光伏行業的淘汰賽還在加速進行。

2023年產業鏈供需關系調整，到了2024年供需失衡進一步顯現，價格戰之中虧損、減產、賣身自保，業內企業持續承壓，尸橫遍野。

天合光能董事長高紀凡表示，2024年，中國光伏正在經歷史上最嚴峻的挑戰。多種因素疊加影響，供需關系嚴重失衡，行業陷入內卷式惡性競爭，內卷也外溢到國際市場，還導致了貿易保護加劇，中國光伏產業的利益和形象均受到影響，行業已陷入近年來少有的危機當中。

面對不景氣的下行周期，作為硅料龍頭的通威股份也難以獨善其身，從利潤過百億到年虧季虧、虧損加劇，對于逆風開盤的“創二代”劉舒琪而言，如何帶領企業盡快走出泥潭是其接班后的首要任務。

然而，復盤其上任一年多的表現，從160億定增預案，到2023年斥資540億擴建產能，再到如今潤陽股份50億并購案，可以看到的是，這位女掌門并不缺二次創業的魄力與沖勁，但衍生風險隱憂同樣值得深思。逆勢大舉擴張是豪賭還是有底氣的遠見？未來，蒙眼狂奔的通威，能否逆風翻盤？

01

50億并購案，是福是禍？

8月13日晚間，通威股份披露公告稱，公司計劃通過增資及現金收購等方式，合計取得潤陽股份不低于51%的股權。交易總計金額不超過50億元，交易完成后，潤陽股份將成為公司控股子公司。

這個光伏史上最大的并購案，行業矚目，也預示著光伏行業巨頭整合拉開序幕。

然而，通威的并購事宜卻遲遲沒有進展。11月13日，通威股份發布公告表示，交易各方還在持續就交易相關事項進行磋商，但不排除原交易方案可能存在調整或終止的風險。

并購生變的不確定性擔憂并非沒有原由。雖然說潤陽股份曾連續3年電池出貨排名全球前三，2022年凈利潤超過20億元，巔峰時期估值一度高達400億元。但在這輪下行周期內，潤陽股份也面臨技術淘汰、負債累累、停工停產的各種麻煩與窘境。

技術面，2023年光伏行業發起n型技術對前代p型技術的迭代，機構預計2024年n型產品占比達到七成。n型電池不是光伏的終點，但潤陽在國內的電池工廠或許已經追不上技術革新的大潮了，這也是其減產的重要原因之一。

財務面，據披露的財報數據顯示，2020年末至2022年末，潤陽股份資產負債率（合并口徑）分別為75.48%、81.39%、79.17%，流動比率和速動比率均不足1倍。

雪上加霜的是，從今年7月開始，以PERC產能為主的潤陽鹽城電池工廠逐漸減產，并在9月初宣布放假。而據第一財經報道，在海外，潤陽股份泰國4期組件廠已停工，時間是 11 月 7 日起至 2025 年 1 月 5 日止（共 60 天），電池廠部分停工，偶有五分之一左右的產能可開啟。項目停產后，許多在泰國的中國員工已經回國。

關于停工原因，潤陽 4 期組件廠內部文件顯示，是“生產受相關政策及市場需求影響，目前訂單不穩定，對生產連續性造成影響。”

事實上，與其他一體化龍頭相比，通威的海外布局一直處于相對弱勢，而經過多年發展，潤陽股份在美國、泰國、越南等部分海外市場建設了富有競爭力的產能布局。

相較于國內的“落后產能”，潤陽股份全球化的優勢對于通威來說或更具有吸引力，這也是此次并購的最大看點，但近期潤陽海外產業的變局，讓這次并購增加了另一份風險。

高達80%左右的負債率、海外產業生變、技術的落伍以及交易雙方在價格上的博弈，都讓這次收購面臨著諸多挑戰和不確定性，通威甚至存在被潤陽拖垮的風險。

并購效果還待驗證，并購后的整合和管理也是絕對關鍵。潤陽股份的加入能否達到1+1>2的效果，也成為通威股份未來能否逆風翻盤的決定性因素之一。

02

業績虧損、負債攀升，財務健康度之問

中國光伏行業協會的數據顯示，121家上市光伏企業中，今年有39家凈利潤虧損；今年光伏行業各環節價格相比2023年高點下降幅度在60%-80%，今年下半年多數環節虧損運行；2024年前三季度，制造端產值同比下降超過44.7%。

