當*ST佳沃(300268.SZ)（下稱“佳沃食品”）退市的警報再次拉響，聯(lián)想控股(3396.HK)繼續(xù)上演“保殼行動”。

佳沃食品的控股股東為佳沃集團，實際控制人是聯(lián)想控股。4月24日，聯(lián)想控股以1元對價將佳沃食品旗下凈資產(chǎn)評估值-5475萬元的佳沃臻誠收入囊中。

這場“左手倒右手”的關(guān)聯(lián)交易看似荒誕，卻讓佳沃食品資產(chǎn)負債率從資不抵債的104.92%驟降至12.56%，瞬間實現(xiàn)“賬面扭虧”，緩解了佳沃食品的退市危機。但代價是，歸屬于聯(lián)想控股權(quán)益持有人凈資產(chǎn)減少約3.7億元。

截至4月30日，佳沃食品報收8.91元/股，總市值16億元；截至5月2日，聯(lián)想控股報收7.83港元/股，總市值184億港元。

聯(lián)想控股為何“流血保殼”？

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“左手倒右手”續(xù)命術(shù)

此次交易標的佳沃臻誠是持有智利三文魚資產(chǎn)Australis的母公司，而佳沃食品的三文魚業(yè)務(wù)主要就是通過佳沃臻誠旗下境外的智利附屬公司Australis Seafoods S.A.開展。

然而近年來，佳沃臻誠深陷虧損泥沼，2022年稅后虧損12.82億元，2023年稅后虧損13.6億元，2024年虧損9.16億元，到了2025年一季度依舊虧損1.27億元。

截至2024年12月31日，佳沃臻誠100%股權(quán)的評估價值為-5475.16萬元，凈資產(chǎn)評估值為負值，雙方最終約定本次交易作價為人民幣1元。

聯(lián)想控股通過將資不抵債的佳沃臻誠剝離至控股股東體系，降低了佳沃食品的資產(chǎn)負債率，從而實現(xiàn)上市公司“賬面重生”。

然而，這種“左手倒右手”的操作并非無代價。聯(lián)想控股需承擔資產(chǎn)轉(zhuǎn)移帶來的權(quán)益減損，其歸母凈資產(chǎn)因此減少3.7億元，相當于2024年全年歸母凈利潤的近3倍。

事實上，這已經(jīng)不是聯(lián)想控股第一次為佳沃食品實施大規(guī)模保殼行動了。早在2023年，佳沃食品就曾面臨退市危機，當時控股股東佳沃集團通過豁免債務(wù)等一系列操作，才使得佳沃食品勉力保住上市公司地位。

如今，佳沃食品再次站在了退市邊緣，聯(lián)想控股不得不再次出手。這一系列動作的背后，佳沃食品對于聯(lián)想控股究竟有著怎樣不可替代的意義？

60億買了個“財務(wù)黑洞”？

故事的開端要追溯到多年前，彼時佳沃食品在資本市場的名字還是萬福生科。

2011年9月27日，萬福生科在深交所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市，看似是一家前途光明的農(nóng)業(yè)企業(yè)，然而，僅僅一年之后，它就被卷入了一場震驚市場的財務(wù)造假丑聞之中。

經(jīng)查明，2008-2011年期間，萬福生科的財務(wù)數(shù)據(jù)存在嚴重的虛假記載，近一半的營業(yè)收入、幾乎全部的營業(yè)利潤和近九成的凈利潤均為虛增。2012年上半年的三大財務(wù)報表更是被修改得面目全非，其中在建工程虛增8036萬元，預(yù)付款項虛增4469萬元，其他應(yīng)收款隱瞞9355.52萬元。

這一系列造假行為引發(fā)了監(jiān)管部門的嚴厲調(diào)查和處罰。2013年，證監(jiān)會對萬福生科及相關(guān)中介機構(gòu)開出罰單，保薦機構(gòu)平安證券被暫停保薦資格3個月，沒收承銷傭金2550萬元并罰款5100萬元，相關(guān)責任人也受到了相應(yīng)的處分。萬福生科也因此被冠上了“創(chuàng)業(yè)板造假第一股”的名號，股價暴跌，面臨著退市的巨大風險。

在萬福生科深陷困境之時，2016年，聯(lián)想控股旗下的佳沃集團伸出了援手，以獨特的方式入局。先是通過表決權(quán)委托，佳沃集團取得了萬福生科26.57%股份的表決權(quán)，讓聯(lián)想控股成為了實際控制人，并在2017年正式完成股權(quán)收購，代價為11.33億元。

