如果說2023年的股市關鍵詞是“迷茫”，2024年的股市關鍵詞是“激蕩”，那么2025年的股市關鍵詞，很多人大概率會首先想到“昂揚”。

2025年，大A逐漸站穩了“慢牛”的狀態，指數慢條斯理地不斷站上高點，寒武紀順利取代了茅臺成為新的“計量單位”，“醬香科技”也終于在這個過程中成為了一個“過氣的梗”。而美股那邊，Chime、Figma、Circle、CoreWeave等獨角獸順利完成IPO，實打實地為市場補充了流動性。其中Figma上市兩天內股價上漲了270%的表現，讓很多人都相信市場已經進入了復蘇階段。

然而大先生說得好，人和人的悲歡并不相同。對于很多股民來說，今年當然刺激、昂揚。但對于很多VC/PE來說，今年卻是一個“流血大年”。

據最新的一份統計報告顯示，2025年迄今為止，有約16%的IPO相較于最近一輪融資出現了估值打折、市值倒掛的狀況，這個比例是10年以來的最高水平。如果再進一步細分統計區間，2025年的Q2則是過去10年以來最慘烈的一個季度，所有規模在10億美元以上的IPO，無一例外地都以“市值倒掛”的形式完成。

四個IPO，流血1375億

正如開頭所說，2025年Q2是創造歷史的一個季度，VC/PE們經歷了十年以來最慘烈的“流血潮”。但這樣的描述多少缺乏實感，很難讓人直觀地感受到“肉疼”。那這么說吧，在2025年Q2這個時間氛圍里，僅統計規模最大的4筆IPO，累計市值縮水就達到了192億美元（約合人民幣1375億元）：

第一筆流血IPO來自廣告營銷商MNTN。2025年5月，MNTN以目標估值11億美元在納斯達克完成IPO，而他們在IPO之前的最后一筆融資估值為20億美元，由貝萊德和富達基金領投。這里稍微八卦一句，MNTN是一家“真·明星”公司，他們在2021年收購了由“死侍”扮演者瑞安·雷諾茲（Ryan Reynolds) 創辦的廣告創意工作室Maximum Effort，收購之后瑞安·雷諾茲被吸納進了MNTN，擔任公司的首席創意官。

第二筆流血IPO出現在大醫療賽道，來自數字醫療服務商Hinge Health。Hinge Health同樣在2025年完成IPO，IPO時市值為30億美元，此前他們最后一筆融資估值為62億美元，由老虎環球基金領投，其他投資方還包括蔻圖和對沖基金Alkeon Capital。

第三筆流血IPO就是大名鼎鼎的區塊鏈獨角獸Circle。2025年6月，Circle以略高于70億美元的目標估值在納斯達克完成IPO，而此前他們的估值高點為90億美元，出現在2022年。當時他們希望通過SPAC交易與一家金融服務公司Concord Acquisition Corp合并，合并后將尋求在紐交所上市。這一波操作之后，Circle的估值一度接近90億美元。

第四筆流血IPO便是數字銀行Chime了。2025年6月12日，Chime以目標估值116億美元完成了IPO，而此前他們最后一筆融資的估值為250億美元，投資方包括紅杉、軟銀、老虎、DST、凱輝。這個數字也讓Chime創造了今年迄今為止最大的一筆“流血上市”，相比于此前的估值巔峰，Chime在IPO時市值縮水了將近134億美元（約合人民幣960億元）。

另外，2025年同期，風險投資行業完成的總退出規模為670億美元。簡單四則運算一下，意味著LP們的預期資產至少縮水了29%。需要注意的是，所謂“流血上市”是指按IPO發行價計算，反映的是上市前的預期，這些公司上市之后的漲幅并沒有被計算在內，比如MNTN上市后市值一度翻倍，Circle則是夸張的近10倍漲幅，目前市值也接近300億美元，較上市前90億美元的估值高點也有三倍漲幅。

為2021年買單

雖然這四家公司帶動了2025年Q2創造了一個“不光彩”的歷史，但有一說一，這并不代表這四家公司有多不堪。甚至恰恰相反，這四家公司幾乎已經做到了相關領域的絕對頭部。