覆巢之下，難有完卵。通威的業績表現不容樂觀。據財報顯示，通威股份前三季度的收入為682.72億元，同比下滑38.73%；歸母凈利潤也轉虧至-39.73億元，同比下降124%。2024年第三季度，公司的營業收入為244.75億元，較2023年同期的373.52億元下降34.47%。歸母凈利潤為-8.44億元，較2023年同期的30.31億元下降127.84%，由盈轉虧。

與此同時，由于光伏產業鏈各環節價格全面下跌，擊穿企業的成本線。通威股份的存貨也出現跌價，導致公司計提了高額的存貨跌價準備。2024年上半年，公司存貨跌價準備達到22.53億元，應收賬款壞賬準備0.9億元，其他應收款壞賬準備0.25億元，合同資產減值準備0.02億元。存貨跌價是導致通威股份虧損的主要原因之一。

值得一提的是，12月4日-6日，2024光伏行業年度大會在宜賓召開，有30余家光伏企業簽訂自律公約，推行控產保價機制，共同維護行業秩序，但此舉也引發眾多質疑，自律公約的有效施行難以保證，或將成為一些企業耍花招的秀場。

此外，近一年內，通威股份的負債率顯著上升。財報顯示，2023年9月末至2024年9月末，通威股份單季的資產負債率分別為54.52%、55.08%、59.27%、67.19%、69.04%。截至2024年9月末, 通威股份的資產負債率較2023年末增長13.96%，期末的現金及現金等價物余額也下滑27.6%至148.26億元，近70%的負債率已經達到了銀行貸款的紅線。

同時，2024年1月至9月，通威股份的短期負債增加了776.46%，償債壓力陡升，現有資金能否保障后續的運營需求？

在業績虧損、資產負債率持續攀升、短期負債增加、存貨跌價準備等財務挑戰之下，降負債、化杠桿、去風險已然通威股份的重中之重。

03

創二代女掌門，逆勢押注，蒙眼狂奔

究其財務風險的增長，與公司的業務擴展不無關系。

拋開此次并購，自2023年3月劉舒琪接過通威接力棒便大舉擴張。先是公布高達160億的定增預案，其中94億元用于20萬噸高純晶硅建設，66億元用于云南通威水電硅材高純晶硅（二期項目）建設。但5個月后此次定增因“資本市場發生變化”而隨之終止。

隨后，通威股份又與樂山市政府簽署協議，計劃分別在樂山市峨眉山、樂山市五通橋區分別投資建設年產16GW拉棒、切片、電池片項目，力爭2024年末建成投產。

兩個項目的預計投資總額高達200億元。據不完全統計，2023年以來通威股份總計斥資540億元擴建產能。除此外，劉舒琪上任后還大力推進數字化轉型、全球供應鏈建設等相關布局。

值得一提的是，事實上在養豬行業，曾經的牧原股份也曾經試圖以成本最低的優勢逆勢擴張，搶占市場份額，然而豬周期低谷時期，全行業巨虧，牧原照樣巨虧數十億，而最終能否贏得勝利，比拼的卻并不是成本，而是血條厚度。

換言之，通威能否賭贏這場局，要看公司的財務健康度是否足以讓它撐到柳暗花明的那一天？

高負債擴張下，公司在建的項目和新投產的生產線并不能立即帶來預期的經濟效益，并購效果也尚待觀察，反而增加了公司的財務負擔。

光伏行業的周期低谷源于產能過剩，而劉舒琪式的逆勢擴張是否又會繼續加劇行業產能過剩的問題？如若光伏產能過剩能盡快結束，通威股份的這場豪賭會讓企業再上一個臺階，如果不能，高達40億的虧損、近70%的負債率以及50億并購，則會讓通威陷入萬劫不復之路。

END

不斷上升的風險，無疑讓通威帶著鐐銬跳舞，警鐘已鳴，面對大考，曾經的白衣騎士仍在渡劫的路上，自助自救是主旋律。