港交所再迎來一張“奧特曼”卡牌。

4月14日，卡牌生產商卡游有限公司（以下簡稱“卡游”）向港交所二次遞交《招股書》，這是該公司于2024年1月遞表滿六個月失效后的又一次申請。據最新《招股書》顯示，2024年，卡游收入突破百億門檻為100.57億元，同比增長278%。

卡游收獲百億營收、重啟上市背后，是近幾年“谷子經濟”的越發火熱。所謂"谷子經濟"，是以動漫、游戲等IP衍生的徽章、立牌、卡片等周邊商品為核心形成的消費生態。據“央視網”等報道，近一年社交媒體有關“吃谷”“谷子”的互動量突破11億次，而有關“谷子”的價格和“谷圈”紛爭的討論也越來越多。

2024年該產業呈現爆發式增長，但隨之暴露出一系列行業痼疾：卡牌作為“谷子經濟”的分支之一，卡游被指通過"盲盒式營銷+概率性銷售"模式誘導未成年人重復消費，其產品設計被輿論質疑具有"類性質"，更因主要消費群體涵蓋大量中小學生，被冠以"小學生收割機"的爭議稱號。

靠奧特曼和小馬寶莉，

年入百億毛利率達71%

“因為哪吒入坑買了小卡，線下花了幾百了，端盒都是保底，散包都是超非那種，跟著去直播間拆卡，也花了幾百。”

一張手掌大小，印著哪吒、敖丙的卡片，官方售價從2元一包到160元一盒價格不等，二手市場上卻可以最高炒到10萬元。卡游作為《哪吒2》官方授權的卡牌運營商，也再次因“天價小卡”出圈。

圖源：罐頭圖庫

事實上，在《哪吒2》前，卡游就從不缺話題度。靠著奧特曼、蛋仔派對、火影忍者、名偵探柯南及哈利波特等IP，卡游出品的卡牌在小學生群體中，就是當紅“炸子雞”的存在，被稱為“小學生收割機”。

其中，奧特曼卡牌是卡游的當家產品，在2022年、2023年為營收主力。截至2024年12月31日，卡游基于50余個奧特曼IP角色，推出了320個卡牌系列和42個文具系列。

奧特曼卡牌銷量的變化，也直接影響著卡游的營收變化。《招股書》顯示，2021年-2023年，卡游實現營收22.98億元、41.31億元、26.62億元。

“我們于2023年的集換式卡牌銷量有所減少，主要是由于我們有策略地擴充產品組合種類及IP矩陣；及疫情影響導致對集換式卡牌的需求暫時減少，其中包括以奧特曼IP為主題的集換式卡牌（其于2022年及2023年為我們貢獻大部分收入）。”卡游在《招股書》中解釋稱。

如果說奧特曼俘獲了男生的心，那“小馬寶莉”則讓卡游打開了女性市場。據“銳眼新聞”報道，2024年卡游產值再創新高，與小馬寶莉的全年爆火有關，這也為卡游打開另一片天。

小馬寶莉最初是美國玩具公司孩之寶推出的一款玩具，隨著系列動畫片《小馬寶莉》的成功，成為家喻戶曉的卡通IP。2024年7月，“一張稀有小馬寶莉卡牌價值21萬元”話題登上熱搜，引起熱議。

“小馬寶莉”也順勢成為了卡游的新營收主力。2024年卡游營收100.57億元，同比增長278%。

“于2024年，集換式卡牌的銷量較2023年大幅增加，主要受我們于過往年度持續IP多樣化所帶動，其加快開發及營銷以日益多樣化的IP為主題的集換式卡牌。具體而言，來自小馬寶莉、葉羅麗及蛋仔派對IP主題產品的收入于2024年大幅增加。”卡游表示。

集換式卡牌這項“當家業務”也具有十分可觀的毛利率，2021年-2024年，分別達59.5%、69.9%、71.1%和71.3%。

除了集換式卡牌外，卡游還銷售玩偶、文具等產品，卡游的集換式卡牌介乎1元至99元，人偶在10元至25元，其他玩具為5元至70元之間。不過，目前營收占比依然較小。

《招股書》顯示，2024年，卡游來自集換式卡牌收入為82億元，占比為81.5%；來自人偶收入為3.22億元，占比為3.2%；來自其他玩具的收入為10.23億元，占比為10.2%。

“集換式卡牌受到年輕群體歡迎的原因主要有以下幾點：首先，集換式卡牌是一種有趣的娛樂方式，它滿足了人們收集、交換和挑戰他人的心理需求。其次，卡游這類品牌商通過精美的設計和豐富的活動，不斷吸引消費者參與其中，提高了卡牌的趣味性和價值。最后，集換式卡牌也具有一定的社交屬性，可以促進年輕群體之間的交流和互動。”奧優國際董事長張玥表示。

不過，值得注意的是，卡游多個“主力”IP授權均面臨到期，《招股書》顯示，38份IP授權協議預計將于2025年到期，39份預計將于2026年到期，7份預計將于2027年到期以及5份預計將于2028年及其后到期。其中，奧特曼于2029年到期，葉羅麗2033年到期、斗羅大陸動畫和蛋仔派對都是于2025年到期。

