限公司參與了文投控股的破產重整，陜西財控、廣發粵財粵民投等參與了漢馬科技的破產重整等。

對于地方國資而言，投資破產重整項目既能讓企業重新發展，也可以維護穩定、給地方保留稅收和工作崗位。更重要的是，從財務角度看，通過重整拿下上市公司控制權，投資人入股價的折扣空間往往更大，也是一種成本更低、收益更高的“類定增”。此外，還有一種動機—— 保“殼”。從管理人角度出發，也會更喜歡國資背景的投資人。一方面地方國資有錢，另一方面，與國資合作，在招投標等業務中也能獲得信用背書。此外，法院和地方政府也都愿意國資介入，會降低重整難度，提高重整效率。

不過，破產重整是個復雜的過程，重整計劃涉及企業復雜利益相關方。國資，特別是地方國資，往往代表著地方政府對項目的支持，但產業能力和運作能力不一定足夠靈活。因此，在較多項目中，會出現國資和民間資本共同搭臺唱戲的情況。

其實并購重組不僅是推進企業產業擴張和資源整合的有力手段，也是助力困境企業轉型脫困、提質增效的重要路徑。典型如2024年2月，金貴銀業收購寶山礦業100%股權完成過戶，控股股東正式易主為湖南省國資委。2019年金貴銀業上百億元債務巨雷引爆，全年虧損43.49億元，資不抵債，訴訟纏身，2020年11月，郴州市國資委旗下的郴州市發展產投牽頭成為重整投資人。借助此次并購，上市公司經營困境得以扭轉，“鏈主”企業成功賦能產業鏈公司，湖南省內產業整合戰略邁出堅實一步，最終實現多方共贏。

“其實坦白說，在特殊資產和不良資產處理這一領域投資的部分賬面收益還是挺可觀的。”陳雪峰笑著告訴編輯。“除此外，參與破產重整，有可能成為一級市場另一種潛在退出方式。當被投企業走不通IPO，可以嘗試以產業投資人身份參與到同產業鏈上市公司的破產重整，如此，投資機構便可把相應股權換為上市公司股權，進而獲得流動性。”

有媒體統計過，2021年及2022年完成重整的20多家上市公司案例中，重整投資人平均收益率超過100%。但無論如何，破產重整已經是困境企業最后一次救命機會，最理想的結果還是希望諸如柔宇科技這類獨角獸以及那些尚有機會和能力的ST，仍可以在時間的硬約束下經過復雜的各方博弈后可以脫胎換骨，涅槃重生。