停牌半月有余，5月12日晚，陽(yáng)光諾和（688621.SH）并購(gòu)昔日控股股東江蘇朗研生命科技控股有限公司（下稱(chēng)：朗研生命）的重組預(yù)案終于出爐。

但對(duì)于這樁實(shí)現(xiàn)“研發(fā)服務(wù)+醫(yī)藥制造”一體化的重大重組，二級(jí)市場(chǎng)的投資者第一反應(yīng)并不買(mǎi)賬。

復(fù)牌首日的5月13日，陽(yáng)光諾和盤(pán)中一度跌逾8%，最終收跌3.63%。此后，連續(xù)兩日收盤(pán)分別下跌0.47%、2.45%，后呈現(xiàn)上漲。

截至5月16日收盤(pán)，陽(yáng)光諾和股價(jià)45.3元/股，上漲5.32%， 總市值51億元。

朗研生命和陽(yáng)光諾和擁有同一實(shí)控人——“80后”利虔。朗研生命還曾是陽(yáng)光諾和的控股股東，后來(lái)陽(yáng)光諾和被從朗研生命分拆出來(lái)，獨(dú)立登陸科創(chuàng)板。2022年，陽(yáng)光諾和就曾對(duì)朗研生命發(fā)起過(guò)并購(gòu)，但歷時(shí)10個(gè)月，以失敗告終。

此次陽(yáng)光諾和重啟并購(gòu)朗研生命，也是利虔推動(dòng)旗下醫(yī)療資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵一步。從分拆陽(yáng)光諾和獨(dú)立上市，到多次嘗試注入朗研生命，利虔的資本運(yùn)作始終圍繞“研發(fā)服務(wù)+醫(yī)藥制造”敘事展開(kāi)。

然而，近兩年標(biāo)的業(yè)績(jī)均不及2022年、監(jiān)管問(wèn)詢(xún)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)政策沖擊等等多重挑戰(zhàn)，讓這場(chǎng)關(guān)聯(lián)交易的最終走向變得撲朔迷離。

圖源：罐頭圖庫(kù)

“左手倒右手”，

標(biāo)的作價(jià)尚未確定

重組預(yù)案顯示，陽(yáng)光諾和擬通過(guò)向38名朗研生命全體股東發(fā)行股份及可轉(zhuǎn)債購(gòu)買(mǎi)的方式，購(gòu)買(mǎi)其所持有的朗研生命100%的股權(quán)。

同時(shí)，陽(yáng)光諾和還計(jì)劃向不超過(guò)35名特定投資者發(fā)行股份募集配套資金，募集資金擬用于支付朗研生命項(xiàng)目建設(shè)、此次交易的中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用等，以及補(bǔ)充流動(dòng)資金等。

圖源：公司公告

朗研生命成立于2010年，主要從事高端化學(xué)藥品制劑及原料藥的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售，并對(duì)外提供藥品生產(chǎn)服務(wù)，目前已完成心血管疾病類(lèi)、抗感染類(lèi)、內(nèi)分泌系統(tǒng)疾病類(lèi)、消化系統(tǒng)疾病類(lèi)等多個(gè)重要領(lǐng)域用藥的研發(fā)和生產(chǎn)。

2023年、2024年，朗研生命營(yíng)收分別為4.65億元、4.31億元，凈利潤(rùn)分別為3617.07萬(wàn)元、5438.64萬(wàn)元。

作為藥物“臨床前+臨床”CRO（醫(yī)藥研發(fā)合同外包服務(wù)機(jī)構(gòu)）綜合服務(wù)商，陽(yáng)光諾和想通過(guò)此次收購(gòu)向產(chǎn)業(yè)鏈下游拓展，實(shí)現(xiàn)“研發(fā)服務(wù)+醫(yī)藥制造”協(xié)同發(fā)展。

陽(yáng)光諾和表示，本次收購(gòu)朗研生命的交易，能夠明顯提高上市公司行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力，完善上市公司的戰(zhàn)略布局。一方面，能夠促進(jìn)陽(yáng)光諾和研發(fā)品種落地以及朗研生命產(chǎn)能釋放等；另一方面，公司將增加醫(yī)藥工業(yè)板塊業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)一體化產(chǎn)業(yè)布局。

圖源：罐頭圖庫(kù)