此后，萬福生科更名為佳沃食品，開啟了新的篇章，聯(lián)想控股試圖通過一系列資本運作，讓這家公司重煥生機。

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2017年，佳沃食品出資1.92億元收購了新三板公司青島國星55%股權(quán)，借此涉足海產(chǎn)品業(yè)務(wù)。2019年，佳沃食品更是做出了一個大膽的決策，上演“蛇吞象”式并購，出資約60億元收購了智利三文魚公司Australis Seafoods S.A.，持股比例達到99.84%。這一舉措讓佳沃食品一躍成為國內(nèi)唯一擁有三文魚全產(chǎn)業(yè)鏈的上市公司，看似是一個極具潛力的布局。

然而，現(xiàn)實卻給了佳沃食品沉重的一擊。為了完成這次收購，佳沃食品動用了各種籌資手段，包括控股股東借款、發(fā)行可轉(zhuǎn)債、并購貸款、定增等。這使得公司的債務(wù)規(guī)模急劇攀升，自2019年起，佳沃食品的負債規(guī)模始終維持在高位。截至2022年末，佳沃食品包含債券在內(nèi)的有息負債約39億元，而同期在手貨幣資金僅2.16億元，連短期債務(wù)都無法覆蓋，財務(wù)狀況岌岌可危。

收購Australis Seafoods S.A.后，佳沃食品不僅要承受巨大的債務(wù)壓力，在疫情的影響下，三文魚業(yè)務(wù)受到了極大的沖擊，公司還面臨著一系列經(jīng)營困境。為了維持市場地位，佳沃食品甚至虧本賣魚。

此外，Australis 還存在超產(chǎn)問題。這無疑給佳沃食品的經(jīng)營雪上加霜，不僅影響了產(chǎn)量，還可能面臨罰款等處罰，進一步增加了成本。

從2019年到2024年，佳沃食品連續(xù)六年虧損，累計虧損超過43億元。多次推出的定增計劃也大多以失敗告終。2019-2022年間，四次定增僅一次成功。這些資本運作不僅沒有讓佳沃食品擺脫困境，反而讓它陷入了更深的債務(wù)泥潭和經(jīng)營危機之中，一步步走向了退市的邊緣。

聯(lián)想控股2次流血“保殼”，是因為在公司的布局中，佳沃食品占據(jù)著舉足輕重的地位，它是聯(lián)想農(nóng)業(yè)板塊在資本市場上的唯一上市平臺，如果佳沃食品退市，聯(lián)想控股在農(nóng)業(yè)板塊的資本運作將面臨阻礙。且失去了上市平臺，再進行大規(guī)模的融資、并購等資本運作將變得異常艱難，這無疑會影響聯(lián)想在食品產(chǎn)業(yè)鏈的長期布局。

聯(lián)想控股營收超5000億

凈利潤只有1億多

2024年，聯(lián)想控股實現(xiàn)總營收5128.06億元，同比增長17.61%，看似營收增長態(tài)勢良好，且凈利潤同比扭虧，但歸母凈利潤僅為1.33億元，凈利潤率低至0.03%，遠低于行業(yè)平均2.09%的水平。

其中，聯(lián)想控股91.44%的收入來自產(chǎn)業(yè)運營板塊，聯(lián)想集團貢獻了90.02%。這種業(yè)務(wù)集中度加劇了風險：聯(lián)想集團的智能設(shè)備業(yè)務(wù)收入從2022財年的623.1億美元下滑至2024財年的445.99億美元，PC市場雖以24.3%的份額保持全球第一，但增長主要依賴商用換機周期和新興市場，消費端品牌溢價不足，高端市場份額僅15%，低于蘋果的37%。

此外，聯(lián)想集團非PC業(yè)務(wù)占比雖升至46%，但基礎(chǔ)設(shè)施方案業(yè)務(wù)集團仍處于扭虧階段，依賴AI服務(wù)器等新興業(yè)務(wù)尚未形成穩(wěn)定利潤源。

而佳沃集團等附屬公司成為“出血點”，尤其是佳沃食品連續(xù)六年虧損，侵蝕了整體利潤。

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安永大中華區(qū)審計服務(wù)市場聯(lián)席主管合伙人湯哲輝對《時代周報》表示，“披星戴帽”企業(yè)的當務(wù)之急是解決凈資產(chǎn)為負的問題，例如尋求債務(wù)豁免、實施債轉(zhuǎn)股，發(fā)行權(quán)益性工具（如永續(xù)債）等，控股股東可以考慮注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，處置低效資產(chǎn)，以避免持續(xù)虧損。

因此，如果佳沃食品無法實現(xiàn)內(nèi)生造血，未來不排除聯(lián)想控股進一步進行資產(chǎn)騰挪的可能。甚至，為了避免佳沃食品繼續(xù)拖累整體業(yè)績，聯(lián)想控股也有可能選擇變更控制權(quán)。畢竟，資本市場是殘酷的，任何企業(yè)都需要在市場競爭中找到自己的生存之道，佳沃食品的未來充滿了不確定性，它能否在困境中真正實現(xiàn)逆襲，還有待時間的考驗。