圖源：《招股書》

陷入“小學生收割機”爭議

一張卡牌，有何魅力被炒出天價？

在卡牌的營銷上，卡游可謂不遺余力。《招股書》顯示，2022年-2024年，卡游的銷售及分銷費用分別為3.75億元、4.16億元和6.13億元。其中，廣告及營銷費用從2020年的1.07億元漲至2024年的1.87億元。

以卡游最具代表性的奧特曼IP為例，這些卡牌上印有各式各樣的奧特曼系列角色形象，并標注有攻擊力、戰力等數值，根據稀缺性還分為不同等級，分別是：R、SR、SSR、GP、UR、SP、USR、HR、LGR、ZR、CP、OR、TR、TGR、TSR、背景卡、LR、SLR、WCR、PSR、GMR、XR、TZR、TNR、BCR。

同時，卡游還為卡牌設置了多種玩法設計如英雄對決等。

圖源：《招股書》、小紅書

物以稀為貴。為了抽出一張稀有卡，消費者可謂想盡辦法。

2024年7月28日，央視《財經調查》欄目發布一則有關卡牌盲盒市場亂象，及主要生產企業卡游經營不規范等問題的調查報道——《變味的“卡牌”》。

據《財經調查》欄目調查發現，為獲得盲盒中的稀有卡牌，孩子們近乎瘋狂地花錢抽卡，節目中的多位孩子對《財經調查》欄目記者表示，抽卡非常上癮，就像賭博一樣，抽不中的想繼續抽，抽中的想乘勝追擊。

“在這場卡牌盲盒的交易游戲中，卡游公司賣卡牌盲盒，評級機構收費鑒卡評級，推高卡牌價格，二手商家回收稀有卡再賣出，每一個環節都賺得盆滿缽滿，唯獨只有孩子們沉迷拆卡買卡，無法自拔。”《財經調查》欄目表示。

2023年6月，國家市場監督管理總局印發了《盲盒經營行為規范指引（試行）》，其中第二十三條提出：盲盒經營者不得向未滿8周歲未成年人銷售盲盒。盲盒經營者采取有效措施防止未成年人沉迷，保護未成年人身心健康。

圖源：罐頭圖庫

然而，據《財經調查》欄目線下走訪多家卡游門店發現，未成年人獨自購買卡牌盲盒產品沒有任何阻礙，付費時店員也沒有進行任何消費提醒；卡游線上的小程序以及APP上，使用未成年人賬號購買時，也未彈出任何提示，只需要同意用戶購買協議。

黑貓投訴上，關于卡游未成年人退款、消費欺詐等問題的投訴也層出不窮。

2025年3月19日，一個消費者在黑貓投訴上表示，本人弟弟在寒假期間的晚上和凌晨，在卡游消費抽哪吒的卡片，因為當時屬于放假和過年后不久 并沒有要求孩子凌晨必須睡覺。但卡游線上客服以凌晨不符合未成年作息時間，拒絕退款。

“試問孩子凌晨消費，我還得擺拍是嗎？我要是知道了我還不讓他抽呢！這不就是在我知情情況下錄視頻，等于我默認同意他抽卡嗎？實際上我并不知曉才是正常現象！在我提供證據后，你們還強詞奪理要求凌晨消費證據？國家對于未成年有保護法，你們不僅誘導未成年下單，還拒絕退款！嚴重違反未成年保護法。”消費者憤怒表示。

圖源：黑貓投訴

黑貓投訴網站顯示，此次糾紛涉及金額869元，目前仍未解決。

除了未成年人消費的問題外，黑貓投訴上還有關于卡游客服不作為、獎池價值低爆率高、不予發貨等的相關投訴，投訴合計共有5.63萬條。

“卡游公司采用盲盒銷售模式，增加購買的不確定性和驚喜感，吸引了大量消費者尤其是未成年人的關注和購買。然而，盲盒經營模式也存在一定的爭議和風險，如過度營銷、信息不透明等問題。”北京社科院副研究員王鵬表示。

《財經調查》欄目不僅發現未成年人消費的問題，更關鍵的是還發現疑似涉及“類”問題。

《財經調查》欄目發現，卡牌現在最流行的玩法，是在短視頻平臺的拆卡直播間里，這里的玩法最刺激。

拆卡直播間比較常見的玩法包括“疊疊樂”、“數小馬”等，雖然名稱不同，但均是以小博大，“小小卡牌，儼然成了彩票一樣的工具。在種種玩法的加持下，拆卡直播間變得熱鬧非凡，消費者在拆卡和兌獎的雙重刺激下不斷下單購買卡牌盲盒，越玩越上癮。”《財經調查》欄目表示。