值得注意的是，陽(yáng)光諾和與朗研生命背后是同一位實(shí)控人——利虔。截至上述公告日，利虔對(duì)陽(yáng)光諾和的持股比例為27.59%，對(duì)朗研生命的持股比例為32.84%。

對(duì)于“左右倒右手”的交易，市場(chǎng)往往尤為關(guān)注交易價(jià)格的公允性。

但此次預(yù)案顯示，朗研生命資產(chǎn)作價(jià)尚未確定，具體股份、可轉(zhuǎn)債支付比例將根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)的最終交易價(jià)格由各方協(xié)商。

此外，值得注意的是，截至目前，作為朗研生命股東，利虔累計(jì)質(zhì)押朗研生命2283.84萬(wàn)元出資額，朗頤投資累計(jì)質(zhì)押朗研生命1051.71萬(wàn)元出資額，合計(jì)占朗研生命實(shí)收資本的36.51%。

陽(yáng)光諾和表示，朗研生命股東的債務(wù)規(guī)模是考慮其自身資產(chǎn)狀況、資金需求、市場(chǎng)狀況等多種因素后的綜合安排，并已針對(duì)解除質(zhì)押出具承諾。“若出現(xiàn)股東資信狀況及履約能力惡化、市場(chǎng)劇烈波動(dòng)或發(fā)生其他不可控事件，朗研生命股東持有的朗研生命股權(quán)存在被處置的風(fēng)險(xiǎn)。”

首次并購(gòu)朗研生命，

遭26項(xiàng)問(wèn)詢(xún)后以失敗告終

這已經(jīng)是陽(yáng)光諾和對(duì)朗研生命第二次發(fā)起并購(gòu)，更是利虔第三次推動(dòng)朗研生命的資產(chǎn)證券化。

2009年，利虔等人投資創(chuàng)建了陽(yáng)光諾和，是國(guó)內(nèi)較早對(duì)外提供藥物研發(fā)服務(wù)的CRO公司之一。CRO公司是作為醫(yī)藥制造企業(yè)可借用的一種外部資源，在接受客戶(hù)委托后，可以在短時(shí)間內(nèi)迅速組織起一支具有高度專(zhuān)業(yè)化和豐富經(jīng)驗(yàn)的研究隊(duì)伍，從而幫助醫(yī)藥制造企業(yè)加快藥物研發(fā)進(jìn)展，降低藥物研發(fā)費(fèi)用，并實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量的研究。

次年，利虔等人隨即成立了控股公司朗研生命。利虔又通過(guò)朗研生命，相繼收購(gòu)永安制藥、百奧藥業(yè)兩家醫(yī)藥制造企業(yè)；醫(yī)藥銷(xiāo)售公司廣東泓森（現(xiàn)已注銷(xiāo)）等，構(gòu)建起一張初具規(guī)模的醫(yī)藥版圖。

并且，2016年，陽(yáng)光諾和全體股東將合計(jì)持有的陽(yáng)光諾和100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給朗研生命，朗研生命亦成為陽(yáng)光諾和的控股股東。考慮到雙方為同一實(shí)控人，自2016年起所有藥物研發(fā)服務(wù)業(yè)務(wù)由陽(yáng)光諾和開(kāi)展，朗研生命僅作為投資管理平臺(tái)，不再?gòu)氖滤幬镅邪l(fā)服務(wù)業(yè)務(wù)。不過(guò)，2019年至2020年，朗研生命旗下兩家子公司均是陽(yáng)光諾和主要客戶(hù)。

緊接著，隨著A股注冊(cè)制改革以及國(guó)家出臺(tái)對(duì)生物醫(yī)藥等新興產(chǎn)業(yè)的鼓勵(lì)政策，利虔決定向資本市場(chǎng)發(fā)起沖擊。

圖源：罐頭圖庫(kù)

最開(kāi)始，利虔就想推動(dòng)朗研生命和陽(yáng)光諾和整體上市，但該計(jì)劃受阻，利虔便將主營(yíng)醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)的陽(yáng)光諾和分拆上市。

2020年1月，朗研生命將所持陽(yáng)光諾和的92%股權(quán)，按朗研生命股東對(duì)朗研生命的持股比例，轉(zhuǎn)讓給25名自身股東或其最終權(quán)益持有人，避免了陽(yáng)光諾和與主要客戶(hù)共有同一控股股東的情況。2021年6月21日，陽(yáng)光諾和成功登陸A股，成為第4家在科創(chuàng)板上市的CRO公司。

