為何我國軍工產(chǎn)業(yè)的市場估值相對較低？以能夠生產(chǎn)殲20和六代機的中航成飛為例，其市值甚至不及法國達索公司的一半，更不及美國洛克希德馬丁公司的三分之一。

問題根源在于國際軍貿(mào)市場，長期以來，西方軍事強國主導了全球高端軍貿(mào)市場，利用技術(shù)優(yōu)勢和品牌影響力，將其他國家的航空工業(yè)遠遠拋在后面。

然而，一次印巴空戰(zhàn)徹底揭露了西方軍用航空工業(yè)的弱點，中國裝備在空戰(zhàn)中取得X：0的戰(zhàn)績，不僅展示了中國航空工業(yè)的技術(shù)實力，也在重塑我國軍工產(chǎn)業(yè)的內(nèi)在估值，可以說，當前及未來的軍火市場格局已經(jīng)發(fā)生了根本性的變化。

更重要的是，這場空戰(zhàn)也讓我們預見了未來戰(zhàn)爭的形態(tài)。網(wǎng)絡化作戰(zhàn)、體系化作戰(zhàn)、超視距作戰(zhàn)，這些曾經(jīng)僅停留在理論層面的作戰(zhàn)模式，正逐漸成為現(xiàn)實。殲-10與霹靂-15的組合，不僅僅是中國航空工業(yè)國際崛起的開端，更是價值重塑的開始，而讓人萬萬沒想到的是，這次的引領整個航空軍工板塊的卻是一個毫不起眼的企業(yè)。

01

軍工產(chǎn)業(yè)估值重塑

首先，殲-10C和霹靂-15導彈在印巴空戰(zhàn)中以碾壓態(tài)勢擊落印度陣風戰(zhàn)機，實際上是首次大規(guī)模驗證了中國航空裝備在復雜電磁環(huán)境和高強度對抗中的可靠性。

此前西方常以“中國武器未經(jīng)實戰(zhàn)”為由質(zhì)疑其性能，此戰(zhàn)直接顛覆了這一邏輯，尤其是霹靂-15導彈的200公里超視距打擊能力、KLJ-7A雷達的260公里探測距離，以及ZDK-03預警機與戰(zhàn)機的數(shù)據(jù)鏈協(xié)同，已經(jīng)展現(xiàn)出中國空戰(zhàn)體系的代際優(yōu)勢。

而這也為我國軍工產(chǎn)業(yè)的國際軍貿(mào)訂單爆發(fā)式增長提供了市場信心，近兩年埃及、沙特、阿聯(lián)酋等國的軍貿(mào)訂單開始轉(zhuǎn)向中國，埃及以單價8800萬美元簽下40架殲-10CE，阿根廷緊急采購梟龍Block3，2025年國產(chǎn)軍事裝備在中東市場訂單規(guī)模預計突破300億美元。

同時不同于以往的賣單一武器，中國軍貿(mào)模式從“賣武器”向“賣體系”轉(zhuǎn)變，例如巴基斯坦追加訂單時要求配套預警機、數(shù)據(jù)鏈和無人機協(xié)同系統(tǒng)。沙特在采購紅旗-9B防空系統(tǒng)的同時引入北斗導航和量子通信技術(shù)，形成全域作戰(zhàn)能力。這種“硬件+軟件+服務”的模式顯著提升單筆訂單附加值。

而這些因素共同導致我國軍工產(chǎn)業(yè)短期股價飆升與長期價值的重塑。空戰(zhàn)次日，中航成飛、中無人機等軍工股漲停，軍工ETF單日漲幅超4%，中航成飛、中無人機連續(xù)大漲。

機構(gòu)認為當前我國的軍工企業(yè)未來將享受“安全溢價”，頭部軍工企業(yè)的市盈率從20倍升至30倍以上。同時具備技術(shù)壁壘的雷達、導彈和電子戰(zhàn)系統(tǒng)供應商估值中樞將上移30%-50%。