人們熟悉的Circle和Chime就不說了，以小賤賤的MNTN為例。自新冠疫情爆發以來，人民群眾在家看片兒看電影的需求激增，帶動了TV+流媒體產業的蓬勃發展。據統計僅在美國市場就有2.21億用戶購買了TV+流媒體服務，TV+流媒體也隨之成為了廣告主們最青睞的載體，2024年的整體廣告投放規模達到了295億美元，而MNTN完完整整地吃到了這波紅利——根據招股書顯示，自2020年以來MNTN收入增長了10倍，客戶增長了769%，與CNN、Discovery+、ESPN、Food Network等150家頂級流媒體網絡達成了合作。

因此在MNTN上市的時候，有分析師給出了如此的高度評價：“雖然相較于整個廣告市場，MNTN目前的業務規模還不大，但對于整個CTV（互聯網電視）廣告生態來說，這就是一個意義非凡的時刻。與此同時，有摩根士丹利的支持，說明他們爭取到了足夠的機構信譽，瑞安·雷諾茲也能幫助他們持續獲得關注。”

Hinge Health的狀況也相同。根據Hinge Health的招股書，2024年公司已經進入了商業化的全面爆發期，全年公司營收為3.9億美元，較上年增長33%，凈虧損從2023年的1.08億美元收窄至1190萬美元，全面盈利基本是板上釘釘的事。Hinge Health的IPO也因此得到了同樣的積極評價，認為他們的順利IPO代表著“數字醫療”終于完成了市場論證，對行業信心和投資者信心都有著“難以被低估”的影響力。

所以現在你看股價，這幾家公司的表現都不錯。最平平無奇的Hinge Health也在發布IPO后首期財報后，股價累計上漲了23%——當然，這對于“修復”當初的估值還有遠著呢。

說來說去，問題還是出現在這些公司都經歷了2021年，并且在“大放水”的環境里接受了融資：

MNTN的20億美元估值敲定于2021年第四季度，貝萊德和富達基金共同投資了1.1億美元；老虎基金在2021年先后兩次投資了Hinge Health，幾乎是用一己之力幫助Hinge Health在10個月內估值從4.2億美元躥升到60億美元；Chime在2021年8月敲定了估值為250億美元的G輪融資，整體融資規模高達7.5億美元，投資方包括紅杉、老虎、軟銀。

包括看起來最不缺錢的Circle，也曾經在2021年6月敲定了一筆規模為4.4億美元的融資，號稱“此次融資將使公司能夠滿足“巨大的全球需求”，旨在將現有的金融體系與支付和金融領域數字貨幣的突破結合起來。”

《一千零一夜》里有一張“魔鬼的床”，任何人躺上去，長的截短、短的拉長。現在看來，2021年就是這張魔鬼的床，過分充盈的資金量讓創業者們本能地思考——我是否應該爭取更多資金來加速目前的一切？我是否應該利用這個窗口期還推動一些“不太實際”的計劃？投資人們也必然會看著過于充分的流動性思考——我是不是應該盡快抓住這樣的貝塔？紅杉、老虎都在搶資產，我為什么要猶豫？

在這樣的氛圍里，或許只有像Circle這樣原本就不太缺錢的獨角獸，能夠在流血IPO之后緩過勁來。大量依靠市夢率支撐起估值的獨角獸企業，命運基本都是殊途同歸地：隨著各種不確定性因素接踵而至，IPO的進程不斷被推遲，最終不得不以“市值打折”的形式尋求“妥協”。

而從這個角度出發，這一輪的“市值倒掛”或許還遠遠無法告一段落，甚至最猛的那一波浪潮還沒有來，畢竟需要靠“市夢率”支撐起估值的賽道越來越多了。根據PitchBook統計，過去一年所有“估值打折”的新融資里，有接近30%的融資事件出現在人工智能與機器學習賽道。而即使這樣，人工智能的估值仍然有不小的“泡沫”，人工智能初創企業們從A輪到B輪的估值增幅中位數是2倍，而其他賽道是1.4倍。只是不知道這些“泡沫”會不會轉化成實實在在的業績，成為美味的“啤酒泡”，還是一吹就破的氣泡。

所以在討論這波“流血潮”的時候，Techcrunch寫下了這樣一句話：“所有企業都會盡量避免IPO出現市值倒掛，但如果你之前的估值形成于2021年，那么請不要對市值倒掛感到過于羞恥。”不過，參考這些公司上市后的表現，我看到的樂觀情緒并不比2021年少。