朗研生命分拆陽(yáng)光諾和后，公司體內(nèi)仍留有醫(yī)藥制造業(yè)務(wù)，也為此后的資產(chǎn)注入埋下伏筆。

2022年10月，上市僅一年的陽(yáng)光諾和就啟動(dòng)對(duì)朗研生命的并購(gòu)。2023年5月，陽(yáng)光諾和宣布通過(guò)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式購(gòu)買(mǎi)其所持有的朗研生命100%股權(quán)，交易作價(jià)為16.11億元。同時(shí)，擬募集10.07億元，用于交易的現(xiàn)金對(duì)價(jià)、擴(kuò)建相關(guān)生產(chǎn)項(xiàng)目等。

陽(yáng)光諾和給出了高估值，16.11億元較朗研生命5.66億元的凈資產(chǎn)賬面值，評(píng)估增值10.45億元，增幅達(dá)184.49%。

據(jù)醫(yī)藥垂直自媒體“醫(yī)藥投資俱樂(lè)部”分析，收購(gòu)的對(duì)價(jià)并不離譜，僅僅從賬面數(shù)據(jù)去推算，甚至價(jià)格還算有點(diǎn)便宜。按照2022年的業(yè)績(jī)來(lái)算，估值大概是17倍PE左右；應(yīng)該說(shuō)，這個(gè)估值略低于當(dāng)時(shí)A股二級(jí)市場(chǎng)同類(lèi)企業(yè)估值。

圖源：罐頭圖庫(kù)

并且，在交易報(bào)告書(shū)中，朗研生命還做出了業(yè)績(jī)承諾。利虔、朗頤投資為該次交易業(yè)績(jī)承諾方，業(yè)績(jī)承諾方承諾朗研生命2023年、2024年和2025年經(jīng)審計(jì)的凈利潤(rùn)將分別不低于0.95億元、1.25億元和1.58億元，合計(jì)不低于3.78億元。

然而，在此之后，陽(yáng)光諾和收到了來(lái)自上交所的問(wèn)詢(xún)函。監(jiān)管部門(mén)針對(duì)陽(yáng)光諾和重組事項(xiàng)的問(wèn)詢(xún)函共有26項(xiàng)問(wèn)題，涉及業(yè)績(jī)補(bǔ)償和業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)、交易目的及協(xié)同效應(yīng)、銷(xiāo)售模式等。

按照監(jiān)管規(guī)定，公司回復(fù)審核問(wèn)詢(xún)的時(shí)間，總計(jì)不得超過(guò)1個(gè)月；如難以在1個(gè)月時(shí)間內(nèi)回復(fù)的，可以按照《重組審核規(guī)則》的規(guī)定，申請(qǐng)延期一次，但是延期時(shí)間不得超過(guò)1個(gè)月。

直至當(dāng)年8月，用掉1次延期的機(jī)會(huì)后，陽(yáng)光諾和最終放棄回復(fù)，歷經(jīng)10個(gè)月的收購(gòu)朗研生命的計(jì)劃就此終止。

“80后富豪”能否玩轉(zhuǎn)

“左手倒右手”

近些年，資本市場(chǎng)不斷涌現(xiàn)新秀，利虔就是其中之一。

公開(kāi)資料顯示，利虔，1981年11月出生于江西，北京醫(yī)科大學(xué)（現(xiàn)北京大學(xué)醫(yī)學(xué)部）大專(zhuān)肄業(yè)，原因不明。

2002年7月至2005年6月，利虔歷任北京德眾萬(wàn)全藥物技術(shù)開(kāi)發(fā)有限公司合成部實(shí)驗(yàn)員、項(xiàng)目經(jīng)理、項(xiàng)目立項(xiàng)組組長(zhǎng)；2005年6月至2014年6月，任北京聚德陽(yáng)光醫(yī)藥科技有限公司執(zhí)行董事、總經(jīng)理。

2009年，創(chuàng)立陽(yáng)光諾和時(shí)，利虔28歲；2021年，陽(yáng)光諾和上市時(shí)，利虔40歲。陽(yáng)光諾和上市當(dāng)年，利虔隨即入選《2021胡潤(rùn)U40青年企業(yè)家榜》，以30億元人民幣財(cái)富位列第55名。