與此同時，中無人機、航天彩虹等企業(yè)因察打一體無人機需求激增，營收增速預計達40%以上。上游配套企業(yè)如中航光電、光啟技術(shù)的訂單排期已至2026年。

而在這一眾的軍工企業(yè)當中，最火的公司不是中航系幾大龍頭，而是市值只有幾十億的中航系“汽車+航空”小黑馬——成飛集成。

5月7日至14日，成飛集成連續(xù)六個交易日強勢漲停，股價創(chuàng)兩年來新高，這一暴漲讓5萬持股投資者的堅守終得回報。

那么，究竟是什么原因促成成飛集成股價飆升？其業(yè)績能否支撐大反轉(zhuǎn)？

02

業(yè)績不佳，連續(xù)五板的悖論

成飛集成2024年營業(yè)收入23.67億元，同比增長13.76%，創(chuàng)歷史新高，主要得益于汽車零部件訂單增長，這其中汽車零部件業(yè)務收入占比96.91%，同比增長16.81%，如果說成飛集成是一家汽車零部件公司也一點都不過分。

但受制于2024年汽車價格戰(zhàn)的影響，成飛集成出現(xiàn)了增收不增利的情況，2024年歸母凈利為-7508.96萬元，同比下滑655.05%。這背后主要受航空業(yè)務拖累，航空零部件業(yè)務毛利率-57.41%，同比暴跌75.22個百分點，虧損擴大4092.72萬元。

同時研發(fā)費用同比增長24.83%，達1.02億元，占營收比重為4.2%，同時財務費用因匯兌損益增加1093.53萬元，疊加補繳2019年稅款及滯納金1156.53萬元，導致2024年由盈轉(zhuǎn)虧。

而今年一季報雖有改善，但仍藏有隱憂，首先是表面扭虧，但盈利質(zhì)量存疑。一季度營收5.06億元，同比增長3.72%，歸母凈利潤48.43萬元，但扣非凈利潤僅11.26萬元，主要依賴中創(chuàng)新航股價上漲帶來的公允價值變動收益，主業(yè)盈利未實質(zhì)性改善。

同時現(xiàn)金流惡化，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額-7.52萬元，同比驟降100.12%，因支付職工薪酬及稅費增加，融資活動現(xiàn)金流占比提升。

而這些財務問題的背后，是成飛集成業(yè)務結(jié)構(gòu)上的深層矛盾和轉(zhuǎn)型挑戰(zhàn)。首先是汽車零部件業(yè)務雖然保持增長，但利潤率承壓毛利率持續(xù)下滑。工裝及汽車零部件業(yè)務毛利率從2021年的15.25%降至2024年的9.98%，同時受客戶降價壓力和成本上升影響。

而議價能力相對較弱的原因是對主要客戶的市場依賴度高，例如前五大客戶貢獻81.08%營收，光奇瑞汽車這個單一客戶占比33.96%，客戶集中風險突出。

而航空零部件業(yè)務也處于戰(zhàn)略性收縮與轉(zhuǎn)型嘗試之中，2024年航空業(yè)務營收占比僅1.74%，因客戶需求釋放延遲導致產(chǎn)能利用率低，固定成本攤薄困難。

但成飛集成也并沒有因此就坐以待斃，從投資者交流內(nèi)容來看還是做出了一定掙扎的。首先是針對航空零部件制造深化技術(shù)升級，重點突破增材制造、精密數(shù)控加工技術(shù)，提升航空復材構(gòu)件的良率和效率。并從軍品向民品延伸，參與國產(chǎn)大飛機C919量產(chǎn)配套，并開拓航空發(fā)動機、航天領域訂單。

汽車方面依托子公司集成吉文的HFQ技術(shù)，為路特斯、零跑等車企提供電池盒殼體，預計2025年中月供貨量達上萬輛，此外還針對儲能賽道研發(fā)了輕量化復合材料電池箱體，替代傳統(tǒng)金屬方案，目標2025年市場份額達15%。