雖然幾乎所有直播頁面的醒目位置，都會明確標示“未成年禁止下單”的字樣，但下單時，系統會默認勾選“我已成年、同意代拆”的選項，無需任何操作，可直接付款下單。

通過直播間銷售，也成為卡游的新渠道。據蟬魔方數據，在抖音，卡游2024上半年銷售額超過2.5億元，同比增長10380%，在玩具樂器品類中排名第二，僅次于泡泡瑪特。

紅杉、騰訊投資，

IPO前創始人獲17億股權激勵

牢牢把握小學生心態的背后，是一位70后浙商李奇斌。

李奇斌1972年出生于浙江開化楊林鎮川南村，中專畢業后，李奇斌進入衢州市開化縣下屬的楊林鎮政府工作，成為一名水利員。然而后來其父親的生意遭到重創，負債三百多萬，又遭遇了車禍。李奇斌被迫辭掉水利員的工作，開始創業還債。

圖源：罐頭圖庫

李奇斌曾透露，他從大大泡泡糖附帶的卡片中發現了盈利的機會。他注意到，盡管泡泡糖本身的成本很低，但加入卡片后，產品的價值和售價都能顯著提升，盡管卡片本身成本微不足道，卻能帶來可觀的利潤。

這也為李奇斌的“卡牌”創造思路。2011年，李奇斌創立卡游，2018年，他取得奧特曼IP授權，此后進一步擴充，截至2024年12月31日，卡游的IP矩陣達到70個IP，其中，69個為授權IP，僅有一個為自有IP。

《招股書》顯示，卡游從產品設計到產品在銷售終端上線，所需的時間只需20至30天。時間+數量的積累下，卡游迅速成為行業頭部。

根據灼識咨詢，按2024年商品交易總額計，卡游在我們在泛娛樂玩具行業集換式卡牌領域中排名第一，市場份額為71.1%；在泛娛樂文具行業中排名第一，市場份額為24.3%。

這也讓卡游獲得了不少知名投資機構的青睞。

2021年6月，卡游啟動A股融資，紅杉中國和騰訊進行投資。其中，紅杉中國認購1.05億美元，騰訊通過Grand Hematite Limited認購3000萬美元，每股成本均為76.5美元，投后估值達10億美元。IPO前，紅杉及騰訊分別持股10.5%及3%，公司創始人李奇斌持股82%。

圖源：《招股書》

但值得注意的是，這些投資以及對實控人李奇斌的股權激勵，也導致了卡游的虧損。

《招股書》顯示，紅杉中國和騰訊的入股協議包括相關對賭條款：如果未能在優先股發行之日起第5年完成上市，則卡游需要回購這些股份。

《招股書》顯示，2022年-2024年，卡游分別錄得以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債（下稱“金融負債”）為人民幣34.85億元、36.86億元和75.52億元，預計2025年為95.36億元。

圖源：《招股書》

《招股書》中解釋，所謂“金融負債”，是指：一是給投資者（即紅杉中國、騰訊）的贖回權，他們有權在某些特定情況下（比如公司沒按時上市），要求卡游用現金把他們手里的優先股買回來，為潛在的還款義務。二是卡游承諾讓一些早期投資者在滿足某些條件后，按約定價格購買A輪優先股。

這兩項責任和承諾都被列為按市場價值計算的金融負債，其變動根據公司估值的變動，直接反映在當期利潤中。這也直接影響著卡游的凈利潤。《招股書》顯示，2022年，卡游虧損2.96億元，2023年由于金融負債變動較小，未大量增長，凈利潤轉正為4.49億元。

除了影響凈利潤外，更重要的是，自2021年12月入股時計算，第五年為2026年12月。這意味著卡游若未在2026年12月前完成上市，紅杉中國、騰訊便可以行使贖回權。

《招股書》顯示，截至2024年末，卡游以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債所包括可轉換可贖回優先股金額為75.52億元。但卡游的期末現金及現金等價物余額為48.79億元。

值得注意的是，在此時間窗口下，卡游還對實控人進行了大額股權激勵。

2024年，卡游再度轉為虧損12.41億元，除了金融負債再度提高增加至38.67億元的原因外，還有一個原因為：行政費用增加，主要是2024年根據股權激勵計劃，向李奇斌授出的若干股份確認股份支付開支。

圖源：《招股書》

2024年1月，卡游以每股0.0001美元的價格，向李奇斌發行91.5萬份受限制股份單位。公允價值厘定為每股人民幣1961.9元。為此，2024年卡游就授予李奇斌的受限制股份單位確認總開支17.95億元。再疊加薪金、津貼等，2024年李奇斌收入達18億元。

圖源：《招股書》

不過，這不是實際開支，“是按照股份的公允價格計算，價值17.95億元的股份，屬于公司的成本，所以影響利潤，但一般股權激勵都會給出限制條件，并不會直接給予。這會增加股本，攤薄一定收益，另外會加強實控人的控制力，也可能會削弱公司治理的平衡。”香頌資本執行董事沈萌表示。

排除上述因素，卡游的經調整凈利潤分別為16.2億元、9.34億元和44.66億元。

距離2026年12月還有20個月，你認為卡游能在限期內完成上市嗎？