此后，利虔便圍繞“研發(fā)服務(wù)+醫(yī)藥制造”敘事，不斷推動(dòng)旗下醫(yī)療資產(chǎn)的證券化。如果順利，利虔的財(cái)富勢(shì)必還會(huì)水漲船高，但現(xiàn)實(shí)是，這個(gè)過(guò)程仍然充滿(mǎn)不確定性。

與上次陽(yáng)光諾和并購(gòu)朗研生命的時(shí)候相比，從外部環(huán)境到陽(yáng)光諾和、朗研生命自身，都發(fā)生了諸多變化。

2021年-2023年，陽(yáng)光諾和營(yíng)收和凈利潤(rùn)始終保持正向增長(zhǎng)——該年度實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入分別約為4.94億元、6.77億元、9.32億元；對(duì)應(yīng)實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別約為1.09億元、1.58億元、1.83億元。

2024年，陽(yáng)光諾和實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.78億元，同比增長(zhǎng)15.7%；公司凈利潤(rùn)和扣非凈利潤(rùn)分別為1.69億元、1.65億元，同比下降分別為7.59%、8.31%。

圖源：Wind金融終端

陽(yáng)光諾和表示，受宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)及行業(yè)政策變化等影響，2024年度公司收入增幅放緩，盡管公司采取了降本增效等管理控制措施提升公司經(jīng)濟(jì)效益，但由于人員、設(shè)備等固定成本的存在以及積極推進(jìn)研發(fā)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，研發(fā)投入增大，導(dǎo)致2024年度凈利潤(rùn)較上年同期下降。

2024年，陽(yáng)光諾和營(yíng)收增速為歷年最低，凈利潤(rùn)為首次出現(xiàn)年度下滑。進(jìn)入2025年，陽(yáng)光諾和業(yè)績(jī)依然難言輕松。

截至2025年一季度，陽(yáng)光諾和實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.31億元，同比減少8.49%；凈利潤(rùn)0.27億元，同比減少60.21%。

針對(duì)業(yè)績(jī)下降，陽(yáng)光諾和表示，主要系報(bào)告期內(nèi)公司仿制藥業(yè)務(wù)受集采、MAH制度等政策的影響，營(yíng)業(yè)收入下降、成本率上升所致。

此外，通過(guò)對(duì)比兩次交易披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，朗研生命2023年、2024年的營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)均不及2022年。

陽(yáng)光諾和在本次交易預(yù)案公告中也指出，近年來(lái)，隨著國(guó)家醫(yī)保目錄調(diào)整、國(guó)家集中帶量采購(gòu)等政策的實(shí)施，部分藥品競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，終端招標(biāo)采購(gòu)價(jià)格逐漸下降，朗研生命產(chǎn)品未來(lái)可能面臨銷(xiāo)售價(jià)格下降的風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)朗研生命產(chǎn)品銷(xiāo)售和盈利水平產(chǎn)生不利影響。

新智派新質(zhì)生產(chǎn)力會(huì)客廳聯(lián)合創(chuàng)始發(fā)起人袁帥表示，外部方面，醫(yī)藥行業(yè)政策環(huán)境發(fā)生了深刻變化。國(guó)家對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的監(jiān)管力度不斷加強(qiáng)，藥品審批、醫(yī)保控費(fèi)、帶量采購(gòu)等政策持續(xù)推進(jìn)，對(duì)醫(yī)藥企業(yè)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售都提出了更高要求。同時(shí)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)也愈發(fā)激烈，新的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不斷涌現(xiàn)，市場(chǎng)份額爭(zhēng)奪更加白熱化。資本市場(chǎng)環(huán)境也有所不同，投資者對(duì)醫(yī)藥企業(yè)的估值更加理性，更加注重企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力。

袁帥表示，朗研生命面臨的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)壓力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，增加了并購(gòu)后的整合風(fēng)險(xiǎn)。如果陽(yáng)光諾和不能有效解決朗研生命產(chǎn)品價(jià)格下降、市場(chǎng)份額下滑等問(wèn)題，可能導(dǎo)致并購(gòu)后的業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，影響公司的整體財(cái)務(wù)狀況和股價(jià)表現(xiàn)。此外，行業(yè)政策的持續(xù)變化和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的不確定性，也給并購(gòu)后的戰(zhàn)略規(guī)劃和運(yùn)營(yíng)管理帶來(lái)了挑戰(zhàn)。