而在以上領域中成飛集成也有一定的核心技術(shù)積累，其高精度加工中鈦合金薄壁件加工、復材構(gòu)件精密成型技術(shù)達國際一流水平，能支撐殲-20、C919等關鍵部件制造擁有“高速沖壓模具自適應平衡系統(tǒng)”等核心專利，模具壽命延長30%。

從成飛集成的業(yè)務來看，優(yōu)缺點都很明顯，但這些僅靠這些還解決不了為什么它成為近期航空工業(yè)板塊引領市場的風向標，而這背后，就要從其控股股東航空工業(yè)集團上面找原因。

03

錯過千億市值，但好飯不怕晚

而早在十多年前，航空工業(yè)集團旗下的核心資產(chǎn)成飛集團就曾籌備借殼上市，不同于最終敲定的中航電測，當時熱炒的標的是成飛集成。

天眼查APP數(shù)據(jù)顯示，2014年，成飛集成宣布計劃合并沈飛集團、成飛集團以及洪都科技的全部股權(quán)，其評估價值達到158.47億元人民幣。

然而，這一計劃未能如愿以償，因國防科工委的反對而擱淺，其給出的理由是此舉可能導致特定領域的競爭消失，進而形成行業(yè)壟斷。

直至2023年，成飛集團通過借殼中航電測的方式實現(xiàn)上市。成飛集成對此公開回應稱，成飛集團的重組是由航空工業(yè)集團主導的，盡管成飛集成確實與成飛集團就借殼事宜有過接觸，但最終的決定并非企業(yè)所能左右。

據(jù)官網(wǎng)顯示，中國航空工業(yè)集團下屬超過100家成員單位、26家上市公司，業(yè)務覆蓋航空武器裝備、軍用運輸類飛機、直升機、機載系統(tǒng)、通用航空、航空研究等13個產(chǎn)業(yè)類別。

而這些下屬公司上市整合通常體量巨大，在近幾年的國企軍工改革加速推進，中車、中船等核心資產(chǎn)接連上市，都主要采用“同業(yè)整合吸并”形式。而單體資產(chǎn)更龐大的航空工業(yè)集團卻開始“拆分”，將優(yōu)質(zhì)標的逐個送上A股。

2017年，中航沈飛成功借殼中航黑豹實現(xiàn)曲線上市；洪都科技則通過資產(chǎn)置換的方式，注入洪都航空，還有成飛集團借殼中航電測上市。

而除了戰(zhàn)斗機龍頭將整體上市，航空工業(yè)集團旗下其他上市公司也加速整合。2023 年，中直股份整合直升機業(yè)務，并購買航空工業(yè)集團旗下昌飛集團 92.43% 的股權(quán)。

而資產(chǎn)證券化的腳步實際上一直沒有停下，根據(jù)航空工業(yè)集團規(guī)劃，2025年資產(chǎn)證券化率目標突破70%，截至目前，航空工業(yè)仍有部分核心資產(chǎn)未上市，例如無人機、航空發(fā)動機、機載系統(tǒng)等核心航空產(chǎn)業(yè)公司。而成飛集成作為集團旗下上市公司，是當下最有可能的潛在資產(chǎn)注入平臺。

中航沈飛、中航西飛、成飛集團等核心資產(chǎn)亦通過類似路徑完成證券化。集團內(nèi)部存在“先借殼后整合”的慣例，成飛集成或延續(xù)這一邏輯。

且成飛集成目前為成飛集團提供航空零部件配套，例如殲-10系列機身結(jié)構(gòu)件，具備軍工協(xié)同基礎，且市值較小作為“殼資源”操作靈活。

而從潛在的注入資產(chǎn)分析來看，優(yōu)先級最高的當屬航空發(fā)動機配套企業(yè)、以及其他部分面向國際市場的無人機企業(yè)，同時部分機載系統(tǒng)、商業(yè)航天等民用領域資產(chǎn)，也有肯能成為潛在標的。

從長期來看，作為未來航空工業(yè)集團資產(chǎn)證券化的手段之一，關鍵還得看成飛集成它在干好自身業(yè)務的同時，能否迎來十年前擦肩而過的東西。